天啦噜，上市公司竟也被割韭菜！江河集团：超1/3净资产拿来炒股，亏了多少你猜猜

原主业造血能力不错，无奈竟成了江河集团任意妄为的资本。

作者 | 木鱼

编辑 | 小白2022年5月11日，江河集团(601886.SH)公告称，计划投资建设光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。对于大A股的上市公司来说，上面这段话，你只需要看到四个字并心领神会就可以了：光伏组件。（数据来源：充值VIP研报免费看的市值风云APP）果不其然，沾上“光伏概念”的江河集团，虽未迎来疯狂的涨停板，但三个多月近乎翻倍的涨势，也是喜人的。说到这里，相比老铁们已经对江河集团提起兴趣了？废话不多说，风云君带大家细细看来。拜光伏建筑所赐先从开头的这份公告开始看起。2021年10月，住建部为响应绿色、节能建筑等政策，发布《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，强制新建建筑物安装太阳能系统，已经于2022年4月开始实施。按照专家的思路，这项政策打开了新建建筑应用光伏的市场空间，未来大大利好光伏建筑行业。但光伏建筑中的建筑，主要是指城市高楼等等，目的是在原有设计规划的基础上增加光伏发电功能。而现有的光伏组件，大都是面向地面和屋顶的标准尺寸，不能完全解决建筑物的个性化设计需要。于是江河集团计划投资5亿元布局上游，建设300MW异型光伏组件生产线及配套设施。不论是异型，还是标准，归根结底离不开光伏二字。说到这里，江河集团股价上涨的原因已经不言而喻了。2021年，江河集团还设立了江河智慧光伏建筑有限公司，负责开展光伏幕墙业务。最新数据显示，江河集团已经承接了世园会中国馆、国家环保总局履约中心大厦、北京工体改造复建、无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）等光伏建筑一体化工程。到这里，还有一个问题：江河集团与光伏建筑有多少关系呢？机会摆在这里，江河集团到底中不中用呢？优势来自幕墙业务，但不是无法超越那种别说，还真有那么些关系，那么些实力。01  国内幕墙龙头，营收过百亿光伏建筑，主要是通过建筑物的立面、屋顶来实现的，立面又可以通过幕墙产品来实现。与光伏电站不同，传统光伏企业缺少建筑施工的经验与技术，短期内难以独立开展光伏建筑业务。而幕墙，正是江河集团的主营业务之一，继而成为发展光伏建筑的优势。在建筑幕墙领域，江河集团依托品牌“JANGHO江河幕墙”、“港源幕墙”，主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、火车站、体育场馆等中高端建筑幕墙工程，曾承接过广州塔、中国尊、上海中心、央视大楼、鸟巢等知名建筑的幕墙业务。根据前瞻产业研究院数据，在国内建筑幕墙行业，江河集团与远大中国(02789.HK)同处于第一阵营。2021年，远大中国总营收也就30亿元。同期，江河集团并未具体披露幕墙业务的营收。但依据公司披露的幕墙类订单占比，建筑幕墙业务可以占到整个建筑装饰总收入的一半，对应营收规模近百亿，远超远大中国。另外，江河集团幕墙业务2021年新增订单约145亿元，2022年上半年新增约121亿元。从这个角度上看，江河集团称得上国内幕墙行业的老大。但风云君还要说的是，幕墙行业的门槛并不高，国内幕墙行业集中度也因此不高，前100强企业的合计市占率大约只有60%。具体到江河集团，虽然在已上市企业中经营规模最大，但市占率也只有2.4%。因此，在光伏建筑领域，江河集团优势主要在幕墙环节，但这种先发优势不是无法超越那种。02  兼修室内装饰与设计建筑幕墙之外，江河集团还经营室内装饰与设计业务。江河集团是在2011年上市的，当时只有建筑幕墙一项业务。2012年、2013年、2014年，江河集团接连收购了承达集团(01568.HK)、港源装饰、梁志天设计集团(02262.HK)三家公司，并在2015年、2018年分拆其中两家公司在港交所上市。自此，江河集团正式涉足室内装饰与设计业务。与原有的建筑幕墙业务一起，一个负责室外、一个负责室内，也算是同行业的并购，补齐了自身的业务领域。根据上市公司披露，上述三家公司，在室内装饰设计领域上，也有些名气。其中，承达集团是来自香港的全球顶级室内装饰品牌；梁志天设计是亚洲最大的室内设计公司之一，连续多年全球排名第一；港源装饰则主要面向内地，装饰行业排名第四，北方地区第一。2021年，承达集团、梁志天设计集团、港源装饰分别实现营业收入57亿元、5亿元、43亿元，合计收入过百亿，基本与建筑幕墙业务并列。如果江河集团的故事到这里就结束了，风云君或许会附上一个happy ending。偏偏这世上还有一个可怕的词，叫“但是”。跨界医疗健康进一步翻开公司历史，风云君捕捉到三个关键词：跨界、亏损、炒股。不论是哪一个，都很难配上一个happy ending。咱们先从跨界开始看起。01  眼科业务不成气候从2015年开始，江河集团爱上了跨界，并购画风突转。当年，江河集团投资8.5亿元收购收购了澳大利亚上市公司Vision，并私有化退市，涉足医疗健康业务。根据披露，Vision是澳大利亚最大的连锁眼科医院，有14家专业眼科医院、9家日间手术中心，6家激光眼科手术中心，可以提供眼科保健，角膜手术、屈光手术、白内障手术、青光眼治疗和手术，治疗黄斑变性等。之后，江河集团还与Vision共同出资成立了江河维视，收购了江河泽明（1.07亿元）、靖江光明（1800万元），将Vision的澳洲业务拓展至国内市场。然而理想很美好，现实很残酷。拥有华丽外表的Vision，却没有贡献华丽的业绩。加入上市公司后，Vision的收入增长就基本停滞了，利润更是每况愈下，2019年增陷入亏损，2021年只剩1,800多万。也因此，江河集团分别在2018年、2019年，对Vision的相关商誉（5.6亿元）和无形资产，分别计提了0.78亿元、4.4亿元的减值。02  第三方诊断业务已着手退出眼科业务之后，江河集团继续向第三方诊断业务拓展。为此，江河集团收购了华晟医学80%股权，首颐医疗9.46%股权，以及Healius15.93%股权。第三方诊断业务包括病理、第三方检验和第三方影像，主要以生化检验等第三方医学检验、病理诊断及CT、核磁等第三方影像。不出意外，这项跨界最终也是草草了事，业绩上基本没有贡献，并在2020年陆续被处置。不过，风云君倒是在其中发现了一件特别有意思的事，决定单独拿出来说一说。热衷炒股，上市公司反被割01  收购失败变炒股，实亏超5亿这要说到收购Healius15.93%股权。与Vision相似，Healius也是一家澳大利亚的上市公司。2015年开始，江河集团开始在二级市场买入Healius，并在2016年成为其第一大股东，加上2018年认购定增，合计花费了16亿元。根据披露，Healius是澳洲领先的医疗服务上市公司之一，在病理、影像等第三方检测方面具有优势。有了私有化Vision的经验后，江河集团又在2019年筹划私有化Healius。以当时提供的3.25澳元/股报价来计算，若最终收购Healius已发行全部股份，需支付约20.2亿澳元（折合人民币超过90亿元）。而截至上年末（2018年），江河集团的全部净资产也只有88.82亿元。对于一项需要用真金白银现金的收购，风云君不得不说，江河集团确实有点飘飘然了。然而这项要花费90亿现金的并购，业绩比Vision还要残酷。Healius税后净利润在2017财年亏损了24.54亿人民币元，2018财年虽然扭亏，但也仅有1,946万人民币，远没有文字描述的那般美好。最终，这次私有化没有成行。但是，也不要因此觉得侥幸。2020年，江河集团决定退出第三方诊断业务后，也出售了Healius股份，扣除承销费用及相关税费后，实际收到10.7亿元。你没看错，江河集团虽然歪打正着成功避雷，但并购不成变炒股，倒手就亏了5个多亿。02  抄底抄在半山腰，浮亏超7亿吃了一堑的江河集团，却没有长一智。2021年，江河集团又通过伦敦证券交易所，花费10.22亿元，买入Cineworld Group Plc股权，并成为第二大股东。Cineworld Group Plc是全球第二大电影连锁院线，业务涉及英国、美国等多个国家。受疫情影响，其已经关闭了部分门店，业绩也因此受到不小影响。但江河集团表示，此行目的是财务投资，疫情之下，Cineworld Group Plc这类公司的价值相对处于低位。别的不说，就搜一搜国外的疫情现状，你们认为这笔投资怎么样？果然，Cineworld Group Plc也没有辜负江河集团的信任。截至2022年6月末，这项股权投资的账面价值只剩3.17亿元，也就是浮亏了7.6亿元。这，不就是传说中的抄底抄在半山腰吗？不得不说，作为一个祖传的资深韭菜，此情此景，风云君莫名得熟悉。03  炒股规模超净资产1/3其实，不论是Healius，还是Cineworld Group Plc，都只是江河集团炒股大业的冰山一角。截至2022年6月末，其手中还持有北控北京健康(02389.HK)、三盛控股(02183.HK)、BHG Retail Reit（BMGU.N）等股票。Cineworld Group Plc在内，上述股票的合计投资成本高达26.83亿元，占2022年6月末净资产的比重超1/3。而同期，这些股票的账面值只有15.25亿元。其中的亏损，风云君就不残忍的说出具体数字了，选修过小学数（算）学（术）的胖友们可以自己解题。危机已经在路上01  造血能力是最大亮点抛开炒股的盈亏，上市公司能拿出几亿、十几亿的资金，说明手头还是挺富裕的。而这，主要是受益于还不错的造血能力。具体来看，上市前几年，江河集团的经营活动现金流持续流出，确实不怎么样。从2014年开始，江河集团的经营活动净现金流转正，直到2021年，一直保持流入状态。而自由现金流，则从2015年转正，并保持至2021年。2022年上半年，江河集团的经营活动净现金流、自由现金流大额流出，根据往年数据，主要是季节性影响。综合来看，2011年上市以来，江河集团共赚得57亿元现金，同时期的归母净利润共计34亿元。02  并购拉动业绩增长但江河集团的危机也是显而易见的。先来看营业收入。2011-2021年，江河集团的营业收入从57.62亿元，扩大至207.89亿元，貌似增长的还不错。结合上文，风云君发现，这其实主要是靠外延并购拉动的。毕竟，单梁志天设计、港源装饰、承达集团三家公司就贡献了不少收入。而2015年之后，这三家公司的收入增长趋于停滞，而江河集团跨界的医疗健康业务又不成气候，因此整体营收也进入持续多年的增长停滞状态。2021年，江河集团的营业收入突破200亿，同比增长了15.18%，但实际却背负着一笔巨额的亏损。03  利润增长停滞，2021年净亏10亿2021年，江河集团的归母净利润亏损了10.07亿元，是上市以来的首亏。根据2021年年报，这一年的亏损原因有两个：一是与恒大地产相关的应收款减值（16.81亿元）；二是港源装饰因此加计商誉减值（3.94亿元）。觉得江河集团此次亏损是受到了牵连，饱含无辜和无奈？要知道，江河集团也曾是其中的受益者。说白了，这次的亏损，不过是过往业绩增长埋下的雷。不管是为了业绩增长，还是受制于有限的话语权，不过是为自己当初的选择买单。其实，即使抛开2021年的亏损，也不难发现，其利润增长早就已经停滞。而截至2021年末，江河集团的账面上与恒大相关的应收款仍有7.86亿元。同期，江河集团的应收账款高达106.70亿元，占2021年全年营业收入的比重接近一半。虽然同期还有84亿的应付账款，但应收款高达百亿，个中风险仍不可小觑，毕竟教训就摆在眼前。有一说一，单独拆分来看，江河集团的建筑幕墙业务，作为国内龙头，整体实力还是不错的。2013年之后，幕墙行业结束了十余年的高速增长，江河集团开始寻找新鲜血液。最开始，江河集团的并购还立足于本行，收获了几家小有名气的室内装饰业务，能够与原来的业务产生一些协同效应。但后来受制于大环境，不论是建筑幕墙业务、还是室内装修装饰业务，都进入发展瓶颈。但从整体的造血能力来看，上市公司是花了心思在里面的。无奈的是，这竟成了江河集团不计后果乱搞的资本，又是跨界医疗健康，又是热衷炒股，十几亿的资金砸进去，不但没捞到什么油水，还被割走不少肉。所以，业绩不增长，真的是完全受大环境影响吗？如果更多的资金、更多的心思用在了主业上，会不会有不一样的结果呢？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究