创收179亿，利润152亿，分红58亿，年化19%：朱少醒，17年17倍的富国天惠成长混合丨基金人物志（一）

如何判断一只公募基金是否值得持有，看这篇文章就够了。

作者 | 紫枫

编辑 | 小白支付宝是这么介绍朱少醒和他的富国天惠成长混合A/B(LOF)(161005.OF)（下称富国天惠）：十余年仅管理一只产品“富国天惠”，并创造了10倍以上的回报。朱少醒毕业于上海交通大学。毕业后在华夏证券研究所担任分析师，2000年加入了富国基金公司，从策划部分析师、产品开发主管、基金助理、基金经理一路上升，目前兼任公司副总经理。根据公开信息显示，从业以来朱少醒仅管理过2只基金，一只就是从2005年11月16日管理至今的富国天惠，累计创造高达17倍收益。另一只是在2008-2010年短暂管理过封闭式基金“基金汉盛”，期间收益率为78%，目前已经更名为富国天盛。公募基金公司历来热衷发新基，这不仅来源于增加管理费收入的动力，还有渠道方面的压力（利用明星基金经理的名气募集巨额资金以获得高额申购分成）。从业17年仅管理过1只开放式基金，这在国内公募基金行业绝对算得上“奇葩”，在国内只此一例。而且，只管理一只基金，就意味着没有容错率，不给基金公司为了保住名气使花招的余地。朱少醒的个人成就与该基金深深地绑定一起，在某种程度上，这才是对购买该基金的基民负责。今天，风云君就用市值风云独家基金研究方法论，以富国天惠为例，给大家完整地呈现如何判断一只公募基金是否值得持有。注意，本文主要研究对象是富国天惠成长混合的A/B模式，C类暂不涉及。牛市型选手，但跑输指数是家常便饭根据市值风云“吾股”基金评级显示，截止2022年Q2，富国天惠的管理规模已高达343.7亿元，仅次于“坤坤”的易方达蓝筹精选混合（627.8亿）、刘彦春的景顺长城新兴成长混合（452.1亿）以及“葛大妈”的中欧医疗健康混合（385亿），位列全市场第四。（一）创造利润超150亿，近4成分给基民我们首先关注富国天惠的利润表。其记录了基金每年的收支情况，实际反映了基金这些年为全体基民赚取的收益。收入包括股息收入、投资收益和公允价值变动收益等，反映该基金每年从市场赚取的收益。利润总额则是收入扣除费用（包括管理人报酬、托管费、销售服务费和交易费用等）后的结余，反映全体基民实际收益。无法长期给予投资者合理回报的基金，等同于一家不能为全体股东创造实际收益的上市公司，基本上可以直接pass，不需要继续往下分析。自2006年至2021年，富国天惠累计为全体基民创造收入178.5亿元，创造利润总额151.8亿元。2019-2020年的收入和利润总额创下历史新高，除了投资收益确实不错以外，与持有人户数从2018年末的32.1万户成倍飙升至2020年末的135.5万户有很大关系。与同时期成立、目前管理规模接近且由各基金公司王牌基金经理坐镇的基金相比，富国天惠的利润总额不拔尖，与景顺长城新兴成长混合和银华富裕主题混合接近，远低于兴全趋势投资混合。值得一提的是，或许是为了降低净值水平而吸引更多基民买入（类似A股流行多年的“高送转”），又或者是培养基民长期持有的意识，朱少醒非常热衷现金分红。根据Choice数据显示，从2006年至今，富国天惠累计分红16次，每份基金份额累计分红3.05元，累计分红57.66亿元，即接近4成的利润均以分红的形式直接塞进投资者的裤带里。（注：此处仅统计A/B类）主动分红，把是否继续“上车”的机会交给持有人判断，孤陋寡闻的风云君还没有见过其他基金经理有这样的觉悟。如果有，请在评论区告诉风云君。（二）年化收益率近19%，但有7年跑输沪深300对基民来说，最直观最简单始终是看基金每年的收益率表现。自成立以来至今年7月22日，朱少醒累计创造了17倍收益，年化收益率约为18.9%，整体表现还是相当不错。富国天惠非常“幸运”地在大盘低位成立，恰好赶上了2006-2007年这轮史上最疯狂的牛市，期间分别创下134.4%和101.5%的翻倍收益率，此后再也没有获得如此高的收益率。而且，从利润总额和收益率综合来看，富国天惠此后全靠2009年、2015年和2019-2020年三轮大牛市“拉业绩”，其他年份的收益率相对一般，打上“牛市型选手”的标签不过分。但是，最近1年半持有富国天惠的基民体验感相当差，眼看其他重仓赛道股的基金净值蹭蹭蹭地飙升，而富国天惠一直原地踏步，2021年仅上涨0.62%，2022年至今下跌了16.9%。很多基民纷纷表示，坚持不下去了。不过，基金经理表现好不好，还要观察他是否能持续跑赢指数，至少要跑赢业绩基准。富国天惠的业绩基准如下：沪深300指数收益率×70%+中债综合全价指数收益率×25%+同业存款利率×5%从实际情况看，这个业绩基准与朱少醒的投资风格并不契合。由于朱少醒认为自己不擅长择时，富国天惠长期维持约93%的权益类仓位（开放式基金的仓位不能高于95%），哪怕是2015年的股灾期间，他的仓位也没有低于90%。以下图为例，朱少醒的职业生涯平均仓位仅次于做指数增强型基金的申庆和李笑薇，高于其他主动管理型基金经理。（来源：网络公开信息）另外，朱少醒认为自己的投资风格是成长而非价值，经常重仓200亿市值以下的股票，那么以如今大白马扎堆的沪深300指数作为单一业绩基准也不准确，应该加上中证500指数和创业板综指这2个指数。因此，朱少醒每年的投资业绩和3个指数的对比如下图：据统计，在这16年里，有9年跑赢沪深300指数，7年跑输，其中2007年、2009年和2014年明显跑输超20个百分点。另外，仅有4年跑输中证500指数，分别为2007年、2009年、2014年和2021年。值得注意的是，这4年都是A股市场板块极度分化，市场收益集中在极少数板块的时期，朱少醒并不擅长应对这种情况。自2011年起以来，富国天惠有4年跑输创业板指，在2013-2015年连续3年跑输。综上所述：朱少醒在全面型牛市（如2006-2007年、2015年）表现突出，基本跑赢各大指数；在结构性牛市跑输各大指数；但在大盘下行期（如2008年、2018年等），均能维持小幅跑赢指数。（三）近一年没赚钱富国天惠能发展至超300亿的管理规模，除了基金公司反复宣传的17倍收益，近年来持有基（jiu）民（cai）大幅增加也是重要原因。在2017年以前，富国天惠的持有人户数一直维持在20万户以下，但随着2019年A股开启新一轮大涨，跑步买入的基民成倍上升，2020年和2021年分别达135.5万户和249.6万户。有意思的是，随着富国天惠的投资业绩被基金公司大力宣传，朱少醒逐渐具有一定知名度，凭借着2019年和2020年的良好业绩，2020年下半年竟新增82万户。2021年上半年更加疯狂，新增160万户。然而，事后看来，这批基民纯粹是“高位接盘”：截至目前，最近1年买入富国天惠的持有人全部不赚钱，甚至出现一定幅度的亏损。（来源：有基金评级功能的市值风云APP）因此，许多被此前高收益蒙住双眼的基民在下半年骂骂咧咧地陆续离场，减少了46万户。从重仓股交易窥视投资理念接下来，我们深入分析富国天惠的选股风格和重仓股。选基光看收益率和回撤，很难建立起对基金经理投资理念的认知，一定要深入持仓，观察其在大盘各个时期的应对方式，才能对他未来的表现有所预期。（一）行业配置：前期偏爱商贸零售，后期转投食品饮料等一般来说，如果基金经理通过自上而下的方式选股，研究行业配置比研究重仓股更能了解其投资理念。但对于自下而上的方式，研究重仓股比研究行业配置更有意义。朱少醒曾表示，行业配置上注重均衡，但风云君发现，还是会倾斜于某些板块，毕竟每个基金经理都有自己的能力圈范围，不可能每个行业都平衡配置。从2007年-2013年，富国天惠的第一大重仓板块是商贸零售板块，2014年以后才逐渐淡出。风云君估计，其投资逻辑是当时随着大众消费能力快速提高，商贸零售板块是最大的受益行业，后来快速崛起的电商冲击线下零售市场，商贸零售板块的业绩增速明显放缓，朱少醒也相应减少该行业的配置。另外，房地产、食品饮料、银行、计算机和医药生物的配置比例也经常在5%以上。这6个行业的配置比例基本维持在50%以上，2011-2012年甚至达到约65%。而食品饮料，尤其是白酒、医药生物和计算机（指软件业）向来是高毛利、高ROE，且大牛股辈出的行业，在这些行业投资胜算更高。自2018年以来，基础化工、机械设备和电力设备成为朱少醒新的关注板块，配置比例持续高于8%，房地产和商贸零售板块的关注度已经很低。（二）3只重仓股分析不过，朱少醒更多是通过自下而上的方式选股，因而分析其重仓股的交易行为，比研究行业配置方向更有用。根据相关规定，公募基金持有一只股票的市值不能超过基金净值的10%。而在2016年以后，富国天惠的第一大重仓股占基金净值再也没超过9%，一般在5%-7%之间。在这16年时间里，朱少醒重仓过且持有时间长达数年的股票不少，比如大商股份(600694.SH)、贵州茅台(600519.SH)、五粮液、伊利股份、国瓷材料(300285.SZ)、台海核电、安车检测、ST易购等二十多只。限于篇幅，风云君只能挑选3只有代表性的重仓股进行剖析。01  看对大商股份但没赚到大钱大商股份是朱少醒的爱股之一，十多年来一直在富国天惠的持仓名单中，可见对其的用情之深。大商股份是全国性百货连锁企业之一，旗下品牌有麦凯乐、新玛特和千盛，早在1993年就上市了。大商股份的营收从2008年的188.5亿增长至历史最高位的337.5亿后稳步下滑，2020年锐减至81.2亿。由于商超的净利率很低，扣非净利润在2010年扭亏为盈后，2013年-2014年增长至12.3亿，随后走下坡路，2021年已下滑至5.6亿，不及巅峰的一半水平。因此，该公司在市值风云“吾股”评级的排名节节下滑，最新排名仅为2708名，财务质量处于A股上市公司的较差位置。（来源：专为注册制服务的市值风云APP）大商股份是富国天惠在商贸零售行业的主力股，在2010-2015年期间始终位列前三大重仓股，恰好对应大商股份业绩最好的时期。2010年，随着国内经济逐步回暖，政府出台多项政策刺激消费，大商股份实现扭亏为盈，Q1扣非净利润为0.26亿元，同比暴涨25.4倍。长期跟踪该股的朱少醒看到公司净利润恢复增长，在Q2大幅建仓至第一大重仓股，持股380万股，持仓市值1.61亿。正如朱少醒所料，大商股份的扣非净利润在随后3年表现惊艳，从2010年的1.3亿飙升至2013年的12.3亿，复合增速达1.1倍。于是，朱少醒信心十足，一路加仓，2013年Q1加仓至1400万股，持股市值达5.2亿，占大商股份流通股本比例达4.8%。（2010-2013年周线图）虽然朱少醒能在大商股份利润暴增的初期入场，但同期上证指数处于下行期，期间最大跌幅达33.5%。大商股份的股价受大盘拖累同样表现不佳，在朱少醒逢低加仓的期间小幅下跌1.4%，但振幅高达100.8%，堪称过山车级别的震荡。自从2013年Q1后，或许基于大商股份的利润增速已渐露颓势，朱少醒开始小幅减仓，并在2016年末减仓至50万股。大商股份重仓时间长达6年，这6年间由于大商股份没有分红和送转股，2010年Q1买入时和2016年Q4最后清仓时的股价都在40元/股附近，基本原地踏步。除非朱少醒能通过高抛低吸的高超交易手法获得利润，否则这6年的信赖基本是错爱了。（2010-2016年月线图）02  贵州茅台是富国天惠的重要收益来源在食品饮料行业，朱少醒重仓贵州茅台、五粮液和伊利股份。不过，他与张坤、但斌等基金经理在贵州茅台上的操作手法明显不同。自2006年Q1至2012年Q4，贵州茅台长期在富国天惠的前十大重仓股内，但持有股数经常变动，在2012年Q1一度持有180万股，持仓市值达3.5亿，占基金净值的7.6%。在此期间，贵州茅台从2006年初的13.02元/股（前复权价）上涨至2012年末的145.2元/股（前复权价），涨幅高达10.2倍，富国天惠赚得盆满钵满。（2006-2012年月线图）而在“塑化剂”事件爆发后，朱少醒在茅台的股价下行期不断套现，自2013年Q1起就消失在重仓股名单上。显然，对于可能影响公司成长的大利空事件时，朱少醒的反应是避开，不像当时但斌选择咬牙坚持。随后，在2017年Q3，随着贵州茅台在2017年前两个季度归母净利润增速从个位数回升至25.2%和31%，朱少醒再度加仓贵州茅台至22万股，持股市值回升至1.15亿元。随后，在2018年前三季度的股价下滑中逢低加仓至52.9万股，持股市值达3.86亿，成为富国天惠第一大重仓股。（2017年-2019年7月周线图）然而莫名其妙的是，可能是因为茅台Q3的业绩不佳（归母净利润仅同比增长2.7%），朱少醒在茅台股价最后一跌时大幅减仓至仅5万股，完全错过了2019年茅台股价的大涨。这种在最低位割肉清仓的行为，能让韭菜们大呼“找到小伙伴了”！直到2020年Q1，贵州茅台才再度回到富国天惠的前十大重仓股中，并一直持有至今。即使期间茅台也多次出现净利润同比增长仅个位数，朱少醒也坚决不卖，并一路加仓至2022年Q1的138万股，持股市值上升至23.7亿元。这段期间茅台的股价也挺“争气”，两年时间累计涨幅超50%。（2020-2022年周线图）因此，虽然与茅台分分合合，还曾在低位割肉，朱少醒在贵州茅台上还是赚了不少钱。03  得意之作：国瓷材料不同于大商股份，朱少醒在国瓷材料上看对公司的增长，且确实赚了不少钱。国瓷材料在2012年1月上市，主营产品是MLCC配方粉和微波介质材料，是MLCC产品的主要原料。风云君曾在2020年发表过两篇相关研报，感兴趣的老铁可自行阅读。上市后，国瓷材料的营收和净利润增长速度相当惊人，2021年营收增长至31.6亿，复合增速为34.5%，扣非净利润增长至7亿元，复合增速为30.9%。能在9年这个跨度维持这么高的增速，相当不易。因而，国瓷材料在市值风云“吾股”评级的最新排名为545名，处于中上水平。（来源：专为注册制服务的市值风云APP）2014年上半年，国瓷材料为了扩大市场占有率，主动打起价格战，以致上半年营业收入同比增长7.6%，但归母净利润减少了27%。呈长期上涨趋势的股价也受此影响剧烈波动，股价最大跌幅达35%，上半年股价下跌11.2%。2014年Q3，国瓷材料营收同比增长85.1%，表明价格战策略奏效。朱少醒此时大举买入，持股255.2万股，首次进入富国天惠的重仓股名单，持有市值为1.02亿。随后，朱少醒一路加仓，在2015年Q2持有950万股，持仓市值上升至3.4亿元，国瓷材料在此期间累计上涨1.44倍。（2014-2015年Q2周线图）虽然在股灾期间的跌幅超30%，但朱少醒对国瓷材料的“喜爱”与日俱增，从2016年Q2至2020年Q3，国瓷材料一直是富国天惠的前三大重仓股，其中2018年Q4至2020年Q2是最大重仓股。2019年末，持股数达到最高的3374万股，持仓市值达7.7亿，随后趁股价继续大涨时逐步套现，2021年Q1的股价近期最高位附近仍持有2500万股，持仓市值不减反增至10.6亿，最后在2022年Q1退出重仓股名单。（2016年至今月线图）在富国天惠重仓国瓷材料的7年多时间里，国瓷材料累计暴涨了7.86倍，朱少醒能准确买中且坚持持有，成为其代表作之一。这篇研报稍显啰嗦，目的是尽量囊括公募基金分析的各个方面，限于篇幅，有些数据没有呈现，案例也只能写3个，但分析方法是相似的。富国天惠在“吾股”基金评级的排名不高，仅为1558名，这与其最近一年半时间收益相比同类基金拉胯、且回撤较大有很大关系。（查基金能不能买，上市值风云APP）3个案例虽然不多，但都代表朱少醒鲜明的个人交易风格。朱少醒只管理一只基金，四成利润用于分红，并始终坚持接近满仓运行、不择时、不买金融衍生品，完全通过选股应对市场波动。但是，他的业绩稳定性较差，剔除2008年、2010年、2013年和2015年这4个业绩超级大年，其他年份仅勉强跟上，甚至跑输业绩基准。而且，相比成长，朱少醒不看重估值，股票买入时市盈率（PE）高达数十倍甚至上百倍的案例不少。这在牛市可能是优点，但在熊市也这么干，会导致富国天惠的历史回撤相当大，成立来最大回撤曾达到58.96%，基民体验感不佳。（查基金能不能买，上市值风云APP）朱少醒对不少上市公司的理解都较为深刻，从上述案例中，他非常看重公司的成长性，买点一般选择在业绩出现边际改善时，一旦重仓，往往能坚持数年。他经常在基金年报中表示，把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。换而言之，如果淡化估值，成长型风格的基金经理不仅要看对公司，而且业绩还要获得市场认同，才能出现重仓股长期上涨，这无疑是投资的高难度动作。最后，引用一位富国天惠基民的感叹作为总结：如果你想买朱少醒的基金，一定要充分做好波动大、长时间不能战胜市场的心理准备，否则不要持有他的基金。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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