“三一系”又一公司上市，风电整机厂商黑马三一重能：装机量排名垫底，市值却名列前三的奥秘在哪？

2020年的抢装年是公司“起死回生”的一年。

作者 | 小羽儿

编辑 | 小白6月22日，三一重能(688349.SH，公司)在科创板上市，成为除电气风电(688660.SH)外的第二家科创板风电整机厂商。而且，三一重能是除三一重工(600031.SH)、三一国际(00631.HK)外，曾登顶中国首富的实控人梁稳根控制的“三一系”第三家上市公司。除此之外，梁稳根之子控制的树根互联也于近日提交材料，开启科创板IPO进程，如果成功发行，那么梁氏家族将坐拥4家上市公司，届时身价又将几何？想到这里，风云君就不争气的留下了羡慕嫉妒恨的泪水。与市场地位极不相符的市值在风电市场持续景气的情况下，三一重能此时上市也算是卖了个好价钱。公司拟募集资金30.3亿，实际募集资金54.7亿，超募达81%，而且上市首日公司股价收涨37.45%，市值达到482亿，在已上市整机厂商中排名第三。

（来源：市值风云APP，注：截止2022年6月22日收盘价）相对于市值排名来说，公司在2021年中国市场主要风电整机制造企业新增装机容量排名中仅位列第八，在5家上市厂商中也是排名最末，而金风科技(002202.SZ)、远景能源和明阳智能(601615.SH)一直稳居前三。与装机容量相对应，三一重能在5家上市厂商中营收也是垫底的。

（来源：招股书）不过，在如此激烈的竞争中，三一重能近些年的排名一直在上升，从2017年的第十一名上升至目前的第八名，市占率也从2.1%上升至5.7%，其中2021年在陆上风电新增装机容量排名中位列第5，占比7.7%，属于是风电整机行业中的一只黑马了。据统计，国内排名前十的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的77.8%提高至了2021年的95.1%，整体呈现市场集中度提高趋势，行业竞争日趋激烈。那么三一重能是从哪家厂商虎口夺食的呢？可以看到，行业老大金风科技的市占率由2017年的26.6%下滑至了2021年的20.4%。

（来源：招股书）那么，公司能够获得与市场地位不相符的市值，到底是因为市场炒作？还是真有独到之处呢？废话不多说，咱们开始。受益陆上风电“抢装”潮，业绩突飞猛进风电行业分为陆上风电和海上风电，其发展受国家补贴等政策的影响较大，也因此造成了两者各年新增装机量的状况不同。2020年和2021年分别是陆上风电和海上风电项目享受电价补贴的最后一年，因此也客观的导致了2020年和2021年分别成为我国陆上风电和海上风电的“抢装”年。其中，2021年中国新增海上风电并网装机容量达到16.90GW，同比增长超452%；2020年中国新增陆上风电并网装机容量68.63GW，同比增长124%。均创历史新高，都没有辜负“抢装”这两个字。

（来源：招股书）然而过了“抢装”年之后的2021年，路上风电的发展并没有停顿。作为中国陆上风电进入全面平价阶段的第一年，2021年中国陆上风电的新增招标规模在需求和经济效益的双重刺激下大幅增长，超过了57.85GW，成为中国风电发展历史上当年招标规模最高的年份。不过，毕竟都没有补贴了，新项目就不需要太赶，实施周期等因素使得2021年陆上风电新增并网容量仅30.67GW，较2020年下降了55%，不过仍比2019年要高。三一重能目前的业务仅涉及陆上风电，还未涉及海上风电，因此其业绩与陆上风电的整体发展状况有很强的相关性。2017年和2018年，公司归母净利润均为负，分别为-2.5亿和-3.4亿，2019年四季度开始陆上风电“抢装”潮已然到来，公司全年归母净利润也因此勉强扭亏为盈，达到1.3亿。

（来源：招股书）2020年受陆上风电“抢装”潮影响，公司业绩实现突飞猛进，营收达到93.1亿，同比大增5倍多，归母净利润也大幅归正，达到13.7亿，是2019年1.3亿的十倍。2021年，公司分别实现营收和归母净利润101.8亿和15.9亿，分别同比增长9%和16%，算是守住了2020年抢下的这份业绩。风电整机企业的业务模式一般都包括风机整机销售以及下游风电场开发运营，分业务来看，2020年和2021年公司营收和利润的主要增长来源于风机及配件业务，发电收入和风电建设服务占比均较小。因此，可以说2020年是公司“起死回生”的一年，也是公司发家的一年。因为之前的连年亏损曾导致公司在2017-19年期间均资不抵债，资产负债率超过110%，2019年公司15名自热人股东将其对公司的18亿债权转为股权后，公司才得以熬过寒冬。现今公司资产负债率已逐年下降，截至2021年年底为76%，与同行业公司差距不大。

（来源：招股书）风电机组大型化是进一步降低风力发电度电成本的重要技术趋势。2021年整机公开市场共推出46款陆上新机型，其中单机容量介于4~5MW间的机型占比35%，单机容量介于5~6MW间的机型占比35%，单机容量大于6MW的机型占比13%。从公司销售的风机功率来看，2020年及之前公司销售的主力机型均为小于等于2.5MW的风机，销售占比在三分之二以上。3.XMW机型风机在2020年才首次实现销售，当年销售占比为20%，并于次年成为主力销售机型，销售占比达到55%，同时公司4.XMW以上机型在2021年首次实现销售，销售占比为11%。可见，公司能够在2020年以来实现业绩改头换面，除了“抢装”潮的原因，还得益于公司更高功率风电机组的精准面世。

（来源：招股书）不过与同行相比，公司大机型产品面世较晚，其中金风科技和明阳智能早在2019年就已经分别实现了4.0MW以上和5.0MW陆上风机机型，电气风电的4.X系列陆上风机也于2020年实现了销售。

（来源：招股书）但赶得早不如赶得巧，公司在2020年和2021年面世的大机型产品让其赶上了陆上风电的“抢装”潮等景气周期，实现了业绩的腾飞。技术水平对比说到风电技术，这又是我国从“引进吸收”到“自主创新”的一条艰辛路。三一重能的部分风电机组技术是2016年通过与全球著名风电机组设计公司Aerodyn合作研发而来的，最初直接购买其2.0MW和3.0MW的风电机组设计方案的非专有使用权以及二次开发权利，通过吸收改进和二次开发形成自己的产品。类似的，三一重能2017年又与全球领先的风电叶片设计公司Windnovation签订了63.5米风电叶片设计开发技术许可协议，对其技术进行了全方位吸收转化，建立了公司的叶片设计能力。随后经过技术迭代和发展，三一重能逐渐形成自己的技术体系，公司称，2020年以来已经不再涉及与Aerodyn和Windnovation合作研发的相关技术，目前公司4.XMW-6.XMW机型的核心技术体系均为自研形成。

（来源：招股书）事实上同行业的风电整机厂商大多也都走的是这条路。其中明阳智能、联合动力、电气风电、海装风电、华仪电气等整机厂家都曾通过引进Aerodyn公司技术或者联合设计的模式进行研发合作；电气风电的风机技术部分来自于西门子。

（来源：市值风云APP）从“引进吸收”到“自主创新”，我国风电技术进入了高速发展历程，但未来能否像高铁技术一样引领世界，还要拼以后的研发。从绝对规模来看，老大哥金风科技的研发投入遥遥领先，2021年在20亿以上，排名第二的明阳智能勉强达到10亿门槛，为10.5亿，电气风电、运达股份和三一重能均在10亿以下，且三一重能规模最小。从研发投入营收占比来看，三一重能倒是拔得了头筹，2021年为5.3%，高于其他4家的4%左右。而且在资本化安排方面，除科创板的三一重能和电气风电外，其他三家公司均存在不同程度的研发投入资本化情况。而且，三一重能此次IPO项目中的新产品和新技术开发项目也是投资金额最大的项目。

（来源：招股书）可见，作为行业小弟，三一重能对研发投入还是相当重视的，这也许就是公司能够能够在众多老牌整机厂商中突出重围的原因之一。核心零部件自供，毛利率较高三一重能还有一个值得提的点就是毛利率要明显高于同行。2017-21年，公司的毛利率一直维持在30%左右，2019年以来虽有所下降，但仍显著高于行业均值5个百分点以上。其中主要业务风机及配件业务，2019-21年三一重能均在25%以上，高于行业平均8个百分点以上。

（来源：招股书）之所以毛利率高于同行，主要存在两点原因。一方面是产业链布局区别，风电整机营业成本中原材料占比在90%以上，同行的风机零部件主要采用外购的方式，自主生产核心零部件的企业仅有三一重能和明阳智能。其中三一重能的叶片和发电机均大部分可以实现自产自供，而且2020年四季度开始公司叶片在自用之余还首度实现对外销售。

（来源：招股书）叶片作为风机设备重要组件，成本占整机的25%左右，根据风机叶片销售公司中材科技(002080.SZ)披露的其叶片销售收入和销售容量，若以公司自产叶片单位营业成本测算，可以得到公司自产叶片在2019-21年为公司风机销售毛利贡献分别为5.1%、7.6%和2.9%。目前，中国风电机组零部件国产化趋势显著，叶片、齿轮箱、发电机等重要零部件已实现国产化，但从全产业层面来看，高端轴承、变流器核心部件、变桨系统核心部件等仍高度依赖进口。毛利率较高的另一方面原因为市场环境影响，2017年下半年至2019年初，风电行业景气度下行，内卷严重，期间风机价格持续下降，而金风科技、运达股份等由于在2019年和2020年执行前期低价订单，导致毛利率较低。而三一重工由于在2019年及之前，还是行业小弟，市占率较低，因此签单较少，成功避开了行业弱周期，直接进入了2019年四季度以来的行业上行周期。这叫什么？赶得早不如赶得巧？当然，随着行业内其他企业早期低价订单出清，2021年风机业务毛利率均有了不同程度的提高。作为行业小弟，未来三一重能能否维持高毛利率，除了零部件自产的布局外，还是要看其大机型风机的研发能力。向下游电站业务拓展风电整机企业在向下游电站客户卖风机的同时，常常需要同时提供风电建设服务和风电场运营管理服务，因此完全有能力自己向下游拓展自己建设和运营风电场，并对外售电获得收入，或者在转让收益可观时对外转让。因此，各个风机企业也都不同程度上拥有电费收入或出售电站的投资收益。如三一重能2021年发电收入分别实现营收和营业利润6.2亿和4.6亿，毛利率维持在70%以上，同时2021年出售电站形成的投资收益达到4.4亿，也就是说电站业务的利润还是较为可观的。不过，投资建设电站的缺点在于需要前期投入较多资金，2019-21年公司的资本开支分别为15.1亿、26.0亿和19.0亿，均主要用于风电场项目的建设，其中1亿以上资本性支出的风电场建设就包含13个，累计金额达到41.9亿。

（来源：招股书）这也导致公司整机销售业务实现的现金流基本都填了进去还不够，除2019年之外，其他各年公司自由现金流均为负。行业中其他企业都是类似的情况，老大哥金风科技的资本开支更是一骑绝尘，明阳智能近年来的资本开支也迅速提升。相应的，各个风机企业都存在着不同规模的有息负债，与资本开支相对应，金风科技的有息负债规模在同行中又是绝对的第一，三一重能位居第三。同时金风科技的有息负债率也是行业最高水平，一直在20%以上，三一重能在2020年和2021年的有息负债率大幅提升，分别为18%和23%。不过赚到利润就是王道，随着2020年和2021年公司利润大幅提升，公司的利息保障倍数也有了大幅改善，分别为39倍和24倍，较为安全。

（来源：招股书）从名不见经传的小弟，混到风电新增装机容量第八、陆上风电新增装机容量第五，三一重能也算是风电整机行业中的一只黑马了。与可比公司相比，三一重能的劣势在于规模较小，大机型产品投产相对滞后，且业务仅涉及陆上风电业务。优势在于其布局了叶片、发电机风机关键零部件，一体化优势使其毛利率相对较高。因此，三一重能在上市整机企业中营收垫底的情况下，净利润却排名第三，也或许是公司获得市值第三的原因之一。不过科创板次新股的溢价风险也值得考虑。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究