哪怕自由现金流为负，哪怕牺牲利润率，也要发力国内市场，中宠股份转型阵痛：赛道火热，但进入很难

宠物干粮产能利用率仅不足7成，继续扩产6万吨是否盲目扩张？

作者 | 娃娃

编辑 | 小白在过去的几年里，宠物这个蕴含着巨大商机的赛道，在各大投资机构、媒体的不断教育下，确实发展迅速，尤其是国内市场。这当中，中宠股份(002891.SZ)算是龙头。2019年，风云君对其进行了首次覆盖。那么，3年时间过去，在行业红利的刺激下，中宠股份发生了哪些变化呢？（来源：炒股神器市值风云APP）营收规模尚可，毛利率下滑成疑

公司曾以OEM/ODM模式起家，专营生产制造，主要业务分为宠物零食、宠物罐头及宠物主粮三大块。早年，公司主打海外市场，为以美国为主的海外宠物食品、用品公司提供贴牌代加工服务，海外业务占比均在80%以上。在后期开拓国内市场时，则开始打造"Wanpy"、"中宠"、“ZEAL”等100多个专属品牌。（来源：公司官网）2021年，公司实现营收28.82亿元，较上年同期增长29%，实现归母净利润1.16亿元，较去年同期则下降14%。（来源：中宠股份2021年年报）从营收来看，中宠股份的成绩可以说依然是亮眼的，增速已经连续多年维持20%以上，表现好于同业可比公司佩蒂股份(300673.SZ)，后者2021年增速为-5%。但从毛利率上看，中宠股份则要比佩蒂股份低一些。对于毛利率下降的原因，中宠股份的财报并未详细披露。风云君发现，成本上涨幅度较大的，是宠物零食及宠物主粮中的“外购成品及其他”部分，占比增长显著。（来源：中宠股份2021年年报）这一点让风云君觉得有些不解。根据公司财报，中宠股份应该是以自产自销为主的制造型企业，对应到产品成本部分，则应是以待加工的原材料为主，为什么会需要采购成品呢？并且，宠物主粮当中的外购成品部分，是其总成本占比最大的部分。不过，公司在2021年确实收购不断，其中杭州领先宠物食品有限公司就是专营宠物主粮的。因此，外购成品中部分来源也有可能是并购子公司的存货，继而销售形成。（来源：中宠股份2021年年报）市场上也有分析认为，毛利率的降低是人民币升值、汇兑损失增加导致的。但对比汇兑损益，显然2020年的人民币升值幅度更高，但毛利率并未发生明显下滑似乎也不是这么回事。（来源：中宠股份2021年年报）占领国内市场的阵痛期

实际上，除了毛利率，中宠股份的净利率对比佩蒂股份而言也是略低的。从图中可以看到，2018-2021年，中宠股份的销售费率都维持在8%-10%左右。而同期，佩蒂股份则仅在4%-7%左右。因此，销售费用的高企，或许是拉低中宠股份净利率的因素之一。大幅提升的销售费率，又与中宠股份国内市场的开拓有关。与中宠股份一样，佩蒂股份的主业也主要是为海外宠物用品品牌代工，但其外销占比更大。从毛利率上看，因细分主业还是有所不同（佩蒂股份为动物咬胶，中宠股份为宠物零食），佩蒂股份海外市场的毛利率较高，中宠股份则为境内市场较高。（来源：各公司2021年财报）因此，在海外销售占比较高的情况下，佩蒂股份的净利率会在高毛利率的带动下优于中宠股份。但过分依赖海外市场是有风险的，例如：自2019年1月1日起，美国开始对从中国进口的宠物食品加征25%关税，货币汇兑风险以及2020年以来爆发的疫情对进出口贸易的影响等。因此也可以看到，从2019年起，佩蒂股份的净利率波动幅度就比中宠股份要剧烈得多。另外，欧美日等海外发达国家的宠物市场虽然总体规模不小，但已经相对成熟，增速也已经开始趋于平稳。而与之相反的是，国内的宠物市场却在高速发展。据Euromonitor 数据显示，我国宠物食品市场过去8年CAGR为29%，显著高于全球4%左右的增长水平。并且在贴牌代工模式下，公司的自主权会在很大程度上受到上游品牌约束。而想要摆脱这种约束，去成熟的海外市场抢蛋糕显然比国内要难得多。因此可以说，宠物赛道未来的主要机会还是在国内市场。所以中宠股份提高销售费率，为开拓国内市场而短暂牺牲净利率，在现阶段而言是有合理性的。并且，从其不断提升的境内销售占比就可以看出，花出去的钱还是有效果的。从2020年的宠物食品市场份额上看，中宠股份的市场份额为1.7%左右。虽然与同一梯队的其他品牌比还未见明显优势，甚至比未上市的乖宝还低了0.1个百分点，但对比连号都排不上的佩蒂股份，已经拉开差距。（来源：国金证券）综上，对于从前主打海外市场的中宠股份，刚开始转向国内市场时的阵痛期，确实给了其净利率走低一个很好的解释理由。并且国内市场，也确实是赛道里的玩家们未来的必争之地。只是这个阵痛期需要持续多久，也是需要重点关注的问题。产品结构亟需转换，产能问题也不可忽略

从公司主业分布看，营收占比最大的是宠物零食，其次为宠物罐头，宠物主粮则最小。而从分产品毛利率上看，2021年则是宠物罐头最高，零食其次，主粮最低。但根据公司财报中提供的行业数据，我国目前宠物食品消费占比最大的是宠物主粮，其次才是宠物零食。（注：由于公司财报披露口径变化较多，风云君不确定在公司层面宠物罐头是否属于湿粮，如是，则宠物主粮应该包含罐头，此处暂以公司口径继续分析）并且对标美国及日本这两个宠物行业发展较为成熟的国家，宠物食品未来的发展方向应该也还是会以宠物主粮为主。（左：美国市场分布；右：日本市场分布，来源：来源：中宠股份2021年年报）因此，主粮业务应该是中宠股份目前最应该重视的业务。从公司披露的募集资金使用情况上看，截至2021年末，年产3万吨宠物湿粮项目建成，年产6万吨宠物干粮项目已经达到66%，这都证明了中宠股份确实在大力拓展宠物主粮部分业务。（来源：中宠股份2021年年报）只是对于各细分产品的产能利用率，中宠股份近年未具体披露。而从公司当年的招股书上看，2016年宠物干粮的产量为746吨，也就是说产能利用率仅为7%左右。（来源：公司招股书）2021年，公司的总产量为6.6万吨，以占总营收比例粗略估算，宠物干粮产量大约为7千吨。按照2016年1万吨产能计算，利率用约为73%。如果再考虑2017-2021年新增产能，则利用率可能不足70%。（来源：中宠股份2021年年报）因此，继续建设年产6万吨干粮的大项目是否存在盲目扩张，产能过剩的问题也是需要继续追踪的。并且从上图毛利率水平看，宠物主粮的毛利率可以说下降速度惊人，从2018年的49%到2021年的19%，降幅达30个百分点。但对于具体原因，在中宠的财报中依然是未见详细披露。因此除了产能，这部分业务的盈利能力也需要重点关注。扩产收购不断，造血能力不足

财务方面，中宠股份最大的问题是自由现金流。从流动性指标上看，2018-2021年，中宠股份的现金循环周期有小幅波动，从65天上升至75天。但对比起佩蒂股份则变化幅度不大，后者的循环周期从76天大幅上升至137天。而从净资产收益率上看，两家公司在近年来都呈下降趋势，只是中宠股份的下降幅度及波动幅度都更小。截至2021年末，中宠股份的ROE为7%，佩蒂股份为4%。因为关注到中宠股份近年来扩产、收购并购动作频繁，想必资金压力不小，风云君也特意看了看其偿债指标。从有息负债率上看，中宠股份还是比佩蒂股份要平稳不少，并且还略有降低。反而是规模更小的佩蒂股份，有息负债率在2021年飙升了21个百分点。佩蒂股份在2021年发行了7.2亿人民币的可转债，应该导致其当年有息负债率大幅提升的首要原因。（来源：佩蒂股份公告）而中宠股份在2020年有息负债率出现的大幅下降，则是由于公司在当年为了加速产能扩建的速度而进行了定向增发导致。（来源：公司财报）再结合两家公司自由现金流近年来均以流出居多，可以看出，宠物用品制造行业的自身造血能力是普遍不足的，只能依靠定增扩股或发行债券获得融资为继。

总的来说，中宠股份2021年的财务状况还是延续了龙头的风范，营收规模也稳步增长，只是利润率有所倒退，但结合国内市场的开拓成果看还是值得给予宽容和等待的。只是在目前国内市场依然极度分散，龙头阵营市占率也都不足2%，宠物赛道这条看似很香，但走起来却一点也不容易。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究