为美国登月提供轮胎的公司很牛？收购固珀加强中端市场，但股价腰斩，固特异颇有“价值陷阱”之相

财务指标全面落后同行，难掩颓势。

作者 | 鹏羽

编辑 | 小白轮胎工业至今经历了160多年，对于汽车工业起步相对较晚的中国来说，第一条轮胎的诞生也有着80多年的历史了。“2020年全球十大最具价值轮胎品牌”榜单中，汽车轮胎行业的前十头部公司，仅有玲珑轮胎(601966.SH)一家中国企业，其余全是外国公司。当然，这么重要的标的风云君早已覆盖，欢迎大家下载市值风云APP，搜索“玲珑轮胎”。（来源：市值风云APP）但是近二十年来，轮胎头部企业的市占率却在逐渐降低。1989年世界前八巨头市占率达76%，到2020年降为57%。其中世界前三巨头普利司通（5108.TO）、米其林（ML.PA）、固特异轮胎橡胶(GT.US)总市占率从52.1%下降至36.4%，降幅明显。（来源：轮胎商业，中国化工报）头部企业市占率逐渐降低，那么具体到公司经营情况怎么样呢。今天风云君就带大家看看这家全球排名第三的轮胎企业——固特异（Goodyear）轮胎。助力中国赛车夺冠固特异轮胎的历史可以追溯到19世纪末。1898年，固特异轮胎成立，主要生产马车轮胎、自行车轮胎、马蹄垫和橡胶杂物等产品。1899年，汽车轮胎加入固特异的产品线。1903年，公司研制出第一条无内胎汽车轮胎。1907年，公司生产的1200套轮胎卖给福特汽车(F.US)，用于T型汽车。1909年，公司涉足航空业，开发了第一个充气橡胶飞机轮胎，取代了当时航空先驱们使用的雪橇滑道和自行车轮胎。1916年，固特异成为了世界上最大的轮胎公司。1927年，公司于纽交所上市。2020-2022年，固特异轮胎成为了FIA（国际汽车联合会）旗下WTCR（世界房车锦标赛）的轮胎供应商，成为了中国领克车队卫冕的伙伴。拥有123年历史的固特异轮胎，从普通的橡胶产品，到生产军事产品，再到为美国登月提供月球轮胎（阿波罗14号），公司的百年历程，为人类材料科学的进步，做出了贡献。2020年，公司宣布以28亿美元现金及股票对固铂轮胎（CTB.N）进行收购。固铂成立于1914年，按营收规模排名为北美第五大轮胎制造企业。固特异在原厂配套轮胎和高端替换轮胎方面有强大产品阵线，通过收购获得固铂品牌在中端产品领域（以轻型卡车与SUV轮胎产品为主）的支撑。这么一个历史悠久的品牌，并且对同是行业靠前的固铂轮胎进行了并购，固特异的未来看似一片光明。但是，公司股价自去年11月高点以来已经腰斩，市场对公司预期并不积极。（来源：固特异股价2021.11-2022.03）营收持续下滑，产品竞争力不足公司的营收变化主要分为两个阶段。2011-2016年，营收的下滑主要原因是原材料价格的下滑导致轮胎产品价格下滑，与此同时，公司毛利率总体向上。2016-2019年，公司的营收保持稳定。2020年，公司营收出现显著下滑，同比降幅达19%，主要是受疫情影响，全球轮胎需求的下降导致公司轮胎销量大幅下降。2020年，公司宣布对固铂轮胎的收购。2021年固铂轮胎营收达21亿美元，固铂轮胎的并表以及固特异轮胎全球轮胎销量的上升，2021年营收大幅提升42%。公司销售轮胎的途径主要有两个，一个是做新车出厂的原装配售，另一个是作为更换的零件进行零售。原装配售板块面临较为激烈的市场竞争，公司的主要竞争对手有普利司通、米其林等。（来源：公司年报）2015-2020年，公司原装配套销量持续下滑，原装配套比例持续下降，从31%降至2020年的25%。2021年，固铂轮胎并表，当年原装配套比例再次下降至21%。全球范围来看，乘用车轮胎市场仍保持微弱增长。2008至2021年全球乘用车轮胎销量年均复合增速为2.0%。其中，非洲及亚洲地区增长率超3%，欧美等地区增长率约为1.3%。2012年，固特异轮胎销售量合计1.64亿条，疫情前的2019年为1.55亿条，2020年为1.26亿条。在全球轮胎市场总体向上的情况下，固特异轮胎销量却有所下滑。（来源：米其林年报，国海证券研究所）2021年，因收购固铂轮胎，公司营收大幅增加。但是在此前的6年，公司的营收增速始终落后于同行可比公司。在全球轮胎市场总体向上的情况下，固特异的轮胎销量及营收却总体下滑。在原装配套市场销量持续下滑，侧面反映公司的产品竞争力存在不足。利润率落后于同行公司的主要原材料是合成橡胶和天然橡胶。2011-2016年，橡胶原材料价格持续下跌，从4万每吨的价格跌至不足1万每吨。同期公司毛利率持续提升，2016年，公司毛利率为27.6%。（来源：橡胶期货主力连续2011.01-2022.02）随后几年橡胶价格波动，公司利润率呈下降趋势。2019和2020年，公司净亏损达3.1亿和12.5亿。2019年的亏损主要是原配轮胎销售减少了380万条，下滑幅度高达8%，以及进行了一系列业务整合，其中包括对德国两家工厂的生产设施的现代化升级，裁员减产。2020年则是受新冠疫情的严重影响。对比其他轮胎头部公司，固特异轮胎的毛利率相对较低。2021年，固特异毛利率为24.1%，而毛利率最高的普利司通为37.8%，差距明显。（来源：Wall Street Journal）近年来，固特异归母净利率也落后于同行。固特异轮胎利润率落后于同行，产品力较为落后，公司盈利能力面临一定的挑战，那么公司的营运能力怎么样呢？固定资产周转率低下公司对上游占款能力较优秀，近年来应付账款周转天数总体上升。但是存货周转天数也有所上升，2019年以前公司现金循环周期约为36天。近两年公司营运能力改善，现金循环周期分别为26天和14天。虽然营运能力有所改善，但是固定资产利用效率低下，固定资产周转率持续下滑且不及同行。作为轮胎生产制造、销售企业，公司需要大量投入厂房等固定资产进行生产。2015年以来，公司固定资产占总资产比例约为66%。2012年以来，公司的固定资产周转率持续下降。2020年和2021年公司的固定资产周转率为1.1和1.4。2020年，米其林、普利司通的固定资产周转率分别为1.6、1.7。对比同行公司，近年来固特异轮胎的固定资产周转率落后。虽然公司对上游占款能力逐年提升，营运能力有所改善，但是作为重资产企业，公司的固定资产周转率持续下滑，且不及同行。公司的固定资产利用效率低下。现金流情况良好2012-2021年，公司自由现金流合计18.7亿。细分来看，2012-2014年，公司的自由现金流共计-8亿，主要是因为共计31.4亿的退休及养老金福利支出。2015年开始，公司削减了养老金义务（pension obligations），带来了更多的现金净流入。即使亏损的2019和2020年，公司仍有经营性活动现金流净流入，自由现金流为正。2021年，公司决定不分红。在此之前的九年里，公司累计分红7.28亿，占区间归母净利润16.8%。多年来，固特异在原装配套市场销量持续下滑，利润率持续下滑且不及同行，侧面反映公司的产品力较为落后，公司盈利能力始终面临挑战。公司对上游占款能力有所提升，近年来营运能力有所改善，但是固定资产周转率却逐年下滑，落后于行业领先企业。公司的分红意愿和能力都难言乐观，目前看可以被定义为“价值陷阱”。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究