活久见，哈哈哈哈，玩套路把自己玩闪崩了！天伦燃气：前脚回购股份，后脚配售融资；实控人有样学样，轻松套利2000万

商誉及无形资产占净资产96%。

作者 | 鹏羽

编辑 | 小白2022年2月21日，天伦燃气(01600.HK)发布了融资公告，拟募资约4.14亿港元。当日，天伦燃气股价暴跌26.5%，随后几日依旧跌势不止，累计最大跌幅近45%。（来源：Choice数据，股价区间2021/06-2022/03）看的风云君内心掀起一股波澜，隐约看到天伦燃气小股东们关灯吃面的心情。（来源：市值风云-纵横股海风小鲤系列表情）与此同时，著名港股研究机构GMT Research，在推特上发表了对公司的质疑：其账上有12亿港元现金，且经营现金流良好，为何要去募资超4亿拓展业务？（来源：GMT推特）看着此情此景，风云君赶紧拿上小板凳，占着前排，嗑上瓜子。上市公司：左手回购股份，右手配售融资2002年，天伦燃气的前身鹤壁天伦成立，开始踏足管道燃气行业。天伦燃气于2010年11月在港股上市，募集资金3.67亿港元，超过一半资金用于收购城市燃气项目，其余主要用于燃气加工、管道建设，以及液化天然气和加气站项目。（来源：公司招股说明书）2022年2月21日，也就是暴跌当天，公司公告进行“先旧后新配售”，先配售现有股份，融资4.14亿港元，拓展光伏及清洁供暖业务。风云君在这里解释一下，这里的“先旧后新配售”指的是：发行新股和配售旧股的混合模式，即大股东先把持有的股份借给上市公司，去配售给独立第三方投资者，上市公司发行新股后，再还给先前借出股份的大股东。由于发行新股办理手续需要一段时间，但如果大股东先将所持旧股配给接货者，接货者就可以马上得到股份，即时买卖。天伦燃气称，配售事项及认购事项是为新项目筹集资金，同时扩大其股东及资本基础，有利于公司发展。事实真的是这样吗？（来源：公司公告）风云君发现，最近两个月，公司曾回购股份，每股均价约8.36港元，合计花费了3.65亿港元。而一个月之后，公司却又以每股均价8.4港元，配售融资4.14亿港元。这么一来一回，公司账上现金其实并没有太大变化。（来源：公司公告）另外，作为燃气供应公司，天伦燃气主营业务现金流稳定，账上亦有12亿港元现金。这样的状态下，公司先用账上现金回购，再配售融资，很难不让人怀疑其动机。（来源：市值风云-纵横股海风小鲤系列表情）实控人：左手收购，右手转让，轻松套利2000万2021年6月8日，珠海港(000507.SZ)公告，以每股7.68港元，从实控人张瀛岑手中，收购天伦燃气1.2亿股份，约占总股本的11.96%，交易金额为9.21亿港元。（来源：珠海港公告）然而，就在此前半个月，张瀛岑才从公司原股东IFC手上，以7.5港元每股的价格购买了1.4亿股。（来源：天伦燃气公告）也就是说，张老板这一倒手，轻松获利2160万港元。除了珠海国资的入股，2021年7月26日，天伦燃气还拿到了亚洲开发银行的5000万美元的贷款授信。（来源：天伦燃气公告）虽然前面说到，公司“左手回购股份、右手配售融资”的骚操作把股价玩闪崩，但是从珠海国资的入股以及亚开行的贷款授信来看，这似乎又不至于是一家烂透顶的公司。那么，公司的经营情况怎么样呢？收购各地燃气项目，拉动营收增长前面说到，公司IPO募集资金主要用于收购城市燃气项目。这一项目在收购后计入无形资产，以预期可用年限（10-50年）按照直线法进行摊销。通过疯狂收购，公司的业务拓展到吉林、甘肃、河南、湖南、云南等16个省份，同时也拉动了营收的增长。2020年，公司营收达64.4亿。2015年，公司收购了多家子公司，业绩并表导致当年燃气销售营收大幅增长。除了燃气销售，公司的主要业务还有燃气管道接驳等工程收入。2014年以前，上述两项业务营收体量相当。2018年，工程安装营收大幅增长，主要来自河南豫资开展的乡镇煤改气项目，贡献了10.4亿元收入。2020年，公司工程收入占比约为40%。上市前，公司毛利率的非常高；其中，管道连接工程业务高达70%，燃气输送约为13.5%。上市后，管道连接工程业务毛利率有所下滑，外加燃气输送营收占比持续提高，这使得总体利润率持续下滑。2018年，管道连接工程业务毛利率下滑明显，主要是因为这一年承接的乡镇煤改气项目的毛利率较低，使得这一业务的整体毛利率降低。2020年，公司燃气销售毛利率约为13.9%，工程安装业务毛利率约为40.3%。2021年上半年，公司毛利率为24%，经调整的营业利润率为21%，净利率为15%。上市后，公司毛利率持续下降，逐渐与同行可比公司趋同。近三年，公司的毛利率处于行业较高位置，主要是因为毛利率较高的工程业务收入规模仍较大。管道铺设一类的投入，是燃气公司的主要资本开支，而后续运营费用率其实很低。因此，公司的营销费用率非常低，仅为1%左右。行政费用率自上市以来持续下降，2021年上半年为2.7%，财务费用率为3.1%。资产运营效率偏低借助并购，公司营收增速表现亮眼，但也积累了大量的商誉和无形资产。（来源：市值风云-纵横股海风小鲤系列表情）截至2021年上半年末，公司商誉及无形资产高达51.8亿，占总资产的35.6%，占净资产高达96%。（2021中报未披露详细项）除了股权融资，公司亦加大力度举债经营。上市以来，公司负债率持续上升。2021年上半年末，资产负债率为63.2%，有息负债率为38.8%。前面提到，公司在2015年收购了多家子公司，这些收购花费了高达11.5亿现金。为此，同年公司新增长期借款11.6亿，并进行了股权融资约9亿。2018年，公司又新增长期借款9.1亿。公司面临一定的债务压力，2016年公司的利息保障倍数仅为2.1。近两年，公司的偿债压力逐步缓解，利息保障倍数分别为5、6.3。对比同行公司，公司的有息负债率较处于较高水平，债务杠杆相对激进。2020年，公司的固定资产周转率为0.78，总资产周转率为0.52。即使公司固定资产周转率有所回升，但是仍低于同行业可比公司。2020年，与公司毛利率相近的华润燃气(01193.HK)，固定资产周转率达0.97。ROE优于同行，但分红比例较低作为燃气公司，近五年，公司的经营现金净流入情况良好，盈利质量较高。净现比除了2018年为0.8，其余年份均大于1。上市以来，公司自由现金流合计约为23亿，近年来明显增加。公司的毛利率对比同行相对较高，近年来行政费用率有所下降，且债务杠杆相对激进，公司的ROE优于同行可比公司，2020年约为24%。上市十一年，公司累计分红10.6亿，占自由现金流比重为46%，占归母净利润比重为23%。同期，公司累计股权融资13.8亿，距离实现正的股东回报还有一定距离。通过股权融资等方式收购各地燃气项目，公司营收增速亮眼，毛利率高于同行，且激进地杠杆经营，ROE优于同行。但是，收购积累下巨额的商誉和无形资产，甚至占到公司净资产的96%。另外，公司的固定资产周转率对比同行较低，资产管理效率相对低下。虽然ROE高于同行，但是公司分红力度小于同行可比公司，在股东回报上仍需要努力。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究