泰祥股份得意地说：我只和大众做生意，有的是钱！风云君笑笑：新能源弃子一枚，能滋润多久

公司主要产品是汽车发动机主轴承盖，但纯电动汽车根本不需要。

作者 | 破浪

编辑 | 小白星爷在《喜剧之王》里有句经典台词，想必各位老铁都不陌生，那就是：我养你啊。对于泰祥股份（833874.BJ）而言，“大众系”似乎就是这样一个存在。客户不多，就一个，叫“大众”01  “大众系”养活了整个公司泰祥股份于2015年10月在全国中小企业股份转让系统挂牌，2020年7月精选层挂牌，2021年7月被认定为工信部第三批专精特新“小巨人”企业，目前正处于创业板转板问询阶段。其实际控制人为王世斌和姜雪夫妇，截至2021年9月末，分别直接持有公司53.9%和13.89%股权。同时，王世斌通过众远投资间接控制公司5.56%股权，两人对公司拥有绝对控制权。公司主要从事汽车发动机主轴承盖的生产和销售，营收规模不足2亿。（来源：转板上市报告书）该产品是发动机上的关键零件之一，更是公司业绩收入的唯一来源。主轴承盖的销售金额占公司营收比重，从2013年的95.4%，上升至2021年上半年的98.4%。说得委婉点，是公司主营业务突出，说得直白点，就是产品单一。除了产品类型单一，下游客户也很单薄。泰祥股份是德国大众汽车公司的全球供应商、A级供应商，产品主要用于大众旗下奥迪、大众、斯柯达等品牌上。2013-2020年，公司对大众每年的销售额占比均在92%以上，2016年之后更是增至98%以上。可以说，“大众系”养活了整个公司。（注：“大众系”指大众汽车及其全球范围内控股或参股企业）就拿2020年来说，公司前两大客户为“大众汽车”和“大众一汽”，年度销售占比达88.03%。（注：2020年公司年报）02  在培养新客户，但收效甚微如此高的客户集中度，也引来了深交所的关注，并对公司进行了问询。据公司回复披露，因为下游整车行业集中度本身较高，公司针对性地选择了大众集团作为核心客户，在自身规模有限的情况下做精做深优质客户。另外，公司表示，同类产品竞争对手均为非上市公司，于是在选取的上市可比公司中，仅蠡湖股份(300694.SZ) 和科华控股(603161.SH)前五大客户集中度在92%左右。其中，蠡湖股份主营压气机壳、涡轮壳，下游涡轮增压器行业呈寡头竞争格局。行业排名前五的涡轮增压器制造商霍尼韦尔（盖瑞特）、博格华纳、三菱重工、石川岛播磨以及博马科技，占据全球90%以上的市场份额。这使得蠡湖股份的销售较为集中，并同时属于这五大涡轮增压器制造商的合格供应商。科华控股则主营涡轮壳、中间壳，情况与蠡湖股份类似。总之，不论是相对于自身还是同行，泰祥股份在产品单一，客户单一方面的表现无疑更加突出。公司也有意识地培养新客户，表示正在拓展大众集团体系内外的新客户，并为此开发新的主轴承盖产品和非主轴承盖产品。从公司研发费用率来看，历年研发费用率在5%左右，2021年上升至6.3%。（注：2021年数据为审阅报告数据）目前，公司已成为雷诺-日产-三菱联盟、宝马汽车、菲亚特、东风汽车、福田汽车和宝沃汽车等品牌的合格供应商，但从最新销售占比来看，非“大众”客户对业绩影响微乎其微。“大众系”这个大腿还能抱多久？01  大客户业务增长受限2013年，公司营收还全部来自境内业务。而到2021上半年，境外业务营收占比达62%，已经超过境内。2013-2017年，中国及全球汽车销量均稳步上升，CAGR分别达7.1%和3.1%。自2018年起，全球汽车销售结束持续多年的增长趋势，开始出现下滑，国内市场亦是不容乐观。行业的不景气外加上疫情影响，2020年，对整个汽车行业是难上加难。2021年开始，虽然面临疫情反复、芯片短缺以及原材料价格上涨等诸多不利因素，汽车销量仍出现回暖，国内及全球销量均实现了3.8%左右的恢复性反弹。而大众集团作为全球主要汽车制造企业集团之一，据Marklines统计数据，2018-2020年，汽车销量分别占全球汽车总销量的11.23%、11.71%和11.39%，排名位于前二。同时，德国大众汽车集团，也是最早进入中国市场的汽车公司之一。根据中国汽车工业协会统计，在国内市场，大众汽车参股企业一汽大众、上汽大众，2018-2020年的合计市场份额分别为17.30%、18.88%和18.23%，居乘用车榜首。在刚刚过去的2021年，大众汽车集团全年销量890万辆，排名全球第二，仅次于丰田汽车的1050万辆销量。而国内市场，大众汽车集团销量虽同比下滑14%，但依旧以330万辆的销售成绩，继续领跑中国市场，销量第一。因此，专注于服务这样一个庞大且优质的客户，公司足以活得很滋润。但不可忽略的是，在转板上市报告书（申报稿）中，公司提到，经营方面可能存在对大众集团的业务增长空间受限的风险。公司与大众集团，通过多年的配套供应，已建立较为稳定的合作关系。但由于其供应份额相对较高，大众集团为了保障供应的安全和稳定，可能会限制公司进一步提高供应份额，进而可能会限制公司在大众集团的业务增长空间。从泰祥股份销量占大众集团整体份额情况来看，近几年有所下滑。（注：泰祥股份销量指向大众集团及合并报表范围内的子公司、非合并报表范围内的子公司、联营企业、合营企业以及其它权益投资等全部企业的销量）02  新能源汽车兵临城下2017-2020年全球汽车销量复合增速为-7%，中国则为-4.3%。同期，“大众系”为公司贡献的营收，从1.97亿下降至1.52亿，CAGR为-8.3%，下滑速度大于全球和中国汽车销量的下滑速度。而从销量来看，情况类似，2017-2020年销量复合增速为-9.4%，表明公司整体业绩对行业环境的反应比整体市场更加敏感。（注：202H1产能为全年产能的50%）这背后是什么逻辑呢？其实就是“皮之不存，毛将焉附”。公司近几年产能利用率在不断下滑，主要是在2018年启动主轴承盖产品扩产项目，2019年投产后产能增加，但产量不升反降，2020年疫情开始后继续下滑。2021年，汽车销量恢复增长，但此时新能源汽车成最大亮点。新能源汽车受到各种政策的支持和鼓励，增长较快，成为传统燃油车的有力替代，2021年全年产销量同比均增长近1.6倍，市场渗透率同比提升8个点至13.4%。新能源汽车主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车及其他新能源汽车。主轴承盖作为汽车发动机的核心零部件，每台非纯电动汽车均需配备一套发动机主轴承盖，但纯电动汽车并不需要。2021年，纯电动汽车销量占新能源汽车销量比重达83%。由此可以看出，新能源汽车的蓬勃发展会对公司未来业绩产生较大影响。（注：中国汽车工业协会）虽然公司开发了不受新能源汽车影响的新产品差速器壳，但由于在汽车行业，定点供应商的准入门槛较高，从报价到批量供应的时间较长。而目前，新产品还处于报价阶段，短期内无法形成收益。所以，单一产品和单一客户的限制，可能会使得公司在面对市场迅速变化的时候，无法立马做出反应和调整。无销售人员公司与核心客户建立了稳定的关系，因此公开披露数据以来，销售人员一直不超过3个人。截至2021年6月末，公司无销售人员。但公司仍有销售费用，在2019年及之前大约在380-700万之间，2020年执行新收入准则后大幅下滑。（注：2020年年报）2018-2020年，由于汽车行业整体销量下滑和疫情因素，公司业绩连续三年下滑，至2021年才小幅增长3%，但仍低于2019年营收。（注：2021年数据为审阅报告数据）生产发动机主轴承盖的企业不多，集中度较高，竞争激烈程度相对较小，且产品单价在整车成本中所占比例极小，客户对产品价格的敏感度较低，公司对客户的议价空间相对较大。换句话说，客户根本犯不着和你计较，实在太小了。小有小的好处，自2016年起，公司整体毛利率维持在60%以上，2021年为58.8%。（注：2021年数据为审阅报告数据）公司净利率近6年维持在44%以上，盈利能力相对较强，归母净利润整体走势与营收一致，2021年增速为零。（注：2021年数据为审阅报告数据）相当有钱01  能赚钱2013-2021年，公司经营活动产生的现金流量，从0.18亿上升至0.73亿，由于投资支出并不多，产生经营活动现金流完全能覆盖。（注：2021年数据为审阅报告数据）2013-2021年，公司拢共创造了5.6亿经营现金流，共产生了4.8亿自由现金流。02  家底也厚实从2021年审阅报告来看，公司资产结构中，货币资金和交易性金融资产占总资产比重较高，合计达到81%。（注：2021年数据为审阅报告数据）2019年，由于会计政策的调整，公司将原计入“可供出售金融资产”的权益工具投资，计入“其他权益工具投资”；原计入“其他流动资产”的金融理财产品，调整到“交易性金融资产”。2020年，其他流动资产大幅增加，主要是因为公司使用募集资金购买了2亿元的结构性存款。2020年7月，公司登陆精选层时，拟募资资金2.55亿，最终募资净额2.1亿。（注：公开发行股票说明书）截至2021年中报，公司仅投入募集资金约0.06亿，大部分资金都用于投资理财。另外，从公司的未分配利润及占总资产比重也可以看出，公司账面上资金是充足的。（注：2021年数据为审阅报告数据）03  花钱少，没负债公司资产负债率逐年下降，至2021年下降至5%。而自2015年起，有息负债率一直保持为零。（注：2021年数据为审阅报告数据）近一半利润用于分红照理来说，公司赚了钱，要么用来扩大再生产，要么用来回馈股东。在分红方面，2016-2020年，公司现金分红占归母净利润比重在45%以上，近两年稳定在47%，5年共分红2.7亿。依靠单一品类，单一客户，泰祥股份在内燃发动机零部件细分领域里活得很滋润，但是产品及客户的限制，也让公司很难有像样的突破。就财务方面而言，公司的整体财务状况较好，账上现金及现金等价物较多，大部分现金用于投资理财，没啥像样的资本开支，募资也都留着没花，好在历年分红比较厚道，维持在45%以上。总体而言，公司的规模在汽车行业几乎难有存在感，或许居安思危，加快新品导入和研发，才可能突破自身局限，拼出一个更长久的未来。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933