传统行业也有春天：凭借爆款车型业绩飙升，巨额应收款成同力股份最大风险点

自由现金流全部用于分红。

作者 | 紫枫

编辑 | 小白同力股份（834599.BJ）的总部位于陕西省西安市，2021年2月在精选层挂牌，并转板至北交所上市。公司原来的控股股东是叶磊，通过华岳机械控制同力股份35%的股份，同时直接持有4.62%股份，累计控制39.62%股份。随后，2018年9月叶磊从华岳机械手中收购其持有的公司15.28%股权，同时把华岳机械转让给别人。因此，叶磊持股19.94%，华岳机械持股19.72%，公司进入无实控人状态。凭“爆款”车型做大营收规模公司的主要产品是非公路宽体（含矿用）自卸车和坑道车、工程洒水车、桥梁运输车等工程机械，每年超90%的收入来源是非公路宽体自卸车，坑道车的收入增长相对很慢，占比极低。非公路宽体自卸车是一种结合了公路重卡和工程机械技术进行设计制造的自卸车，采用栓接式车架，有效载荷为20t-80t，主要用于露天煤矿、金属矿、砂石骨料矿等矿区。公司从早期的TL85出发，逐渐开发出TL87、TL88等主力机型，近期还与时俱进，推出新能源系列。公司表示，土方运输机械行业未来的主要趋势就是非公路用车的无人驾驶和电动化，从而提高生产效率并降低能耗。在2020年9月，公司向内蒙古白音华煤业公司交付一批无人驾驶自卸车，成为国内露天煤矿行业首个无人驾驶应用试点工程。TL85曾是公司的主销产品，随后升级版TL87系列凭借更优异的性能和更大的载重，迅速成为公司最畅销的自卸车，2017年追上TL85营收，2019年营收大幅上升至19.74亿元，几乎成为公司收入增长的唯一动力。公司整体营收从2015年的2.1亿增长至2020年的27.37亿，复合增速达67.1%。2021年前三季度创收27.89亿，同比增长33.19%。在工程机械行业里能获得如此快的增速，可以说殊为不易。扣非净利润在2015-2016年亏损，自2017年起从0.7亿增长至3.23亿，复合增速达66.5%，2021年Q3仅小幅增长。2017年-2019年是公司营收增长最迅猛的时期，根据公司的表述：2012年-2015年该行业整体下滑，大批竞争对手遭到淘汰。自2016年起，我国对矿山、建材、电力等基础行业进行了大规模固定资产投资和技术改造，促进露天开采技术与装备不断发展。2017年，煤炭市场出现爆发式增长，行业内各公司都加大生产以应对煤炭市场客户的大量订单。而2018年-2019年，市场整体需求维持在高位，公司收入继续增长，市场占有率明显上升。在销售模式上，公司直销和经销模式并存，但以经销模式为主，其好处是能以较低的成本快速扩大销售区域，坏处自然是需要让利给经销商。公司的经销模式毛利率近年来均低于直销模式毛利率约4个百分点。从2019年-2020年的前五大客户情况看，除了广纳煤业和慧明土石方工程公司，其他客户均为经销商，且大多位于内蒙古、新疆等东北和西北地区，即矿产资源最丰富的地方。供应商则较为稳定，潍柴动力是最大供应商，占比达37.7%，主要采购发动机、车桥和变速箱。（注：2020年数据）盈利弹性好于多数同行同力股份的毛利率从2016年的20.3%小幅上升至2020年的23.6%，随后受原材料上涨和交通运输费计入营业成本的影响，2021年前三季度回落至18.2%。与同行3家工程机械巨头相比，三一重工(600031.SH)遥遥领先，柳工(000528.SZ)与公司水平相近，徐工机械(000425.SZ)最低，毛利率常年低于20%。销售费用在工程机械公司的各项费用中金额最大。同力股份随着营收规模快速增长，销售费用率在2020年已经下降至5.31%，与三一重工接近，低于柳工的7.23%，费用管控能力较强。而在研发上，公司的投入就明显少于其他3家公司，研发费用率还不及2%，而三一重工表现最好，研发费用率呈上升趋势，2020年以后已突破5%，研发强度明显高于同行业其他公司。不过，从同力股份的研发方向看，公司还是专注于耕耘好自己的一亩三分地，做好非公路自卸车这一主业，没有踏入其他细分行业的想法。而从净利率的趋势看，工程机械行业上市公司近年来经历了一轮快速上升的阶段，其中三一重工的弹性最大，净利率从2016年的0.7%快速上升至2020年的15.97%，同力股份表现相对较好，2020年为12.29%，徐工机械和柳工表现一般。应收票据及应收账款的资产占比超50%让风云君颇为意外的是，公司应收票据及应收账款（含应收款项融资）的规模相当大。从2015年的1.59亿增长至2021年Q3的22.75亿，2015-2020年复合增速达53.9%，低于同期营收增速。截止2021年Q3，应收票据及应收账款的资产占比上升至52.15%，这还是过半收入来自买断销售的经销模式背景下。如果公司采用直销为主，应收规模只增不减。同力股份的应收票据及应收账款周转天数呈“V”字型走势，即在2017-2018年下游景气度较高时，公司产品畅销，收款较快，一度下降至52天。2019-2020年公司需要靠宽松的信用政策获取订单，周转天数又飙升至163天。现金循环周期走势相似，2020年回升至128天，资金占用天数越来越长。另外，与同行公司相似，公司还实行“卖方担保买方融资”的结算模式，为部分信誉良好的客户提供连带责任保证。这种结算模式主要分两种：融资租赁：客户以自有资金向公司支付设备首付款，剩余款项由融资租赁机构直接支付给公司，公司将产品出售给融资租赁机构，并由其向客户出租。按揭贷款：经销商以自有资金向公司支付设备首付款，剩余款项向银行申请贷款支付，并由公司为经销商提供连带责任保证担保，贷款期限最长不超过1年。公司主要采用第一种模式，截止2021年6月末，公司为客户提供担保1.62亿元，占当期货币资金的17.6%。公司此前未出现客户违约的情况，但是采矿业受经济周期的影响很大，一旦下游市场降低固定资产投资和缩减生产规模，可能会引发违约，公司被迫帮客户还贷款，影响当期业绩。自由现金流与分红金额相当2016年-2021年Q3，同力股份累计创造经营性现金流净额达8.04亿元，是同期扣非净利润10.12亿的79.4%，大概率受应收票据及应收账款规模增长迅速的影响。公司的资本开支不高，仅在2020年出现2.11亿元的开支，主要是建设新制造基地和子公司天津同力的二期项目。公司在2017-2020年累计创造自由现金流2.75亿元，同期累计现金分红约2.8亿元，即公司把所有的自由现金流都分出去了。（注：风云君根据公司公告整理）同力股份专注于非公路宽体自卸车的生产，并且抓住下游行业拐点，通过TL87系列成为爆款快速做大营收规模。然而值得注意的风险点是，目前煤矿的开采产能受严格控制，增长空间大幅收窄。公司的应收票据及应收账款的规模已经非常庞大，后续是否能提高回款能力对财务安全至关重要。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933