增长红利消失，手持大笔现金，视频会议服务巨头Zoom将往何处去？

疫情给公司带来超25亿美元额外自由现金流，公司财务质量健康。

作者 | 钟升

编辑 | 小白Zoom视频通讯(ZM.US)在美东2月28日市后发布了公司四季度报告以及年度报告，市后股价一度下滑13%，后有所回升。在第二日股价继续下滑7%。（来源：Choice数据）从长期来看，公司市值已经较2020年10月份最高1600亿美元跌去四分之三，目前市值仅在400亿美元左右。（来源：Choice数据）风云君曾在疫情前分析过公司，感兴趣的同学可以去看看《巨头环伺的赛道，Zoom杀出重围：盈利和现金流为正，财务非常健康 | 独立评级》。疫情对公司来说是一个超级火箭助推器，2020财年营收仅为6.2亿美元，在2022财年的营收已经增长到了41.0亿美元。公司第四季度营收为10.7亿美元，同比增长21.4%。与2021财年的高速增长比起来，可以说疫情带来的高速增长动能已经消失，而公司也进入了瓶颈期。（来源：公司历年季报）客户增长停滞，收入增长变缓商业客户（员工人数超过10人的客户）的规模一直是公司用于计量客户增长的一个核心指标。商业客户在2021财年和2022财年Q4分别贡献了当期营收的64%和67%。其增长趋势仍能部分反应公司整体营收的趋势，也代表着公司获取新付费用户的成绩单。由于2020年疫情的爆发，对远程办公的需求激增，商业客户规模在2021财年（2020年2月1日开始）也迅速增长。但是在2022财年第四季度，公司商业客户环比下降2,300个，同比增速也仅为9%。（来源：公司历年季报）新客户规模增长虽然已经进入瓶颈期，但公司对现有用户的开发还是十分积极的。第四季度贡献收入超过10万美元的大型客户达到了2,725名，同比增长66%，环比增长8.7%。在商业客户数量在下降的情况下，大型客户数量仍保持着不错的增长。另外，恰好在商业客户数量出现首次下滑的时候，CFO Kelly Steckelberg在财报会议上宣布，公司从2024财年开始将停止公布商业客户数量。取而代之的是企业客户（Enterprise Customers）这一指标，公司对此的定义是“通过公司销售团队或渠道伙伴购买服务的用户”。更换核心这一行为也可能标志着公司对未来商业客户数量增长也失去了信心。对投资者来说，使用全新指标毫无意义，所以在接下来的一年里，公司仍会公布商业客户数量，不过会被放在季报的附录里供投资者自行查看。另一种衡量公司未来收入确定性的指标是剩余履约义务（RPO），可以将其理解为剩余合同价值，由递延收入（已收款）和未开票对价（未收款）相加计算而得。截止到第四季度末，公司剩余RPO价值约为26.5亿美元，较2021财年同期上升了51%，其中未开票对价增长幅度约为69%，延续了过往的增长趋势。一年内可确认收入的部分占比也从70%降低至63%，说明公司长期合同金额比例更大，未来收入的确定性也更强了。（来源：公司四季度财报展示文稿）利润率大幅提高在经历客户急剧增长的时候，公司还暂时无法更好的控制毛利率。但随着增速变得较为稳定后，公司有意识的控制运营成本，让公司毛利率持续上升。在2022财年四季度达到了76%，不过离最高点的83%仍有一小段进步空间。（来源：公司历年季报）公司在2020财年超过50%的营销费用率，很好的塑造了公司的视频会议龙头的形象，让用户们在出现大量需求后能迅速找到公司开通服务。但公司目前的营销费用率呈逐渐增长趋势，在第四季度已达30%，在这个用户增长缓慢阶段，对利润率来说并不是一件好事。（来源：公司历年季报）公司的营业利润率也随着营销费用率的降低而快速提升。营业利润率与净利率的差别主要体现在投资收益、利息收入以及所得税费用或权益上。净利率能大幅超越营业利润率也全都依靠所得税权益，未来也无法持续。（来源：公司历年季报）手持大笔现金寻找未来出路受疫情带来的红利影响，公司的现金收入能力有大幅度提升，2020财年自由现金流仅为1.1亿美元，而疫情开始至今的两个财年，自由现金流累计达28.6亿美元。（来源：公司历年季报）截止到四季度末，公司持有的现金及等价物和短期投资总额为54.2亿美元，占总资产比例为72%，而该比例在2021财年同期甚至高达80%。公司的债务也全部为经营性负债，财务状况十分健康。（来源：公司历年季报）公司不仅要业务方面吃到了疫情带来的红利，也要趁着资本市场仍对其看好的时间再多吃一点。现金及短期投资在2021财年第四季度大幅提升，其主要是因为公司在当期以340美元每股的价格募集了17.5亿美元资金，此时公司市值从最高点下跌了约40%，而公司选择在这个时间进行募资也是抓住了疫情红利的尾巴。公司选择这么做的原因恐怕也知道之前的高增长趋势无法延续，而市场看中的就是公司的成长性。另外，公司本就在一个巨头环伺的市场，微软(MSFT.US)和谷歌-A(GOOGL.US)等巨头们在视频会议市场的能力也不可小觑。所以公司需要一大笔现金以完善目前的业务以及开展新业务。随着公司能进一步提高毛利率，公司的利润率应该还能进一步提升。但在疫情已经逐渐稳定的时候，公司如果仍执迷于营销带动增长而继续增加营销投入，利润率可能会被公司的决策而拖累。公司在疫情带来的红利里，两年内就快速走完了成长之路，公司未来将走向何处，也只能拭目以待了。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933