并购来再分拆上市，和而泰意欲何为？铖昌科技适合独立IPO吗？

铖昌科技2019年对第一大客户的销售占比达95.82%，差不多就只有这一个客户。

作者 | 小羽儿

编辑 | 小白年报季来了，风云君也在不时瞄着研究标的。这不，和而泰(002402.SZ)2月22日发布了年报，而且和而泰还准备分拆子公司铖昌科技于深交所主板上市，故事情节应该比较丰富，一起来看看。未过业绩承诺期就分拆IPO？和而泰的业务分为智能控制器和相控阵T/R芯片，其中智能控制器业务已属于国内龙头企业行列，相控阵T/R芯片的业务主体即为2018年收购得来的铖昌科技。2018年5月，和而泰花费现金6.24亿收购铖昌科技80%的股份，形成商誉5.37亿，业绩承诺为2018-20年实现累计净利润1.95亿。而业绩承诺还未到期，2020年12月2日和而泰就通过了分拆铖昌科技上市的议案，满打满算也就2年半。要分拆子公司上市，就要解决控股股东同业竞争的问题，但如果和而泰与铖昌科技不存在同业竞争，那么当初为什么要收购呢？互动易上投资者也提出了同样的疑问：两家公司没有直接协同关系，为什么要收购呢？公司董秘回答：没有直接协同关系只是暂时的，未来会有的。公司当初收购时的说法是，希望铖昌科技的芯片技术能够为和而泰的智能控制器业务提供上游核心材料支持。但和而泰智能控制器应用方向主要为民用，包括家用电器、电动工具、汽车电子和智能建筑与家居，铖昌科技的相控阵T/R芯片主要应用方向为军用雷达，可见协同效应的说法的确牵强。而且现在都要分拆上市了，双方又在绞尽脑汁想着怎么各自突出主业、增强独立性了。累了，反正公司说啥就是啥吧。2018年收购时，铖昌科技估值为7.82亿，此次上市铖昌科技拟募集资金5.09亿，按照发行数量占发行后总股本的25%计算，公司上市市值将达到20.36亿，是收购时的2.6倍。协同效应啥的没成，仅作为财务投资这收益也算不错。那么和而泰的主业业绩如何呢，收购的铖昌科技的业绩又如何呢？搞明白这两点，应该就能够明白和而泰这么做的原因了。和而泰稳定赚钱首先来看和而泰。2010年上市至今，和而泰业绩增长非常稳定，营收和归母净利润分别从2010年的4.31亿和0.42亿增长至2021年的59.86亿和5.53亿，CAGR分别为27%和26%。其中2016年至今，CAGR分别为35%和36%，增速较快。和而泰智能控制器应用方向包括家用电器、电动工具、汽车电子和智能建筑与家居，客户包括惠而浦、BSH、博格华纳、海信、海尔、苏泊尔等全球著名终端品牌厂商。和而泰近些年营收增长主要来源于家用电器方面，其次为电动工具和智能建筑与家居方面。除此之外，随着近些年汽车电动化、智能化、物联网化的趋势，和而泰在汽车电子方面的增长也较快，2021年业绩较2020年同比增长66%，达到1.64亿，但整体营收还较小。和而泰营收稳定增长的同时，利润也如此稳定的主要原因是和而泰采用定制模式生产销售产品，定价模式为成本加成，各年毛利率非常稳定，一直在20%左右。总之，和而泰业绩称得上是稳扎稳打。盈利能力不错，产品单一客户更单一2018-20年，铖昌科技累计实现归母净利润2.14亿，完成率为110%，业绩承诺已全部实现。根据铖昌科技招股书及和而泰年报数据，铖昌科技2018-20年分别实现营收1.00亿、1.33亿、1.75亿和2.11亿，不断增长，占和而泰营收比例一直在4%左右。但由于铖昌科技的产品相控阵T/R芯片面向军方国防领域，附加值较高，毛利率也较高，在70%左右，因此铖昌科技的净利润占和而泰的比例较高，2018-20年分别为26%、22%和11%，2021年更是达到29%，盈利能力较强。但军工配套企业的通病是客户集中度高，铖昌科技也不例外，对军工集团下属的A01单位的各年销售占比均在50%以上，其中2019年更是达到95.82%，差不多就只有这一个客户，大客户依赖程度非常高。同时，铖昌科技的供应商集中度也很高，核心原材料晶圆主要向A供应商采购，2018-20年占当期采购总额的比例分别为62%、82%和72%。铖昌科技的产品也为高度定制化产品，目前出售的产品主要为星载相控阵T/R芯片，地面、舰载、车载和机载的占比较小，可见铖昌科技客户集中度高的原因主要是由于目前产品应用领域较为单一。要打破这种局面，就要不断开发新产品，以及为新产品开发新客户。那么公司的研发投入情况就非常重要了。2018-2021年上半年，铖昌科技（扣除股份支付）的研发费用率分别为8.86%、6.58%、9.97%和12.26%，低于同行业均值。铖昌科技称，其向军方提供的芯片研制技术服务是定制化芯片产品的前期研制工作，因此技术服务相关支出也是公司研发体系的重要组成部分。言外之意就是铖昌科技的研发投入水平与同行没有较大差距。但是，值得注意的是，公司的核心技术模拟相控阵T/R套片设计技术是从浙江大学受让的。整体来看，铖昌科技目前的创收产品单一，研发力度也很一般，未来还有很长的路要走。铖昌科技此次IPO的两个募投项目也均为新产品研发及产业化项目，也算是很合时宜了。但铖昌科技未来发展如何还要继续跟踪。回到我们开头的问题，和而泰业绩稳定增长，盈利能力也非常稳定，为什么要急于将收购来的还未过业绩承诺期的铖昌科技分拆上市呢？难道是想赚快钱了？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933