“我们一开始只是为了缓解客户痛点，没想到却改变了整个行业”：美国电信三巨头的5G战场

水土不服的外来户、营收规模最小的T-Mobile，却成了美国电信三巨头中最具成长性的一家。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白快餐，一个让人又爱又恨的词语。5G，是近年来移动运营商重点争夺的领域。T-Mobile US(TMUS.US) （“T-Mobile”、“公司”）是美国目前领先的5G运营商。按覆盖面积计，公司的5G网络是竞争对手Verizon（VZ.N）的近5倍，是AT&T（T.N）的近2倍，覆盖了美国全国94%的网络。其5G网络的性能同样领先。据公司引用的第三方报告称，T- Mobile 5G的下载速度平均比Verizon快2-2.5倍，比AT&T快3-4倍。（来源：公司FY2021 Press Release）AT&T和Verizon目前均是年营收千亿美元以上的企业。T-Mobile虽然在三巨头中营收规模最小，但称得上是美国大型移动运营商中最具成长性的一家。2020年4月，T-Mobile以265亿美元的股权对价收购了全美第四大运营商Sprint。由于并表，公司营收当年同比大增52%，至680亿美元。2021年，即便受到去年高基数影响，T-Mobile营收仍同比增长17.1%，至800亿美元，增速高于同期的AT&T（YoY：-1.7%）和Verizon（YoY：4.1%）。纵观过去10年，T-Mobile先是超越了Sprint，在美国大型移动运营商中的排名从第四上升至第三，后又一举收购该竞争对手，形成了美国电信服务业如今“三足鼎立”的局面。老铁们一定很好奇T-Mobile的“上位历程”？且看风云君揭秘。“无运营商”策略：拯救了公司，改变了行业（一）一度业绩不利，险被AT&T收购不同于美国土生土长的AT&T和Verizon，T-Mobile是欧洲最大移动运营商德国电信（DTE.DE）的子公司。目前，德国电信仍是公司最大股东，持股46.8%；软银集团（9984.T）为第二大股东，持股4.9%。根据协议，德国电信拥有软银所持股份的投票权，对公司实现控制。（来源：MarketScreener）T-Mobile的快速崛起，搅乱了过去长期由AT&T和Verizon主导的美国电信服务业格局。然而，2013年以前，公司的表现相当惨淡。公司的营收在2009-2012年连年下滑。（来源：Statista）公司当时的竞争处境艰难，上有AT&T、Verizon和Sprint三家实力更为雄厚的大型移动运营商，下有众多被称为“移动虚拟网络运营商”（Mobile virtual network operator，MVNO）的小型运营商。MVNO通常没有自己的基础设施，而是从大型运营商处批发带宽，再以零售价格出售给用户。虽然这类小运营商只能提供较低的优先级，但胜在价格便宜，因而也吸引了不少用户。公司作为四大移动运营商中实力最为弱小的一家，加上连年业绩不佳，成为了大型竞争对手的理想收购目标。2011年，母公司德国电信也按捺不住了，开始与潜在买家AT&T商讨以390亿美元出售的事宜。这笔双方都有意达成的交易，最后却未能获得美国反垄断机构批准。出售虽然失败，公司却发了一笔“横财”：根据协议，AT&T需向公司支付30亿美元现金和部分频谱资产作为赔偿。即便现金流状况大为缓解，公司的业绩仍然没有改善。2012年，公司的营收已经不足200亿美元，并且发生了39亿美元的商誉减值以及25亿美元与频谱牌照相关的无形资产减值，导致当年净亏损高达73亿美元。（二）扭转命运的“无运营商”策略2013年，公司新上任不久的CEO John Legere决定力挽狂澜。（John Legere）幸运的是，当时美国电信服务业对用户普遍不友好的市场环境，给了公司“逆袭”的机会。

当时，移动运营商要求用户签订两年期的强制性合同是行业惯例，如果用户提前终止合同，则需支付一笔价格不低的罚金。

运营商给用户提供的套餐内流量通常非常有限，且超额流量的收费相当昂贵。

运营商向用户提供的设备分期付款计划，通常要求与强制性合同绑定；

此外，分期支付的价格最终通常远超过手机的市场价值。

2013年3月，公司推出了一项名为“无运营商（Un-carrier）”的新策略。正如其名，其目的是将公司与其他运营商区分开来，并把解决用户痛点视为策略的核心。“无运营商”策略最重大的变革在于取消了强制性合同这一行业惯例。这意味即便用户在这个月开始使用T-Mobile的服务，然后下个月转到AT&T或Verizon等其他运营商，也只需向公司支付当月话费，而不会有任何罚金。随后，公司不断升级其“无运营商”策略，推出了更多的优惠方案。比如：

设备分期付款无需绑定套餐、且允许用户随时提前结清；

免国际漫游费；

WIFI免费通话；

部分音乐应用免流量；

每月未使用完流量不清零，可滚存至一年……

上述策略在今天的消费者看来或许不算新鲜，但在当时，其中许多均为公司首创，且在大型运营商中唯此一家提供。为解决用户痛点，公司甚至推出了一项直击竞争对手要害的优惠方案：公司将为从其他运营商转网过来的用户支付提前终止合同的“罚金”。也就是说，哪怕用户在其他运营商处的合同还未到期，只要想成为T-Mobile的用户，没问题——公司将为这些用户提供最高350美元的补偿。公司的“无运营商”策略迅速取得成效，从2013年起，公司营收一改此前连年下滑趋势，客户也迎来了大幅增长。短短三年内（2013-2015年），公司的市场份额从10%飙升至17%，并在2015年超越Sprint成为美国第三大运营商。在此期间，除AT&T的市场份额略有提升外，Verizon和Sprint的市场份额均有所下滑。（来源：451 Research）“无运营商”策略挽救了公司此前衰败的业绩，而由其开始的许多措施，日益被越来越多的运营商所效仿，改变了美国通信服务业过去的许多惯例。正如公司所说：“我们一开始只是为了缓解客户的痛点，结果却永远改变了无线行业。”T-Mobile的上位史，不禁让人联想到注册制时代下的市值风云。市值风云同样是以解决用户痛点为产品核心。过去的核准制时代形成了“全市场卖方”模式。然而，在注册制时代，投资者面临着上市公司多如牛毛，而退市和爆雷风险继续飙升的双重风险，倒逼他们主动去寻求业绩优良、安全边际高、合规性好的投资标的。市值风云正是致力于帮助用户找到“优质上市公司”，提供负责任的“买方研究报告”和“买方交易系统”，打造以注册制交易特点为服务理念的证券交易软件，最终成为注册制时代的霸主。（注册制时代炒股就用市值风云APP）营收和用户增长表现均佳（一）业务特色：负毛利“卖手机”公司主要通过向用户提供通信服务（服务业务），以及销售和租赁移动设备（设备业务）实现营收。2021年，服务业务和设备业务的营收占比分别为73%和26%。公司的服务业务毛利率较高，但设备业务多数期间呈现负毛利，因此降低了整体毛利率。2021年，公司的服务毛利率、设备毛利率和整体毛利率分别为76.1%、-9.4%和54.3%。美国大多数运营商都会向用户提供设备分期付款购买或租赁的选择，作为吸引用户的手段之一。公司为其“无运营商”策略推出一项名为“JUMP！”的设备升级计划，允许用户支付差价更换新机。回购或租赁到期归还的旧设备将重新成为公司资产负债表上的存货，并按成本或可变现净值中的较低值计价，对应的减值则计入营业成本，因而导致设备业务毛利率通常为负。因此，服务业务才是公司的核心业务。2021年，公司服务业务营收584亿美元，同比增长15.8%。（二）后付费用户是核心群体“预付费”和“后付费”是移动运营商提供的最常见的两种付费方式。

预付费：用户需要先充值才能正常使用服务，发生欠费的情况下电话同时停机。

后付费：在一定的信用额度内，用户可以先使用服务再在相应的期限内缴费，在欠费的情况下仍可以正常使用。

在美国，后付费通常是各家大型运营商主流的付费方式。后付费用户也一直是公司最大的客户群体。截至2021年末，公司约1.1亿名用户中，有8770万名为后付费用户，占比高达81%。公司在2020年合并Sprint时也获得了大量后付费用户，当年后付费用户数量占比大幅上升10个百分点。后付费用户也是公司服务业务的最大营收来源，且营收贡献度逐年上升，自2020年合并Sprint以来，进一步提升到70%以上。2021年，公司服务业务的营收构成中，约73%来自后付费，仅17%来自预付费。此外，公司的服务业务还包括向MVNO批发销售带宽（批发）、收取漫游费等（其他），但后两者营收贡献较小。2021年，公司后付费营收426亿美元，同比增长17.2%；预付费营收97亿美元，同比增长3.3%。对于美国移动运营商来说，后付费用户通常是最有价值的客户群体。首先，后付费用户的每用户平均营收（ARPU）通常要高于预付费用户。以公司为例，据披露，2021年，公司后付费用户的月均ARPU为47.8美元，而预付费用户的月均ARPU只有38.8美元。其次，后付费用户的流失率也明显低于预付费用户。即使公司近年来预付费用户流失率不断下降，但2021年，预付费用户的流失率仍较后付费用户高出近1.8个百分点，分别为2.8%和1.0%。5G——拼财力的持久赛营收和用户增长均表现良好，然而公司的盈利能力近年来却有所下滑。2021年，公司的营业利润率和净利润率分别为8.6%和3.8%，分别同比下滑1.1个和0.7个百分点。自2019年以来，公司的盈利能力主要受以下两件大事影响：

（1）2020年4月完成合并Sprint；

（2）近年来持续的5G投入。

风云君逐一分析。（一）合并Sprint加大财务压力合并Sprint给公司带来了明显的协同效应，主要体现在营销、一般及行政费用率（SG&A）的明显改善，从2019年的31.4%下滑至2021年的25.3%，降低了6.1个百分点。但合并业务后，公司每年的折旧及摊销额明显增长。2020-2021年，公司的折旧及摊销费用率在20%以上，远高于合并前的15%。原因是合并后，公司的物业、厂房及设备（PP&E）规模增长了75%，近40亿美元；同时新增了近50亿美元的无形资产（不包括频谱牌照）。另外，作为合并的一部分，公司还承担了Sprint高达318亿美元的有息负债。截至2021年末，公司的有息负债账面价值达到742亿美元。2021年，公司的财务费用高达33亿美元，财务费用率为4.2%。财务费用自2019年起一路回升，导致公司的利息保障倍数也自2019年的高位5.1倍大幅下滑，2021年为2.1倍。（二）频谱组合规模位列美国运营商之首合并Sprint虽然加大了公司的财务压力，但也给公司带来了最宝贵的资产——多波段的频谱。Sprint在合并前是美国拥有频谱最多的运营商。通过合并Sprint，公司的频谱组合规模位列美国移动运营商之首。（来源：Cowen）截至2021年末，公司频谱牌照的账面价值高达926亿美元，其中454亿美元来自Sprint。频谱牌照是公司账面上最值钱的资产，占总资产规模的45%。美国联邦通信委员会（FCC）向运营商发放的频谱牌照期限一般为15年，但惯例是在到期后以象征性的成本批准续期。因此，公司将所获得的频谱资产视为使用寿命不确定的无形资产，不计提摊销，每年进行一次减值测试。近3年，该资产未发生减值。公司目前部署的5G专用频谱主要来自低频段（低于1 GHz）和中频段（1-6 GHz）。（来源：公司FY2021财报）目前美国通信行业的共识是，预计中频段最终将成为大多数5G网络的主要组成部分，原因是中频段频谱在覆盖范围和速度之间的平衡性。（来源：T-Mobile官网）

低频段：长波的传输范围大，而且不易受建筑物障碍的影响；

中频段：中长波在速度和范围之间取得平衡，以较快的速度覆盖广阔的区域；

高频段：短波的传播范围很小，可以快速传输数据，但难以穿透建筑物；

（三种类型频谱的特点）但高频段频谱仍然十分重要，目前属于5G应用的前沿技术，近年来收获了大量的关注。高频段的覆盖范围半径较短，容易被建筑物干扰，但由于可同时提供大量高速的连接，在某些应用场景下，与低频段相比，高频段的特征反而是一种优势，比如在市中心、体育场、购物中心等热闹的商业场所。T-Mobile已经在包括亚特兰大、达拉斯、拉斯维加斯、洛杉矶和纽约在内的美国主要城市部署了高频段5G，下载速度可达到450 Mbps，峰值速度接近1 Gbps，上传速度接近50 Mbps。（来源：T-Mobile官网）（三）资本开支庞大，现金流承压公司的资本开支自2018年以来逐年增长，主要用于扩大频谱组合，以及进行相关的网络整合和建设。2021年，公司的资本开支达到了创纪录的217亿美元，同比增长75%。庞大的资本开支使其自由现金流长期为负。2021年，公司自由现金流的缺口达到78亿美元。移动运营商之间的5G竞赛是一项极为烧钱的游戏，尤其是在大型运营商之间。以公司2021年参与的FCC 107号频谱拍卖为例。据FCC公布，此次共有107个参与者竞拍，拍卖价超过812亿美元，而Verizon、AT&T和T-Mobile三家大型运营商贡献了此次拍卖支出的96%。（来源：Fierce Wireless）其中，T-Mobile以93亿美元拍得142个频谱，而Verizon（注：即Cellco Partnership）和AT&T的此次拍卖支出分别高达455亿美元和234亿美元。为应对日益加剧的财务压力，公司在2020年已经大幅补充了一轮流动性，当年发行了353亿美元的长期债券。截至2021年末，公司账面上的现金及现金等价物尚有67亿美元，较去年同期的105亿美元减少了36%。纵观T-Mobile的上位史，在过去10年，公司实现了两件大事：

一是“无运营商”策略。通过推陈出新，公司赢得了大量用户，挽救了此前衰败的业绩，积攒了实力。

二是通过合并Sprint，拉近了与两大巨头之间的差距，改变了行业竞争格局，并在5G竞赛中占领先机。

美国电信服务行业“三足鼎立”的局面已经形成，但5G领域的竞争仍处于白热化阶段，暂时的先发优势可能转瞬而逝，T-Mobile仍然不容丝毫懈怠。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933