天工国际被质疑财务造假，与做空机构Battle但回应缺乏说服力

避重就轻的澄清公告。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白天工国际(00826.HK)（“公司”）是一家在香港联交所上市的特种钢生产商，产品以模具钢和高速钢为主。公司的业绩表现颇为亮眼。2015-2020年，公司营收从34亿元增至52亿元，归母净利润从4500万元增至5.4亿元。（数据来源：Choice）公司股价也水涨船高，从2016年初至2020年底上涨了约4.8倍，并在2021年飙升了42%。（来源：Google Finance）然而，2月15日，公司被做空机构Emerson Analytics（“做空机构”）公开质疑严重财务造假。做空机构的主要指控包括以下两点：

（1）公司核心营收产品模具钢的产量造假，实际产量仅为披露的一半；

（2）认为公司严重夸大盈利能力，2020年真实的息税前利润（EBIT）比披露的低67%。

2月17日，公司发布澄清公告，否认了上述指控。一向爱凑热闹的风云君，也全程围观了这场上市公司与做空机构之间的Battle。不过，根据风云君在百乐门泊车的多年经验，公司这份澄清公告的说服力显得不足。老铁们一起来看看。产量造假，还是统计口径失误？（一）真实产量只有披露的一半？做空机构称，公司一直夸大其模具钢的生产量。做空机构对此提供了三种不同独立来源的证据：

（1）对公司前员工的调查访问；

（2）权威性行业机构提供的产量数据，以及公司子公司递交的政府文件；

（3）做空机构根据上市公司披露资料进行推算。

关于（1），风云君认为难以验证其来源的真实性和可靠性，因此不予讨论。我们重点来看（2）和（3）。中国特钢企业协会是国家级的行业协会，由国务院国资委党委主管，负责追踪26家主要特种钢制造商的关键工业数据，其所披露数据具有权威性。（来源：中国特钢企业协会官网）中国特钢企业协会的数据显示，公司2019年模具钢的生产量为8.4万吨，仅为公司当年披露销售量17.0万吨的49.5%。（来源：Emerson Analytics）需要一提的是，做空机构指出，将产量数据与销量数据进行比对是合理的。做空机构称，特种钢行业通常不会保持大量的库存，每年的生产量通常接近当年的销售量。做空机构以模具钢龙头抚顺特钢(600399.SH)为例，2018-2020年，抚顺特钢的产销率分别为101.4%、100.3%和99.2%。做空机构称，公司的模具钢生产主要由子公司天工爱和特钢有限公司（“天工爱和”）负责，另一子公司江苏天工工具新材料股份有限公司（“天工工具”）则主要负责生产高速钢。天工爱和所在地江苏省镇江市的生态环境局文件显示，天工爱和在2020年生产了约10万吨模具钢，而财报披露的当年销售量为18.1万吨。（来源：Emerson Analytics）此外，做空机构还根据天工爱和向当地环保部门披露的原材料消耗，包括废钢、稀有金属、钢水等数据，推算出天工爱和2020年的模具钢产量为9.13万吨。做空机构的具体推算过程较为复杂，占据了做空报告的一半篇幅，风云君暂且略过。总的来说，做空机构认为：2017-2018年，公司模具钢的真实产量约为财报披露销售量的60%，这一比例在2019-2020年进一步下降到50%。（来源：Emerson Analytics）（二）回应避重就轻，解释缺乏合理性公司在澄清公告中是如何回应关于产量造假的指控的呢？首先，对于做空机构所质疑的关键：公司2019年财报所披露的模具钢销量，为何与中国特钢企业协会披露的产量数据相差较大？澄清公告对此并未有任何回应。另外，澄清公告称，做空机构仅基于天工爱和来推算公司模具钢产量，这一统计口径就是错误的。公司的理由是，子公司天工爱和和天工工具都具备生产模具钢的能力，而做空机构的推算完全忽略了天工工具。（来源：公司澄清公告）不过，风云君认为，公司这一解释似乎也说服力不足。做空机构自己推算出的天工爱和模具钢产量约为9.13万吨，与后者递交政府文件所披露的10万吨差别不大。澄清公告也并未就该数据进行反驳，这或许能说明做空机构在天工爱和产量的推断上是正确的。澄清公告认为，出现差异的原因是因为做空机构遗漏了天工工具的模具钢产量。然而，环保部门文件显示，天工爱和主要进行模具钢生产，天工工具主要进行高速钢生产。天工工具递交的环保部门文件中，也并未报备模具钢产量。这正是做空机构在推算模具钢产量时忽略天工工具的原因。（来源：Emerson Analytics）另外，即便公司关于模具钢和高速钢产能“灵活分配”的说法属实，天工工具在生产高速钢的同时，也兼顾少量模具钢的生产。然而，天工爱和2020年的模具钢产能也只有10万吨，这意味着天工工具还需生产高达8万吨的模具钢，才能符合公司财报当年披露数据。考虑到天工工具的主营业务高速钢的年产能也仅为5万吨。从现有披露来看，质疑天工工具是否同时还具备8万吨的模具钢生产能力问题不大。盈利能力造假？还是“成本控制”得当？（一）盈利能力长期高于行业领头羊？做空机构还认为，公司的利润率远高于同行的龙头企业，存在造假嫌疑。2017年之前，公司的EBIT 利润率介于抚顺特钢和安泰科技(000969.SZ)子公司河冶科技之间。此后，公司EBIT利润率开始甩开同行一大截。2020年，公司的EBIT利润率比抚顺特钢高出6.4个百分点，比河冶科技高出11.3个百分点。（来源：Emerson Analytics）优越的EBIT利润率主要得益于公司产品的高毛利。2020年，公司模具钢毛利率较抚顺特钢高出19个百分点；高速钢毛利率则较河冶科技高出4个百分点。（来源：Emerson Analytics）但做空机构认为，从市场定价来看，公司产品不具备实现领先毛利率的高溢价能力。多数年份，公司模具钢的平均价格比抚顺特钢低约2000元/吨；其高速钢的平均价格比河冶科技低1.2万元/吨。（来源：Emerson Analytics）因此，做空机构称，公司2020年17.1%的EBIT利润率严重夸大。做空机构取抚顺特钢（10.7%）和河冶科技（5.8%）EBIT利润率的中位数7.8%，作为公司真实的EBIT利润率。（来源：Emerson Analytics）基于做空机构估算的EBIT利润率，以及气模具钢真实销售量仅为披露的一半这两个基本假设，做空机构推断出：

公司2020年的真实营收约为30亿元，比披露的低28%；

模具钢业务在2020年的真实毛利为1.8亿元，比披露的低72.4%；

2020年的真实EBIT约为2.3亿元人民币左右，比披露的低67.1%。

（来源：Emerson Analytics）（二）对盈利造假指控回应模糊关于盈利能力造假的指控，来看公司是咋回应的。公司表示：“EBIT并非经审核数据，但可以从其他经审核财务数据中推算出来。因此，本公司对有关指控感到遗憾。”（来源：公司澄清公告）风云君觉得公司这话说了相当于没说。毛利率才是造成公司与同行EBIT利润率差异的关键因素，要反驳做空机构的指控，公司只需解释形成毛利率优势的原因。另外，公司提到了“成本控制”，但也没有具体解释是如何通过成本控制改善盈利能力的。需要强调的是，做空机构提到的可比公司，抚顺特钢和河冶科技母公司安泰科技，均为特种钢行业的领头企业，营收规模也高于公司。很难令人信服，公司拥有比行业领头羊更有优越的成本控制能力。在风云君看来，这种官腔官调就免了，实事求是、正视问题并且给出合理解释才是化解危机的不二法宝。另外要真觉得自己没造假，成立独立第三方调查组进驻并且给出报告，不香嘛？东方财富网/404387免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933