顶流基金经理心头好，专精特新小巨人，豪能股份：“汽车+军工”双主业经营的利弊研究

重要的是保持平衡，一路向前。

作者 | beyond

编辑 | 小白当浏览一家企业的官网，看到“做全球最好的汽车零部件”这样的愿景时，风云君倍感亲切——这不是与我们那个魔怔了一样的老板整天挂在嘴上的“引领注册制时代的交易软件，全球独立研报平台，市值即将迈上8000亿”的市值风云愿景如出一辙嘛？这样看似狂妄的愿景自然不应哂笑，毕竟中学课本就有“燕雀安知鸿鹄之志”的记载；而且世界汽车工业发展史告诉我们，世界级的整车企业与强大的零部件供应商相伴而生。伴随着中国汽车工业的崛起，定会诞生最好的本土零部件企业。（来源：公司官网）过去一年我们已经看到了这种可能性，自主乘用车凭借在新能源市场的凌厉攻势，将一家家老牌合资车企卷落马下，乘用车板块也在“市值风云”的吾股大数据中走出了一条明显的正向收益曲线。（来源：中国注册制时代的炒股利器“市值风云”APP）壮志豪情在我胸拥有豪情壮志的这家企业叫豪能股份(603809.SH)，主营汽车同步器、差速器等传动系统零部件，也是国家高新技术企业。公司前身是1964年成立的泸州长江机械厂，1999年改制为股份制民营企业。公司在汽车零部件行业深耕多年，具备同步器总成和差速器总成全产品线供应能力，实现了乘用车、商用车全覆盖。2017年11月公司在上交所主板上市，2021年公司入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。截止2021Q3，向朝东、徐应超、向星星、杜庭强和向朝明作为公司的共同实控人合计控股40%左右。值得一提的是，公募基金中庚小盘价值与高毅邓晓峰执掌的信托计划，也于2021年三季度新晋成为公司的第6、9大股东。（来源：挖掘价值的“市值风云”APP）2020年8月-2021年9月，公司分两次收购了成都昊轶强的全部股权。昊轶强主营航空精密制造零部件，产品主供成飞集团（营收85%以上来自成飞）。2021年12月，公司完成认购四川航天神坤增资扩股后34%的股权成为后者的战略投资方。航天神坤是航天科技七院的航天设备及零部件定点承制配套企业。至此，公司初步实现了“汽车零部件+航天航空零部件”双主业布局。军工业务暂按不表，我们先说说公司的老本行——汽车同步器与差速器业务。绑定优质客户，规模优势突出汽车零部件绝大多数属于价格差异型产品，就是说竞争核心在于成本领先，而成本领先的来源之一是规模效应。公司在同步器领域是国内龙头企业之一，具备全产品线供应能力，规模优势较为突出。（来源：2020年报）其次，零部件企业作为整车厂的配套企业，甲方是谁很重要。零部件企业与整车厂的配套关系构成了又一个明显的竞争壁垒，要想成为整车厂的合格供应商，一般要经过2-3年的严格审核认证，配套关系一旦确立就不会轻易变换。因此对于零部件企业来说，依靠优秀的产品品质、稳定的配套能力以及良好的市场口碑积累大量优质客户，就成了核心竞争力的重要组成部分。（来源：公司招股书）说到公司的客户资源，先看看这一串客户名单：德国大众、麦格纳、采埃孚、上汽、吉利……，可以说汇聚了国内外一流的整车及零部件企业。（来源：2020年报）那么，依靠优质的客户资源与规模优势，公司的业务经营得怎么样？老业务：平淡中有看点；新业务：高景气里寻增长2021年中报显示汽车零部件业务（主要包含同步器）贡献的营收占比为90%，是公司深耕多年的核心业务。（来源：随取随用的“市值风云”APP）同步器是汽车变速箱里一个非常重要的部件，作用是使变速箱换挡顺畅。目前乘用车市场上主流的变速箱有四种：AT（液力自动）、DCT（双离合自动）、CVT（无级变速）及MT（手动），而AT和CVT已不再使用同步器。换言之，同步器的应用市场份额大约只占全部变速箱市场的40%左右。也就是说，同步器零件这一细分市场的蛋糕并不大，而且若是AT、CVT的市场份额提升，也会对公司的业务规模扩张造成不利影响。（来源：华经产业研究）国内做同步器的企业并不多，一般是以与整车厂合资的形式存在。公司已经属于这一领域的龙头企业，但过去几年这块业务的成长性并不突出，与优质客户较为稳固的合作关系也保证了收入没有太大波动。2017-20年，同步器业务营收由8.4亿元增至10.2亿元，CAGR为7%，表现平稳。不过，这块业务也并非毫无看点：同步器的应用市场也可以细分为乘用车同步器与商用车同步器，看点在后者。（一）同步器业务增长点：自动挡重卡替代手动挡重卡2020年国内卡车市场的消费结构当中，重型卡车占比达到33%。新国标的全面落地以及对于卡车超载现象的严加治理，不断推升重卡需求。总体来看，近年我国重卡保有量保持稳步增长态势，2020年达到800万辆。（来源：前瞻产业研究）高基数保有量每年催生大量重卡替换需求，而国内的重卡基本都是手动挡，2020年AMT（电控自动变速箱）重卡的渗透率仅有3%（来源：卡车之友网），与欧美地区80%以上的渗透率相去甚远。2020年中国AMT重卡在爆发式增长下（同比增长562%）销量达到4.8万台。公司在2021年半年报中引述专家分析，预测2025年AMT重卡市场占有率会达到50%。（来源：2021半年报）目前国内AMT市场的主要参与者有四家：采埃孚、法士特、伊顿和中国重汽（000951.SZ，03808.HK）。前三家是全球三大变速箱巨头，而公司是采埃孚的核心配套商，与法士特、中国重汽也已形成项目研发合作。公司在2021年半年报中直言，其“已跨入国内重卡AMT相关产品研发生产的第一梯队”，“重卡AMT项目已形成量产能力，并成功获得订单，部分项目已量产”。截止2021Q3，公司的商用车业务同比增长22%，随着重卡AMT市场的快速扩容，这块业务是能够明确看到的增长点。（来源：2021三季报）（二）差速器业务：横跨燃油新能源，收获期还需时间差速器业务是公司的新业务，尚处于培育阶段，2020年只贡献了约1亿元收入。差速器不仅可以应用于燃油车，在新能源车上也有广泛应用前景。目前，国内差速器龙头是精锻科技(300258.SZ)，其2020年国内市场份额为30%。（来源：全景网）精锻主要做的是燃油车的差速器零件，2020年其新能源配套产品收入占比为3.6%，对于营收的贡献程度还较小。（来源：精锻2020年报）虽然公司只能算是差速器行业的新人，但野心很大，提出未来要做龙头。与精锻类似，公司也在近两年快速推进差速器产能建设，并计划在2025年形成年产500万套总成产能。（来源：2021半年报）截止2021Q3，公司部分差速器产能已经投产，预计2021年报中就能见到效益，其余项目也在正常推进中。（来源：2021三季报）（三）航空航天零部件业务：卡位精准，增长迅速2020年公司以自有资金2.7亿元收购了成都昊轶强68.9%的股份，昊轶强按收益法评估值为3.8亿元，评估增值率821%。收购款项分三期支付，20年支付交易总价款的35%，后续三年分别支付20%、20%及25%。对应的业绩承诺是昊轶强20-22年净利润分别要达到3000、4000及5000万元。同时公告指出，若其实现20年业绩承诺且交易对方未违反其他约定，则公司将在2021年8月前收购剩余31.1%股份。针对此事上交所还下发问询函，要求公司补充披露对标的公司估值溢价较高的依据及合理性，以及制定业绩承诺的主要依据。（来源：公司公告）昊轶强主营的航空精密零件产品基本只供成飞，单一大客户依赖严重。由于国内的军工下游需求集中于十大军工集团，配套企业对大客户的依赖也是普遍现象，但军工业务本身透明度不够，公司在问询函回复中首先进行了风险提示。（来源：问询函回复）而较高的收购溢价，则与昊轶强所处的航空产业景气度直接相关。17-19年昊轶强的营收由472万元迅速增至4263万元，20年1-5月实现营收3014万元。此外，过去几年航空零部件行业的收购案例都保持较高的溢价率。（来源：问询函回复）

风云君对于航空航天产业链的高景气状态落墨较多，感兴趣的老铁可移步至《军工行业总结：上下游交叉印证行业高景气，盈利能力提升是后续核心验证点》了解。

也正是航空产业的旺盛需求与昊轶强收入端的快速增长，为业绩承诺提供了依据。从实际结果来看，20年昊轶强实现扣非净利润3827万元，业绩承诺完成率128%。依照公告，公司于2021年9月完成了对昊轶强剩余股权的收购。2021前三季度，昊轶强实现营收1亿元，按照去年49%的净利率估算，则今年大概率能够完成业绩承诺。（来源：2021三季报）简要来说，这笔业务增长迅速，军工业务收入由20年的0.4亿元增至21年前三季度的1亿元，净利率变动不大的情况下，预计能为公司带来5000万以上的净利润。2021年12月，公司入股航天项目重要配套企业四川航天神坤。众所周知，近几年我国航天发射次数大幅增加，此举也助力公司实现了对航空航天高景气领域更精准的卡位。值得注意的是，溢价收购昊轶强导致公司有2亿元商誉，占当期总资产的比重为5.4%。目前昊轶强业绩承诺完成情况良好，这部分资产尚无风险，后续风云君将持续关注这部分资产的风险触发点变化。（来源：2021半年报）双主业经营的利与弊（一）利：盈利能力提升布局军工，首先助力公司的盈利能力得到提升。2017-2019年公司主营汽车同步器，这一阶段其毛利率与主要客户结构相似的精锻的毛利率最为接近，而且基本高出光洋股份(002708.SZ)、双环传动(002472.SZ)12个百分点以上。主要受原材料价格上涨影响，四家可比公司的毛利率自2017年以来都呈现缓慢下降的态势。2020年布局军工业务以后，航空零部件60%的毛利率一举将公司的综合毛利率提升至35%，同比提高了近5个百分点，并超越同期精锻33%的毛利率水平。随着航空航天零部件业务的放量，公司的毛利率水平有望继续提升。（来源：各公司财报）核心盈利指标——经营利润率方面，公司表现相对稳定，2020年其经营利润率为19%，处于可比公司最高水平。对应的，公司的净利润规模也在逐年提高，2020年为1.9亿元，超过精锻1.6亿元的规模。2021前三季度，公司实现净利润2亿元左右，较精锻1.3亿元的利润规模进一步拉开差距。净利率方面公司同样实现逆袭，2020年其净利率为16.5%，超出精锻3.5个百分点，处于可比公司最高水平。（二）弊：现金流短缺，有息负债上升双主业发展对资金的需求量更大，经营活动沉淀的自有资金越来越捉襟见肘，因此近年来公司加大了负债力度：2017-2020年公司的有息负债规模由2.3亿元增至5.5亿元，有息负债率由10%上升至17%。好在公司的偿债能力充足，2020年利息保障倍数为38倍，足够应付日常的付息活动。与此同时，差速器业务还处于扩产周期之内，航空零部件业务随着下游高景气延续也有可能进一步投资扩产，这些都对公司的现金流状况提出更高的要求。（来源：2021三季报）虽然公司的经营性现金净流入规模整体呈现增长趋势，2021Q3达到3.3亿元。但每年的资本开支更大且规模逐年增加，导致公司的自由现金流持续为负。自身造血能力有限，而业务又处于扩张当中，资金缺口只能求助于外部融资来补足。因此公司后续的融资规模、有息负债率大概率将进一步上升，这由公司所处的成长阶段所决定。公司是一家颇有进取心的企业，虽然业务规模偏小，但在老业务做得不错的情况下，能够积极拓展业务范围，寻求新的业务增长点。差速器是与老业务关联性较强的业务，并且在新能源方向国内整体处于起步阶段，选择这个方向进行业务突围的好处是，不至于被该领域的龙头企业甩开太多身位。但公司的差速器业务目前初见成效，能否达到预期目标还需要持续跟踪。另外，航空航天精密设备及零部件产业链的高景气具备一定持续性，公司选择这一领域进行卡位效果明显，主要体现在公司整体的盈利能力得到显著提升。双主业经营的负面影响则是负债水平走高与现金流短缺。企业经营本就类似骑自行车，重要的是保持平衡，一直朝前。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933