得利斯：预制菜炒作始末
作者：
市值风云
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2022-02-10
作者 | Los
编辑 | 小白1月份，预制菜板块坐了一趟“过山车”，在10日至17日短暂大涨16%，随后被大盘拉着暴跌，截止1月27日，板块大幅回调了17.8%，一夜回到解放前。众多以为将复制“元宇宙”概念初期走势的韭菜纷纷高位站岗，看看账户一片绿油油，心里在滴血。
（来源：同花顺）而该板块里最为刺激的个股就是得利斯(002330.SZ)，在1月12日-20日爆发出7个连续涨停板，暴涨95.2%。但由于前期5个板都是一字涨停板，小散很难参与，更多是游资与机构博弈的舞台。但随着大盘持续单边下跌，得利斯的“妖股”之路被拍了“核按钮”，1月21日资金一番挣扎后仍无法阻止跌停的命运，随后一路跌停，短短5个交易日跌没35.6%。
（来源：注册制时代必须要用的市值风云APP）这类连续暴涨的走势一般都有导火索。在大涨前一天，即1月11日，得利斯董秘在机构调研里“下猛药”：2020年其狭义的预制菜体量（剔除低温肉制品类）为4亿多，预计2022年预制菜营收规模约12亿元。目前预制菜产能是3万吨，2022年将达到15万吨产能，足足翻4倍。消息一出，得利斯股票直接封板涨停，连续涨停几天后公司又急忙“撇清”关系，称上述提到的2022年预制菜收入只是公司制定的新年目标，不构成业绩预测及业绩承诺。风云君翻译一下，董秘想表达的意思是，这事是我干的，但跟我没关系啊！是你们自己胡思乱想，跟我没关系啊！
此后，得利斯又继续斩获四个涨停板，并最终获得了深交所的@，要求其结合预制菜业务的实际经营情况，在1月24日前说明2022年预制菜规划目标的制定依据，并在此基础上说明公司基本面是否发生重大变化。
1月25日，公司回应，称其四大主营业务中的速冻调理产品和牛肉系列是预制菜相关产品，2020年的定增项目投产后会增加15万吨预制菜产能，但不再敢提营收预测了。但风云君认为，董秘这番话涉嫌忽悠，公司的定增项目投产后也不太可能带来15万吨预制菜产能。为啥这么说？欢迎进入喜闻乐见的风云君“狗拿耗子多管闲事”环节。
公司第一大业务“含水量”极高，毛利率不到1%虽然公司产品种类五花八门，但根据公司营收分类，主要有四大主营业务，分别是：非冷却肉及冷冻肉、低温肉制品、速冻调理产品，和牛肉系列产品。由于预制菜还未国标，根据公司自己的定义，前两者为非预制菜，后两者属于预制菜板块。第一大业务冷却肉及冷冻肉2020年营收额为23.2亿，占总营收7成，同比增速高达51%；2021年上半年营收仅为9.6亿，同比下滑25%，可谓是大起大落。
（来源：2021年半年报）值得一提的是，卖冷却肉及冷冻肉是真的利薄，2020年更是夸张，毛利率直接跌到了0.76%。相信对于多数投资者，看到这个数字完全可以扭头就走了，而且真不用有任何留恋。换句话说，该业务的营收基本是“虚胖”，仅赚个加工费。
该项目营收占比太大，以至于常年拖累公司总体毛利率。公司基本依靠低温肉制品、速冻调理产品等业务赚钱，两者2020年毛利率达到20%-30%之间。因此，2021年上半年减少冷冻肉的销售，可能自己也觉得赚个加工费也就是零花钱。
（来源：2021年半年报）与行业内两大竞争对手双汇发展(000895.SZ)和龙大美食(002726.SZ)的屠宰业务的毛利率相比，得利斯也处在垫底的位置。双汇发展与得利斯近三年毛利率走势较为一致，但平均比得利斯高出6个百分点。
（来源：2021年半年报）2021年上半年，得利斯该业务毛利率承压的现象有所好转，缩小了与其他两家公司的差距，与双汇发展差2.69个百分点。而2020年毛利率如此难看主要有两方面原因。第一，和猪周期相关，当年猪饲料玉米和豆粕价格高走叠加非洲爆发的猪瘟导致的产量下跌都使得生猪原材料价格大涨，成本高企。
（来源：布瑞克农业数据库）第二，之所以得利斯毛利率跌的比双汇发展狠，是由于上游原材料涨价很难向其下游客户转移。从前五大客户营收占比来看，得利斯近三年来呈快速上升的趋势，2020年占总营收39.31%，而龙大美食与双汇发展仅为7.31%和4.11%。
（数据来源：注册制时代必须用的市值风云APP）2018年，公司与北京二商大红门五肉联食品有限公司合作，为其提供冷却肉及冷冻肉，2020年向其销售了8.92亿，同比增速高达120.4%,且占该业务总营收的38.3%，占公司总营收为27.2%，可见该客户的重要程度。
（来源：公司公告）而其他两家公司下游客户较为分散，成本转嫁能力比得利斯好。2021年生猪价格下跌是全年的主旋律，原材料价格回落使得利斯的压力得以缓解。总体来看，得利斯第一大业务陷入毛利率太低和过于依赖大客户的窘境。
定增方案戳穿了董秘吹的“牛”公司前两大核心业务占公司总营收的82.4%，但和预制菜毫无关联，预制菜业务占公司总营收比重约为11%。
根据公司的说法，和预制菜相关的两大主营业务是速冻调理产品和牛肉系列产品，其中，速冻调理产品营收占比近年来在8%左右，2020年卖了2.6亿。而牛肉系列产品是2019年才进入公司年报的产品分类表里，当年卖了8000万，转眼2021年上半年直接卖了2个亿，同比增速较去年年同期高达349.1%。这两个业务2020年一共营收3.8个亿，和公司公布的预制菜规模的数据4个亿无较大偏差。但，根据第三方机构统计，2020年预制菜行业整体市场规模估计为2527亿，得利斯的4个亿，也就占总规模的0.16%，连牌桌也上不去。
2021年上半年这两类产品总营收为3.3个亿，假设全年能卖6-7亿计算，得利斯至少出现营收翻倍才可能达到2022年预计的12个亿，这显然难度不小。我们来看看文初提到的的定增项目。2020年公司通过非公开发行股票募集了9.85个亿，拟投资三个项目：第一是200万头/年生猪屠宰及肉制品加工，第二个是10万吨/年肉制品加工项目，第三是要在各大城市设立旗舰店直营店等。
（来源：公司公告）其中，10万吨肉制品加工项目包括4.2万吨低温肉制品和5.8万吨的调理肉制品下预制菜板块。其中，董秘在机构调研里称，2020年预制菜体量剔除低温肉制品，显然该产品不算在预制菜品类下。根据公司披露的数据，2020年前三个季度公司速冻调理类售价为16627元/吨，如果想达到2022年12亿的营收，需要至少7.2万吨的产能，2021年为3万吨，缺口为4.2万吨。而此项目建设期需1.5年，投产前四年只能达到50%-80%的产能。
（来源：公司公告）2021年半年报显示，10万吨/年肉制品加工项目的工程进度为65%，并称厂房已建成，2022年初可以投产。
（来源：2021年半年报）但按照公司披露的投产第一年产能负荷是50%，那么5.8万吨产能的调理肉制品的生产负荷是2.9万吨，加之现有的3万吨产能，不足6万吨，在售价不上调的前提下，仅凭自己的产能较难实现12亿营收。综上所述，首先，公司在回复函中提到的，在募投项目建成后可新增15万吨预制菜产能的说法显然不靠谱：总共就新增10万吨的肉制品加工项目，何来15万吨？
再者，董秘在调研中提及的“2022年年底就能达到15万吨”的目标更加不切实际。
（来源：公司投资者关系活动记录表）最后，如果达到15万吨产能，按照预制菜目前价格，那就不是12个亿了，而是24个亿营收了。所以，风云君认为，董秘在忽悠。
但不管怎么说，搞预制菜总比宰猪赚钱。预制菜相关的速冻调理产品过去三年毛利率在走高，2020年达20.2%，而牛肉牛肉系列产品2019年毛利率仅为6.64%，低于总毛利率，或许与产品上市初期让利换市场策略有关。但2021年上半年，速冻调理产品和牛肉系列产品毛利率纷纷回落，一个跌了8个百分点，为14.25%，一个跌了3.3个百分点，仅为8.04%。而公司预计预制菜产品2022年如果达到预期产值，那么到达B端C端的平均毛利率约25%。这差距可有点儿大啊！
（来源：公司投资者关系活动记录表）得利斯预制菜主要面向B端，C端为辅，牛肉系列的加工产品是其2017年尝试中央厨房业务才开始的。但预制菜市场目前竞争格局分散，在跑出龙头之前，众多企业布局厮杀，看着2021年上半年除屠宰业的冷冻肉和冷却肉之外，其余三大主营业务毛利率都在下滑，这前景似乎不是很明朗。
实控人套现6亿得利斯的实控人为郑和平，根据三季报显示其通过间接方式合计控制公司48.63%的股份。
（来源：2021年三季报）公司先后经历过两届掌门人，2015年65岁的郑和平宣布退休，由其女郑思敏接班。但是，直到看到2017年深交所给的处分公告，风云君才明白“接班”的个中缘由。2014年时任董事长郑和平控制的子公司以非经营性为目的占用资金达2.85亿，2015年又占用了1.6个亿，郑总在消息出来之前选择权利交接，实际上是躲在幕后。
（来源：公司公告）但接班后，得利斯一直在走下坡路，成长性和盈利能力各项数据均在下。眼瞅着女儿接管后不赚钱，郑总就开始一路减持一路套现，数钱数得不亦乐乎。
2019年6月公司发公告称，将其控制的同路人投资有限公司持有公司的2520万股以协议转让的方式转让给桑莎制衣，转让价格确定为人民币5.31元/股，转让总价约为1.34亿元。
（来源：公司公告）把公司股权转让给和公司主营业务毫无关系的制衣公司，郑总拿到1.34亿觉得不够，2020年又把公司6045万股转让给新疆中泰农业发展有限责任公司，转让总价为4.58亿。
（来源：公司公告）但最开始的方案其实要大胆得多：将29%的股份转让给新疆中泰，并同意以适当的方式让新疆中泰享有得利斯的控制权。也就是把公司卖给后者，提裤走人，直接上岸了。
（来源：公司公告）但新疆中泰实际控制人是新疆国资委，在2020年7月没有通过这个协议，最后才只转让了12.04%，郑总如意算盘落空。在2019年11月7号发布要把公司卖给新疆国资委公告这天，得利斯股票曾应声大涨，6个交易日涨了53.85%。
（来源：注册制时代必须要用的市值风云APP）有意思的是，公司在2017年1月发行的可转债本来2020年1月才到期，债权人在2019年10月31日也明确承诺不会提前换股。但在11月14日这天，也就是股价涨到最高点的这天，债权人不顾同路人投资反对，自行对上述债券进行部分换股，累计完成换股1876.6万股，占公司总股本3.47%。看来债权人对得利斯抱上大腿没啥信心，趁着利好消息精准跑路。
（来源：公司公告）一番折腾后，从老郑总2015年退休至2021年三季度，两位郑老板的股权从67.63%一路降到48.63%，累计减少19%的股份，6亿已经到手，可以过上“朴实无华且枯燥”的生活了。
而2022年1月25日公告又来了，就在1月20日，得利斯股票炒的最高的这天，上述的新疆中泰通过大宗交易的方式以12.33元/股，总计为1.23亿，减持1.98%的股份。
（来源：公司公告）看下来，实控人减持，可转债债权人不顾承诺换股跑路，新疆中泰也大笔减持，如此不约而同的操作，到底谁才是输家呢？
财务分析01 营收低速增长，盈利能力弱2014年-2020年，得利斯营收从16.22亿上升得到32.81亿，CAGR为10.6%。2021年截止三季度营收为27.61亿，同比增长7%，对比双汇发展和龙大美食同期营收增速，两家均为负增长。2020年起，得利斯营收增速一跃而上高达39.8%，主要受益于冷冻肉及冷却肉销量大增。整体看行业内三家公司，除龙大美食2019年营收增速有爆发式增长外，营收增速都很一般。
（来源：2021年三季报）2014-20年的扣非净利润累计为3527万，2016-2018年还发生连续亏损，但2021年前三个季度扣非净利润达到3910万，超过前7年总和。增收不增利的原因一方面是由于公司毛利率不断下滑，另一方面是2017-18年，公司投资澳洲YolarnoPtyLtd公司的投资款存在计提资产减值损失的情况。
（来源：2021年三季报）02 毛利率低且不断下滑2021年三季度得利斯毛利率为7.5%，与龙大美食毛利率接近，双汇发展则达到17.5%，但整体看行业毛利率都偏低，且得利斯近年来的毛利率降幅更明显。
（来源：2021年三季报）公司净利率与毛利率走势一致，在三家公司中处于落后位置，2021年前三季度，净利率只有1.59%，低于双汇发展5个百分点。
（来源：2021年三季报）整个行业看，公司毛利率与净利率也表现不佳，远低于行业水平，近三年净利率都不足1%，2020年与行业平均值相差5个百分点，相当难看。
（来源：注册制时代必须要用的市值风云APP）03 负债风险较低公司固定资产加在建工程占总资产的比重从2014年的52.6%一路下滑到2021年三季度的36.1%，降幅达16.5个百分点。公司经营杠杆高的问题逐步在缓解。对比龙大美食和双汇发展情况看，得利斯与双汇发展近些年的走势一致，而龙大美食表现较好，2021年该占比仅为17.3%，但得利斯与之差距也在不断缩小。
（来源：2021年三季报）得利斯资产负债率整体呈上升的趋势，从2014年20%一路上升到2021年三季度的37.9%，但与同行业比，三家公司走势基本相同。不仅如此，目前得利斯是三家公司里资产负债率最低的，公司负债情况可控。
（来源：2021年三季报）从有息负债率来看，走势与整体负债率基本相同，2017年出现下滑随后不断走高，2021年三季度得利斯的有息负债率为21.3%。行业内三家公司走势并无大的偏差，得利斯处于行业内中间水平，2021年三季度略高于双汇发展，但明显低于龙大美食，无负债风险。
（来源：2021年三季报）但2018-2021年三季度，公司的利息保障倍数始终处于较低水平，三季报数据显示为5.5倍，公司债务流动性与同行比偏弱。
（来源：2021年三季报）04 现金流入不敷出，流动性偏紧公司现金循环周期天数持续缩短，从2015年的61天下降至2020年24天。公司完成一轮“购存销”占用自有资金的情况已有明显改善。
（来源：2020年年报）2014-2021年三季度，公司总共产生了4.49亿经营现金流流入，但支出7.27亿资本开支，最终自由现金流净流出2.78亿。近四年，得利斯的自由现金流均为负，公司很难依靠自有资金完成项目投资，更是缺乏回报股东的能力。
（来源：2021年三季报）近7年，仅分红三次，前两次分红比还算乐观，2020年就不怎么样了，分红比仅为17.25%。从2014年至2020年，公司归母净利润总计1.19亿，累计分红2409万，总分红占比为20.2%。
（来源：2020年报）
本轮爆炒源于市场对预制菜行业快速增长的幻想，其中得利斯董秘一轮“嘴炮”，直接帮公司股价轰出7个涨停板。但风云君仔细一瞧，哦吼，这个牛是不是吹得有点太过了，这分明是“放卫星”嘛。公司的财务状况显然很一般，甚至在走下坡路。但是，郑老板care吗？他都准备跑路了，只是没跑成，只能一直套现改善生活。看到最后，如果大家想快速检验一家公司，就请打开注册制时代谁用谁香的市值风云APP，上面简单一查就可以知道得利斯的吾股排名1510名，直接就可以给其贴上财务表现很一般的标签。
（来源：用过都说好的市值风云APP）免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933
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