全球20万“极高净值人群”的大玩具，意大利顶豪游艇集团法拉帝：工匠，1004名！| 港股

山东国资委旗下公司。作者 | 罗兰编辑 | 小白睡梦中身价已达8000亿的风云君，应该怎么花钱？随着注册制的全面铺开，风云君这身价也是蹭蹭地往上涨，保守估计怎么着也有8000亿吧。风云君现在最愁的就是怎么把钱花出去了，起码这身行头和装备，得配得上风云君这身价吧。坐骑，先来一辆阿斯顿马丁One-77再说。名表，搞一块低调奢华的百达翡丽5236P-001。风云君对“住”的需求不是特别大，晚上被尿憋醒的时候，30分钟内必须能跑到厕所，不能太远，不然腰子顶不住。该庄园自带一片小沙滩，还有两个小型码头，天气不错的时候，可以出海到处浪。所以，豪华游艇是一定要有的。那就买一艘产自意大利的Ferretti Yachts 450好了。风云君不仅钱多，人长得也是贼帅。香车配宝马，美女配英雄。风云君身边怎么能缺了美女呢？超模，必须有！等到市值风云上市之后，风云君就垂拱而治，每天的生活状态大概就像下图这样吧。哎，有钱人的生活就是这么滴枯燥无味。实控人是山东国资委说到豪华游艇，前文提到的那艘Ferretti Yachts 450，其母公司是全球知名的豪华游艇制造集团——Ferretti S.p.A.，中文名称为法拉帝。法拉帝近期向港交所递交了招股说明书，准备登陆香港资本市场，独家保荐人是中金公司。意大利不仅是古罗马文明的中心，也是近代欧洲文艺复兴的发源地。深厚的文化底蕴、精湛的匠人技艺使意大利孕育出了一大批奢侈品牌，其奢侈品行业享誉世界。时装有阿玛尼、古驰、普拉达；超级跑车有法拉利、玛莎拉蒂、兰博基尼；眼镜有雷朋，珠宝有宝格丽。“Made in Italy（意大利制造）”已然成为一种标示，一种奢侈品标签️。本文的主角法拉帝，也是一个源自意大利的豪华品牌。意大利有个名叫法拉帝的家族，其主要业务本来在汽车领域。1968年，家族成立了航海部门。2年之后，也就是1971年的热那亚国际游艇展上，法拉帝家族的第一艘木制的机帆船（同时有船帆和发动机）首次亮相。1974年，家族的航海部门转型为公司，并于1982年开始生产机动游艇。2012年，来自中国山东的潍柴集团完成了对法拉帝的收购，截至目前，潍柴集团持有公司80%以上的股份。而潍柴集团又是山东重工集团的全资子公司。因此，山东重工集团是法拉帝的控股股东，享有绝对的话语权。（法拉帝招股说明书）公开资料显示，山东重工集团是中国国有的超大型跨国集团，主要业务范围是重型机械和汽车制造。该集团旗下拥有N多的上市公司，比如潍柴动力(000338.SZ)、潍柴重机(000880.SZ)等。山东重工集团的官网上还列出各个子公司的情况，其中就包括法拉帝。山东重工集团归山东国资委管辖，因此，法拉帝的实际控制人是山东国资委。仅次于山东重工集团的第二大股东是意大利知名的富豪家族——法拉利家族。超级跑车品牌法拉利，就是出自他们家族之手。该家族现任的话事人是Piero Ferrari，Piero Ferrari不仅是法拉利汽车集团的副主席，亦是公司的董事会副主席。Made in Italy ！原汁原味的意大利制造既然成为中国企业的子公司，那法拉帝就不能算纯粹的意大利品牌了吧？就像英国的路虎被卖给印度的塔塔集团一样，已不能算纯粹的英国汽车品牌。不过即便被中国资本买了过来，法拉帝的“Made in Italy”属性也依然没有减弱。第一，法拉帝的注册地址和总部所在地，既不是中国香港，也不是中国内地，而依然是意大利；第二，中方收购之后，对管理层充分放权。山东重工集团现任的董事长——谭旭光，空降到法拉帝出任董事会主席。不过也仅此而已，谭旭光虽然是董事会主席，但并非执行董事。一般情况下，一家公司的董事会主席必然也是执行董事，很少遇到像法拉帝的这种情况。因此，谭旭光的这个董事会主席，实际上并不负责公司的具体经营。（法拉帝招股说明书）公司的执行董事有且仅有一位——意大利人Alberto Galassi，他才是法拉帝实际的操盘者。Alberto Galassi是一位职业经理人，在意大利商业领域深耕多年。另外，他还是英超足球俱乐部曼城的董事会成员。除了唯一一位执行董事是意大利人外，其余的10名高管，大部分也都是意大利人，没有一位是来自中方的代表。第三，生产游艇，必须得有船厂。法拉帝有6家船厂，而这6家船厂全部在意大利，且均为世界闻名的意大利航海区心脏地带。（法拉帝招股说明书）需要注意的是，部分船厂的产能利用率在2020年期间出现了大幅下降。比如蒙多尔福船厂，其产能利用率从2018年的71%提升至2019年的81.4%，后大幅下降至2020年的63.6%。2021年前三季度，产能利用率又快速反弹至86.7%。可想而知，2020年部分船厂的产能利用率很低，主要是由疫情所致。意大利政府曾为了应对疫情采取了一些紧急的法定措施，导致公司的部分船厂关闭了2个月之久。第四，除了游艇的发动机是采购自德国，机械部件是采购自美国，提供原材料组件的上游供应商以及承包商，也大多来自意大利。（法拉帝招股说明书）仅从以上四点可知，公司从注册地址到总部，从生产设施到供应链，再到管理层，都是原汁原味的意大利味儿，“意大利制造”这个属性并没有改变。有钱，就一定会买豪华游艇吗？豪华游艇，不仅是一种乘坐工具，更是一种休闲豪华的生活方式。豪华游艇，可以用来办party、搞社交活动，又能够确保一定的安全性和隐私性，因此深受超高净值和极高净值人士的喜爱。法拉帝引用第三方行业顾问的数据说，2020年的全球超高和极高净值人士有700万人，其中超高净值人士680万，极高净值人士20万。按照公司的分类，可投资资产及流动资产在500万至5000万美元的，是超高净值，超过5000万美元的，就是极高净值。风云君这妥妥属于极高净值啊，算是法拉帝的目标客户了。等着，等着风云君先把下个月信用卡还上，然后就开始攒路费——希望我们早日相会哦。按照营业收入的地区划分，2018-2021年前三季度，法拉帝接近一半的营业收入是来自欧洲、中东以及非洲地区。也就是说，公司的终端客户主要是欧洲的old money以及中东的土豪们。（注：公司的营业收入是指扣除佣金之后的销售收入。）法拉帝，一个来自欧洲的企业和品牌，非要大老远跑来在中国香港上市。除了控股股东是中国国有企业这个因素之外，还有一个很重要的因素，那就是法拉帝一直想拓展亚洲市场。毕竟亚洲，尤其是大中华地区的富人是越来越多的。2020年，亚太地区的超高净值有210万人，极高净值有6万人，绝对规模均超过老欧洲和中东的总和，仅次于美洲。也是同一年，欧洲每千人拥有13.4艘游艇，美洲的数字是最高的，为每千人15.3艘游艇，而亚太地区仅为每千人0.3艘。美洲的人均游艇保有量是亚太地区的50倍以上。（法拉帝招股说明书）这里需要强调的是，游艇在亚洲的渗透率很低，不代表游艇在亚洲就一定有很大的发展空间。就好比，中国人均饮奶量低于美国，所以中国人均饮奶量一定会追上甚至赶超美国。中国人均大米消耗量高于美国，所以美国的人均大米消耗量也会高速增长。类似的论述，在逻辑上都存在一定的瑕疵，不能轻易下结论。因为这涉及到消费习惯、消费观念等。对游艇来说，也是如此。亚洲的有钱人，也不一定会热衷买游艇，可能他们更愿意去买别的奢侈品。我们看到，亚太地区占法拉帝营业收入的比例从2018年的14.5%下降至2021年前三季度的5.2%。从整体趋势看，亚太地区占公司营收的比重是在降低的。绝对规模的表现也很差。来自亚太地区的营收收入在2018年达到0.89亿欧元，之后便下降至2019年的0.52亿欧元，2020年亚太地区的收入有所回升但依然没有超过2018年的水平。由此看来，法拉帝要想打进亚洲市场，恐怕不是那么容易。富豪的玩具，价格以千万计目前法拉帝旗下有7个“Made in Italy”品牌，且全部为豪华游艇品牌。根据来源划分，这7个品牌中，只有Ferretti Yachts和Custom Line是公司内部创立的，剩下的5个品牌全部是收购过来的。这说明，法拉帝主要的经营策略是对外收购，通过不断收购高端游艇生产商和船坞来扩大公司的品牌组合。其实有很多奢侈品集团都是走“对外并购”的路线。道理很简单，奢侈品是一种非生活必需品，具有的特点是稀缺、珍奇。产品数量少，才有可能成为奢侈品。如果是大规模的量产，就不具备稀缺性，也就不可能是奢侈品。奢侈品牌要想保持自身的高端定位，就一定要主动限制产销量，不能让自己的产品具有普及性。正是由于以上原因，单一品牌的增长空间始终是受限的，业绩增长也较为缓慢。因此，奢侈品企业要想快速扩大规模，要么，你在内部不断创立各种各样的新品牌，要么，你对外收购其他的品牌。最典型的例子就是LVMH，LVMH是全球最大的奢侈品集团，旗下品牌有70个左右。市值风云APP的研报也对世界几个著名奢侈品集团有所覆盖。按照品牌划分，法拉帝有7种产品；但要是按照尺寸、船体以及定制程度的话，公司主要就只有两类产品：复合材料游艇和专门定制游艇。2018-2021年前三季度，复合材料游艇和专门定制游艇的销售收入占公司营收的比例一直保持在80%左右。复合材料游艇，可以归类为标准化的量产产品（如客户要求，也可以定制）；专门定制游艇，从字面意思理解，就是完全根据客户的具体要求来生产的游艇，是定制化的产品。复合材料游艇的长度在27至100英尺（8米至30米），专门定制游艇的长度在28至43米之间。显然，复合材料游艇的体型更小。价格方面，复合材料游艇价格相对比较便宜，特别是小尺寸的，最低可以低至30万欧元，差不多200多万人民币就可以搞定。专门定制游艇就贵很多，起步价是900万欧元，最贵的可以超过2000万欧元，这就要看你的具体配置了。（法拉帝招股说明书）公司7个品牌中，目前可以生产专门定制游艇的只有2个品牌，一个是Riva系列，一个是Custom Line系列。Riva，世界首屈一指的顶级豪华游艇品牌，该品牌创立自1842年意大利的萨尔尼科，距今已经有180年的历史了。下图展示的是Riva系列中的飞桥式100’Corsaro定制游艇，该游艇适合中长期的居住和巡游，终端售价至少1000万欧元。这是100’Corsaro的近景内饰图。这是100’Corsaro艇上的意大利美女（斜眼）。行业地位方面，法拉帝引用第三方的数据说，在复合材料和专门定制游艇这个细分领域，公司是市场老大。不过作为老大，其市场份额也只占10%左右。那说明这个领域的竞争格局是非常分散的，法拉帝的优势不是很明显。（法拉帝招股说明书）2021年前三季度的新订单大幅增加，公司流动性问题大大改善虽然有与公司合作的经纪人和经纪商，但公司依然以直销为主，直接将产品卖给终端客户。2018-2021年前三季度，直销模式占营业收入的比例一直维持在80%左右。公司销售的每一艘游艇，价格都不太一样。即便是标准化产品，也可能会加上客户的一些细微的小要求，因此公司没有披露产品的价格走势，平均销售单价这个数据没多大意义，记住一句话：贵，就完事了。从2018年算起，到2021年前三季度末，法拉帝累计交付游艇的数量为690艘，平均一年交付180艘左右，变动不是很大。也是由于公司销售了很多定制化产品，因此，存货周转率这个数据的意义也不大，尤其是对这种高端定制的奢侈品企业来说。由于豪华游艇的生产成本非常高昂，为了降低生产过程中的风险，公司采取了一系列风险控制措施。比如，对于专门定制的游艇，必须签订销售合同后，才会启动生产程序。另外，无论是标准化产品，还是定制化产品，客户必须先支付首付款（至少为总价的10%）；搞定首付款之后，剩下的尾款还得按期一笔一笔支付。2018-2020年，公司新增订单总额在5到7亿欧元之间。而在2021年前三个季度，公司的新增订单总额就达到8.22亿欧元，比2020年全年的新增订单规模高出50%以上。由于公司在2021年前三季度拿到了很多的订单，导致公司的合约负债（预收款项）在2021年三季度末达到1.33亿欧元，较之前的水平大幅提升。预收款项多了，账上的现金及现金等价物也突然变多了。根据过去的财务数据，法拉帝的短期流动性一直很差。短期有息借款（大部分为银行借款）一直高于同期的现金及现金等价物。2021年前三季度，大量的预收款项为公司提供了充足的流动性，短期有息借款也下降到了0.28亿欧元，流动性问题大大改善。由于公司之前一直对外收购新的品牌，加上每年需要投资建造船厂，因此公司的资本性开支较多，也因此导致公司的现金流表现一直很差。2018-2020年，法拉帝的自由现金流一直是净流出的，2021年前三季度才终于实现了净流入。公司现金流不好，短期有息负债过多，主要原因可能有两个。一个是资本性开支过多，另一个可能是欧洲普遍低利率的环境，导致法拉帝愿意背点负债。毕竟，适当带点杠杆，可以提高股东回报率。不过，风云君有个疑问，为什么公司之前不降低自己的短期负债规模，不改善自己的现金流问题。偏偏在这个时候，突然解决了这些问题呢？不得不怀疑，公司有突击冲业绩、美化财务报表的嫌疑。一切，都是为了上市。光品牌logo就值20亿人民币，公司哪里来的底气？像游艇这种高端奢侈品，本身是没有多少技术门槛的，和科技公司完全不是一个调性。2018-2020年，法拉帝的研发投入从0.25亿欧元增长至0.35亿欧元，研发投入占营业收入的比重从4%提升至5.8%。你别看公司每年都在研发方面花几千万的欧元，绝对金额和占比都在增加，而且研发人员超过100名。但是公司目前只有13项注册专利，好多专利还只是外观设计类的专利，而非发明专利。（法拉帝招股说明书）截至2021年三季度末，法拉帝的无形资产达到2.59亿欧元，是最大的单一资产科目。这么多的无形资产，绝大部分都是商标，而不是技术专利，也就是说，光法拉帝的logo（公司不止一个品牌）就值20亿人民币！公司有底气敢把品牌估值搞得这么高，无非是对自己的产品有足够的自信。那么，公司产品的核心竞争力到底靠的是啥呢？是靠拼命打广告吗？显然不是。公司每年砸的广告费也在千万欧元级别，但和公司的营收相比，算是九牛一毛。2018-2021年前三季度，品牌推广成本占营业收入的比例只有2%左右，比例极低。是靠市场营销，靠大量营销人员给客户洗脑吗？显然也不是。截至2021年三季度末，公司销售人员有96名，占总员工人数的比例只有5.9%，这还没有研发人员的数量多。（法拉帝招股说明书）风云君认为，法拉帝的竞争力，既不在于拥有多少专利（实际上公司的专利少得可怜），也不在于营销和推广，而在于一流的设计和精湛的匠人工艺。游艇的设计分为外观设计和内部设计。法拉帝没有自己的设计师团队，公司所有的设计工作，全部交给世界知名的造船设计师，比如Antonio Citterio、Patricia Viel等。在欧美文化圈，意大利是名副其实的设计与时尚大国。风云君大致翻了一下这些设计师的简历，几乎清一色的意大利人。（法拉帝招股说明书）尽管有一些机械化、自动化的设备，但高端游艇的大部分生产过程，是由人工来完成的，基本可以算作手工或者半手工产品。截至2021年三季度末，公司共有1628名雇员，其中蓝领工人高达1004名，占比超过60%。这足以看出，工匠对公司的重要性。按地区划分，这些工匠大部分都是来自意大利（或者欧洲其他地方），极少部分是来自美洲，没有一位工匠是来自亚太地区。（法拉帝招股说明书）看似毫不起眼的蓝领工人，体现在财务报表上也许只是一个冰冷的数字，是企业想要拼命压缩的人力成本。但从管理经营的角度，身处一线的他们恐怕才是法拉帝真正宝贵的无形资产：没有他们娴熟的技艺，公司就无法造出高品质的游艇。一流的产品换不来一流的盈利能力2018-2021年前三季度，法拉帝的毛利率（营业成本仅指原材料成本）略有提高，不过大体保持在50%左右。同期，公司净利率不超过5%。公司有较多的无形资产和固定资产，导致折旧和摊销比较多，如果我们用经调整EBITDA这个指标的话，其结果也差不多。经调整的EBITDA利润率也只有10%左右。

你别看法拉帝是做高端奢侈品的，价格卖得高，其净利率最高也只有5%，EBITDA利润率也只有10%，盈利能力其实也不怎么样嘛。公司盈利能力偏弱的最主要原因，就是风云君之前所说的人力成本。人力成本包括支付给一线工匠的费用，支付给设计师的费用，以及外包的人工费用（有些复杂的零件生产是外包给承包商的）。为了追求一流的产品，公司雇佣娴熟的工匠，与大牌设计师合作，原材料组件也是尽量用最好的。凡此种种，都导致公司的经营成本非常高。即使把产品价格定得这么高，盈利的空间依然不是很大。看来，还是咱们的茅台香啊，毛利率90%，净利率50%。与售价相比，一瓶飞天茅台的成本根本值不了多少钱。低成本，高售价，才是yyds。

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