募资8.8亿，分红21.3亿，深度扎根石化行业，大胆挺进核电行业：纽威股份的行业生存法则 | 专注主业

在一个非常不友好的竞争格局下，能够取得目前的成绩殊为不易。

作者 | 破浪

编辑 | 小白

纽威股份(603699.SH)成立于2002年，2014年在上交所挂牌上市，是国内综合实力领先的工业阀门制造商。

公司实控人为王保庆、陆斌、程章文和席超，通过纽威集团有限公司及通泰（香港）有限公司持有公司近68%股权。（注：2020年年报）值得一提的是，同样由这四位实控人控制的纽威数控(688697.SH)也于2021年9月登录科创板。（长得好看说话也好听的市值风云APP）纽威数控向纽威股份销售部分数控机床产品、零部件并提供机床维修服务，而纽威股份反向为纽威数控提供部分阀门销售。目前来看，两者间的关联交易并不多。暂且先回到我们今天的主角——纽威股份。境内业务持续增长公司主营是工业阀门的生产和研发，并致力于为客户提供全套工业阀门解决方案。产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列。（注：公司部分产品展示，来源于公司官网）营收主要来自阀门业务，历年收入占比超93%，零件收入占比维持在2.5%以上，其余产品占比微乎其微。阀门产品上游主要为铸件、锻件、密封件等工业原材料生产行业，处于充分竞争状态。阀门属于基础零部件，下游应用领域较为广泛，主要应用于石油天然气、电力、化工、自来水和污水处理、造纸、冶金、制药、食品、采掘、有色金属、电子等行业。简单说，下游行业景气度的提高会带动相关资本开支的增加，进而带动阀门需求的增长。纽威股份虽在电力、化工、新能源等应用领域的比重逐年增加，且已进入核电阀门的制造领域，但公司产品主要应用于石油开采与炼制、油气运输管线等石油天然气相关行业。因此，石油天然气行业的周期性波动对公司业绩具有重要影响。比如，公司营收从2014年的27.3亿下降至2016年的20.5亿，仅两年业绩就下滑了25%。这主要是受到国际油价持续低位震荡等因素的影响，固定资产投资需求下降，进而导致阀门行业整体市场需求疲软，到2017年整体行情才有所改善。自2017年之后，公司业绩开始拉升，2017-2020年公司整体营收增速达15%，主要来源于境内业务的增长，2018-2020年境内业务平均增速达45%，而境外仅2%。从营收地区来看，2020年公司境内外业务的营收占比接近对半开，但回过头看，2017年境内与境外业务占比分别为25%、75%，这一变化也是近年来境内业务发展迅猛的结果。境内业务的崛起来源于国内石油化工行业投资活跃：一方面政策的放松使得民营炼化投资大幅增长；另一方面，石油化工行业“十三五”的主导方向是炼化一体化、装置大型化，建设大石化产业基地，推进产业升级。公司适时抓住机会与国内大型石化企业合作，如中石油、中石化、恒力石化和万华化学等，订单的增加带来业绩的提升。此外，境外业务的低迷来自于欧洲整体经济增速放缓，新增石化行业投资减少，阀门需求下降，同时，中美贸易摩擦加剧，北美业务受到一定影响。公司境内业务毛利率历年来高于境外业务，近年来境内业务占比提升拉动了公司整体毛利率的上升。（注：2020年美洲、中东和非洲业务毛利率的下滑影响境外业务毛利率）行业集中度低，中高端发展是必经之路全球领先的阀门制造商主要集中在北美、日本和德国。因广泛应用于经济发展的各领域，下游的发展带动了阀门行业的发展。《工业阀门行业产业布局》指出，全球工业阀门行业发展迅速，2019年全球工业阀门市场规模增至1235.6亿美元。若按下游应用领域划分，石油和天然气领域是工业阀门最大的应用市场；若按区域划分，亚太地区是最大市场。根据 Research And Markets 的报告，中国已成为世界最大的阀门出口国，但每年仍需进口大量的中高端阀门。2019年度，我国阀门进口数量和金额分别为10.33亿套和71.57亿美元。（注：上海冠龙阀门节能设备股份有限公司创业板招股说明书(上会稿)）一方面是国产替代空间显著，另一方面却是我国阀门生产企业众多，但大部分规模较小，行业集中度低。根据《2020中国通用机械工业年鉴》的数据，2019年全国规模以上阀门生产企业有1809家，实现主营业务收入1968.98亿元。2019年度我国阀门行业工业销售产值前五名的企业依次为纽威股份、江苏苏盐、远大阀门、江苏神通(002438.SZ)和中核科技(000777.SZ)，按1968.98亿的总营收来看，排在第一位的纽威股份市占率仅1.3%，市场集中度非常低。（来源：2020年中国通用机械工业年鉴）我国阀门厂商大多处于阀门行业低端市场，低门槛高竞争常常意味着需靠价格战来获取市场，总体呈现的是低毛利状态。而大企业能够通过技术不断提升产品性能、扩展销售渠道等来抢占市场，更容易在血拼中杀出一条路。中高端方向发展是行业发展的必然趋势，也是提升行业集中度的关键之路。毛利率向上，经营效率提升中核科技与纽威股份同属于一个行业。中核科技历年营收稳定在10亿上下，业绩相对平稳，2020年营收规模在11.7亿，远小于纽威股份的36.3亿。两者的主要产品较为类似，但在下游应用领域方面，纽威股份更加侧重于石油天然气、化工及电力等行业，中核科技则主要应用于核工程、石油石化、公用工程等领域。（来源：市值风云根据公开信息整理）纽威股份与中核科技毛利率变化大体一致，但纽威股份的毛利率始终高于中核科技。2014-2020年间，以2017年为界，两家公司的毛利率都经历了先降后升的“V”字型。2020年，纽威股份毛利率达到34%，中核科技则为22%。（注：2020年执行新收入准则，与合同履约直接相关的运输费等作为合同履约成本调整到营业成本核算，对毛利率有部分影响）2018年起，纽威股份毛利率的上升主要是承接的国内大型石化项目、油气管线项目增加，对大口径阀门需求增加，相关阀门产品的销售价格提高，同时销售规模效应带来了成本节约。中核科技近年来毛利率的上升主要因为毛利率较高产品（特殊阀门产品）占比持续提升。但不得不说，不同应用领域的阀门毛利率差异较大，同一应用领域的毛利率差异也不小。举个例子，中核科技的核电业务是下游主要板块之一，但核电业务板块毛利率仅20+%，远低于江苏神通的核电领域阀门毛利率（40%以上），差距在于江苏神通产品中蝶阀占比高，而蝶阀产品附加值较高，毛利率较高。三费方面，纽威股份整体向下，2020年费用率降至15%左右，而中核科技整体费用率历年保持稳定在20%附近，显然公司的成本管控能力更胜一筹。纽威股份三费的下降得益于销售费用率和管理费用率的下降，销售费用从2015年的12%下降至2020年的7%，管理费用从2015年的9.3%下降至2020年的4.5%，降幅明显。（注：2017年研发支出披露金额与2018年追溯披露的2017研发费用金额有较大差异，前者为0.38亿，后者为0.86亿，此处取2017年年报数据）但最近几年，公司的研发费用率整体而言是向上的，从2016年最低的1.1%提升至2020年的3.6%，2020年公司完成超深水水下阀门样机的研制工作，打破了国外技术垄断。同样以2017年为界，公司扣非净利润也分为两个阶段。2020年，公司扣非净利润反弹至5亿，但仍低于2014年创出的周期高位，和营收新高放一起看，增利能力明显逊色些。对比来看，中核科技创造利润的能力较弱，体量较小。扣非净利润从2017年的0.3亿至2020年的0.9亿。资产流动性较高，现金运营效率变化不大从公司的资产结构来看，2020年末，公司固定资产（含在建工程）占总资产比重达24%，非流动资产合计不足30%，资产流动性较高。真正的大头在应收票据及应收账款和存货，2020年底，应收及存货占总资产比重达到56%，特别是应收款（应收票据和应收账款）占比最大，若将2020年的1.32亿的合同资产算上，应收款占总资产的比重将达30.5%。为啥这么多应收款呢？来看下公司的客户付款模式。据招股说明书，公司新增客户通常按不超过销售合同总价款10%的比例支付预付款，然后一般提供3-4个月的信用期，信用期满后，境外客户支付剩余货款，而境内客户则通常付款至合同总价款的 90%，其余10%的尾款在1-2年的设备质保期满后支付给本公司。这样的付款模式自然导致了公司的应收账款规模很大，据2020年年报中披露，1年以内的应收账款占比达87.6%。（注：2020年年报）纽威股份主要采取以销定产的生产模式，根据客户的需求进行定制生产，同时，对于部分标准化的通用型阀门，公司根据销售预测情况，一般会预先安排生产。公司的存货由原材料、在产品、库存商品以及发出商品构成。2020年末，库存商品账面余额占存货总额的比例达到45%。按照招股说明书的说法，产成品在存货中所占比重高的主要原因是完工产品经过质量检查后验收入库，需要按照销售合同的商务条款进行交付。（注：2020年年报）应收款周转天数在170天上下，存货周转天数平均在243天，表明公司的现金被大量占用。中核科技在这两个指标上的表现也类似，2020年存货周转天数和应收款周转天数分别为159、259天。所以显然，这是行业特性。从现金循环周期来看，两者现金流动性在2017年之后整体略微改善，2020年纽威股份现金循环天数为234天，中核科技为225天，但流动性压力还是不轻。利息保障倍数高，股东回报慷慨纽威股份有息负债率在12%左右，中核科技有息负债率仅为5%左右，两者的有息负债规模都较低。而从资产负债率来看，两家公司分别超过50%和40%，可以看出高负债基本是由于经营性负债带来的。从利息保障倍数可以看出，纽威股份基本在20倍以上，偿债能力总体高于中核科技。公司2019年经营性现金流同比大幅下降至0.77亿，主要是销售订单增长，原材料采购等相关现金大量流出。这一现象加上账上大量的应收账款，从侧面说明公司无法做到利用上下游资金来进行经营生产，这生意只能先自掏腰包。2020年公司经营性现金流激增至5.75亿。主要由于疫情因素，石油价格处于低位，而以石油为原材料的石油炼化行业景气度提高，国内化工项目投资活跃，提升了公司业绩。2014-2021Q3公司经营现金净流入25.8亿。中核科技仅在2015、2016及2018年获得正的经营现金流量净额，整体下来，2014-2021Q3经营现金净流出1.3亿，可以说步履蹒跚。另外，公司经营现金流基本能覆盖公司的投资支出，仅2019年除外。在2014-2021Q3这7年多时间里，公司自由现金流净流入10.6亿。2014-2020年，纽威股份收现比稳定在1上下，中核科技约在0.8上下。净现比方面，除2019年经营活动现金流净额下降的影响外，2016-2020年其它年份净现比都大于1。中核科技则由于经营活动现金流净额不稳定，导致整体的净现比波动大，整体情况不容乐观。从分红来看，纽威股份历年分红比例高，在53%以上，2018年分红比例甚至达到182%，赚的钱大部分用来回馈股东。公司近7年一共分红21.3亿（加上了2013年2.63亿的分红，因为实施日在2014年公司上市后），上市以来仅IPO募资一次，金额8.83亿，分红募资比为2.4倍。中核科技现金分红占归母净利润比重历年稳定在27%以上，还算稳定，近7年共分红1.95亿现金。公司历年来专注主业发展，在行业内具有一定的领先地位；在“中高端”定位下，也有望有益于国产替代的加速。同时，核电是近年来公司的发展的重点领域之一，该领域作为新能源发展方向之一，有大量的工业阀门需求，但竞争对手也不少。在一个非常不友好的竞争格局下，公司能够取得目前的成绩殊为不易，风云君希望公司能再接再厉，真正成为国际性、中高端的阀门品牌。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933