每年只有20个最佳交易日！错过你就白忙活！橡树资本创始人：四十年弹指一挥间，会卖的才是师傅

何时该卖出你的股票？

作者 | 扶苏

编辑 | 小白本文是橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）于美东时间2022年1月13日发表的最新投资备忘录。橡树资本是以处置企业不良资产起家的多元化另类投资机构，目前资产管理规模超过1580亿美元。以下是全文内容。我已经写了40年的投资备忘录，几乎把所有相关的话题都写完了，所以有时会觉得我也应该停笔了。不过，最近我突然有一个关于备忘录话题的新想法。我在2021年1月的备忘录《有价值的东西》（Something of Value）中记录了我2020年与儿子安德鲁一起生活和讨论投资的时光，其中讨论到我们是否以及何时应该出售价格已经上涨的资产。我突然意识到，虽然出售是投资过程中不可避免的一部分，但我从来没有为此写过一份完整的备忘录。基本观点每个人都听过“低买高卖”这句老话，它抓住了投资的基本命题。但我认为这只是概括大多数人投资方式的一种陈词滥调，重要的经验通常很少能被浓缩成四个字。因此，“低买高卖”只是讨论一个非常复杂的过程的起点。威尔·罗杰斯（Will Rogers）是一位20世纪二三十年代的美国电影明星和幽默家，他提出了一个关于如何获得更多财富的方法论：不要赌博；拿出你所有的积蓄去买一些好股票，一直持有到股价上涨，然后再卖掉。别买那些不会涨的股票。这种建议没什么可行性，而且很好地说明了“低买高卖”这句格言——就像许多其他格言一样——实际上过于简单化。然而，无论如何，人们可能会不假思索地接受他们应该出售价格上涨资产的观点。但这种“基本观点”能有多大用处呢？备忘录灵感来源本篇备忘录所涉及的大部分内容的灵感都始于我在2015年写的一份名为《流动性》（Liquidity）的备忘录。当时，投资界的热门话题是对美国股票市场流动性明显下降的担忧。当时普遍认可的原因是：（a）投资银行在2008-2009年全球金融危机中受到打击；（b）沃尔克规则（Volcker Rule）禁止具有系统重要性的金融机构从事自营交易等高风险活动，并限制银行帮助客户卖空证券的行为。当时我在备忘录结尾表达了我的观点：（a）大多数投资者交易太频繁，对他们本身不利；（b）解决流动性不足的最佳方法是建立不依赖流动性的长期投资组合。长期投资者比短期投资者有优势，我认为当今大多数市场参与者却是后者。当其他人都在担心下个月或下个季度的市场趋势而过度交易时，耐心的投资者可以忽略短期业绩，坚持长期持有，避免过高的交易成本。此外，如果流动性差的资产可以低价购买，长期投资者也可以从中获益。然而，就像投资中的许多事情一样，长期持股说起来容易做起来难。多数人把“活跃交易”等同于“增加资产价值”。受安德鲁的话启发，我在《流动性》中总结了以下观点：当你发现一项投资具有长期复利的潜力时，最困难的事情之一就是保持耐心，并在基于预期回报和风险的前提下维持头寸。投资者很容易被消息、情绪、他们到目前为止已经赚了很多钱的事实，或者是一个看起来更有前景的新想法所打动。当你看到某个资产的价格走势图，发现它的过去20年里一直上涨，这时想象一下投资者在这漫长期间里都要说服自己不要卖出的情形。每个人都希望他们在1998年初以5美元的价格买了亚马逊的股票，因为现在它已经涨了660倍，达到了3304美元。但在1999年股价达到85美元时，有多少人能坚持不卖呢？当时不到两年的时间里，股价已经上涨了17倍；2001年，当股价下跌93%跌至6美元时，此前那些坚持下去的人里面有几个能够不恐慌呢？谁能坚持到2015年末的时点还不卖出呢？当时股价从2001年的低点上涨100倍达到600美元。然而，选择以600美元卖出的人，相比持有至今，只实现了整体涨幅的18%。（亚马逊长期股价走势，来源：Google Finance）这让我想起有一次我和一个朋友去马里布。我提到，据说林格（Rindge）家族在1892年以30万美元的价格买下了当地13330英亩的土地，也就是每英亩22.5美元，如今这块地价值数十亿美元。朋友说：“真想用30万美元买下整个马里布啊。”我回答道：“当它涨到60万美元时，你就会卖掉它。”写完《流动性》后，我对这个问题思考得越多，就越确信人们卖出其投资有两个主要原因：一是因为它们上涨，二是因为它们下跌。读者可能会说这听起来很荒谬，但真正荒谬的是许多投资者的行为。卖出是因为上涨在交易中，“获利抛售（Profit-taking）”是一个听起来很明智的术语，指投资者卖出价格已经上涨的资产。要理解投资者为什么这么做，则需要洞察他们的行为，因为很多投资者出售股票是受心理因素驱动。简而言之，投资者喜欢他们的资产价格上涨这件事，同时担心利润会消失，所以导致了大量卖出行为。许多人花大量的时间和精力来避免不愉快的感受，比如后悔和尴尬。还有什么比眼睁睁看着巨额收益蒸发更能让投资者自责的呢？即便是机构投资者，如果他们在上个季度向客户报告称在某家公司上的头寸大幅盈利，到了下个季度却不得不必须解释为何该头寸变得低于或等于成本，他们也会感到难堪。为了避免尴尬的结果而想要落袋为安，这是人类的天性。如果你出售一项价格已经上涨的资产，就会把收益记在账上，而且这种收益永远也无法逆转。因此，想要落袋为安的人选择卖出资产。有一次，我在参加一个非营利投资委员会的会议时，听到一位委员建议说：“在没有落袋为安的情况下，应谨慎增加捐赠支出。”我很快指出，认为已实现的收益比未实现的收益“更永恒”通常是错误的。是的，已实现的收益已经成为事实。然而，这部分收益通常会进行再投资，这意味着利润和本金将面临风险。有人可能会说，价格上涨的股票比新投资的资产在未来更可能发生下跌，但这点有着很大的不确定性。我并不是说，投资者不应该出售价格上涨的资产来实现收益。但是，仅仅因为价格上涨就卖出是不可取的。卖出是因为下跌仅仅为了实现收益而出售价格上涨的资产是错误的，但仅仅因为价格下跌而出售资产则更糟糕。话虽如此，但我相信很多人都这样做。虽然“低买高卖”是投资的原则，但很显然，资产价格下跌得越多，许多人就越想卖出。事实上，就像持续追逐价格上涨资产最终会把牛市变成泡沫一样，大量抛售价格正在下跌的资产也有可能导致崩盘。泡沫和崩盘的发生，证明投资者在这两个方向上都起到了助力。我脑海里有一个关于典型投资者的印象：当一个投资者以100美元的价格购买了某个资产。然后，当价格涨到120美元，这个投资者可能会增加仓位。如果涨到150美元，他很可能会加倍持仓。相反，当价格跌到90美元，他可能会说：“为了降低平均持仓成本，我要增加仓位。”但如果跌到了75美元，他这时可能就要犹豫是否该继续买入了。如果跌到50美元，他可能会想：“我最好还是等价格见底再买。”等跌到20美元，他会说：“感觉一无所有，我要割肉离场！”（网络流传的散户投资心路历程）许多投资者不仅害怕失去收益，更担心损失会加剧。即便是机构投资者也可能担心客户会抱怨：“股价都从100美元跌到50美元了，还继续持有，真是个笨蛋！”因为大家都觉得，这样的下跌可能预示着进一步更惨烈的下跌。投资者真的会犯我描述的那些行为错误吗？这样的证据很多。例如，研究表明，买入共同基金的投资者的个人平均回报，低于该基金的平均回报。这怎么可能呢？理论上，如果基金投资者只是持有头寸，没有犯非系统性的错误，那么他的回报应该与该基金的表现一致。之所以会出现这样的结果，说明投资者在基金开始表现得更好之前减少了仓位，以及在基金开始表现不佳之前增加了持仓。让我换种说法：平均而言，共同基金投资者倾向于卖出最近表现最差的基金（错过了它们随后的增长），并追逐最近表现最好的基金（随后可能下跌）。散户投资者往往是趋势的追随者，他们的长期表现通常因此而受到影响。那么专业的机构投资者呢？数据清晰表明：近几十年来，大量资金转向了指数基金和其他形式的被动投资。原因很简单，积极的投资策略往往被证明是错误的。当然，促成这一结果的原因还有许多，不单单只是因为主动投资。然而，不管原因是什么，我们都可以得出这样的结论：总的来说，活跃的机构投资者持有的股票多为表现不佳的股票，很少是优于大盘的股票，而且他们通常在高价时买入过多，在低价时卖出过多。50年前，当我在第一国民城市银行工作时，潜在客户常常问我：“你认为股票投资组合能带来什么样的回报？”标准答案是12%。为什么是这个数字呢？理由很简单，股票市场每年的回报率大约是10%。我们坚信只要稍加努力，就能在这个基础上至少提升20%。然而，正如时间所证明的那样，结果通常不如人意。事实上，在多数情况下，主动投资更为不利：多数股票基金的表现跟不上大盘指数，尤其是在扣除管理费后。橡树资本投资不良债务的关键因素正是在于卖家给我们提供了巨大机会。在经济和市场危机期间，负面情绪会达到顶峰，导致许多投资者感到沮丧或恐惧，并在恐慌中抛售资产。只有当卖家以不合理的低价出售给我们时，我们才能实现不良债务的投资目标。优秀的投资在很大程度上是利用别人的错误。显然，因为股价下跌而抛售股票是一个错误，它会给买家带来很大的机会。投资者应该何时卖出？如果你不应该因为价格上涨就卖掉，那么也不应该因为价格下跌就卖掉。那么什么时候是正确的卖出时机呢？正如我之前提到的，我曾在备忘录《有价值的东西》里记录了2020年和儿子安德鲁同住期间发生的投资讨论。那次讨论很有价值，是我在疫情期间的意外收获。那份备忘录也是迄今为止我所有备忘录中读者反响最热烈的，可能是因为：（a）内容，主要与价值投资相关；（b）个人见解，特别是我对自己需要与时俱进的剖析；（c）回忆了那场讨论对话。我把那场对话作为那篇备忘录的附录，其中最后一段是这样的：霍华德：嗨，我看到XYZ今年上涨了XX%，市盈率是XX。你有没有想过实现一部分收益？安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖？霍华德：嗯，你可以卖掉一点，因为（a）现在的价格太高了；（b）你可能想要实现一部分收益，以确保它们不会在未来全部回吐；（c）就当前估值而言，它可能被高估了；（d）没有人会因为实现收益而破产。安德鲁：你说得对，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我认为股票不是用来交易的纸张，而是企业的部分所有权；（b）公司仍有巨大的潜力；（c）我能忍受短期的下跌波动，而这种风险一开始就是在股市获得机会的部分来源。最后，只有长期才是最重要的。霍华德：但如果它在短期内可能被高估，难道你不应该减持并将部分收益装入口袋吗？即便股价下跌，（a）你损失有限；（b）你还可以在更低的价位买入。安德鲁：如果我持有一家潜力巨大、势头强劲、管理出色的企业的股份，我绝不会因为有人给我高价就卖掉其中的一部分。同时符合这几点特征的优秀企业是很难找到的，卖出通常是一个错误。此外，我认为预测一个公司的长期结果比预测短期价格走势更容易。而且，离开一个你信念坚定的领域，而转到一个信念不坚定的领域，这不明智。霍华德：那你什么时候会做出卖掉的决定呢？安德鲁：理论上是有的，但这在很大程度上取决于（a）基本面是否如我预期的那样发展，以及（b）考虑到我对目前投资高度满意，这个决策相比与其他投资决策的机会成本如何。像“没有人会因落袋为安而破产”这种话，可能只适用于散户投资者，这样的话对于专业投资而言毫无意义。做出卖掉股票的决定自然是有理由的，但这些理由不应该是害怕犯错、感到后悔和看起来糟糕等。相反，卖出的理由应该基于投资前景，而不是投资者的心理，必须通过脚踏实地的财务分析、严谨和纪律来决定。《证券分析》被视为价值投资的圣经，这本书我56年前在沃顿商学院时就读过。斯坦福大学教授西德尼·卡托尔（Sidney Cottle）是这本书的编辑，20世纪70年代，他在第一国民城市银行担任投资顾问。我永远不会忘记他如何描述投资行为——“相对选择（Relative selection）”的法则。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都是相对选择。显然，在出售现有持股的决策过程中，基于相对选择的考虑应起到很大的作用。如果你的投资理论看起来不如以前奏效，或者它被证明是正确的概率已经下降，那么出售部分或全部持股可能是合适的。同样，如果出现了另一项投资机会，它看起来更有可能提供更高的经风险调整后的预期回报，那么卖出部分或清仓现有持股以为它腾出资金是合理的。出售资产是一个不能孤立考虑的决策。卡托尔的相对选择概念强调了这样一个事实，即每一笔交易都会带来收益。你会用这些收益来做什么？你心中是否已经有了你认为可能带来更高回报的项目？如果你转向新的投资项目，你会错过什么呢？如果你继续持有投资组合中的资产而不是做出改变，你需要放弃什么？你可能不打算再投资，在这种情况下，持有现金收益比持有已出售资产更能让你获利的可能性有多大？这些问题与“机会成本”相关，机会成本是财务决策中最重要的概念之一。换一种说法，如果你认为未来会有短暂的下跌，会影响你所持的股票或整个市场，那卖出是正确的选择吗？你要考虑到：为什么要卖掉你认为长期前景有利的股票，来为你认为是暂时的下跌做准备呢？这样做可能是一种错误，因为下跌不一定会发生。伯克希尔哈撒韦副董事长查理•芒格（Charlie Munger）指出，投资者为把握市场时机而抛售股票，实际上可能会带来两种结果：首先，下跌可能发生，也可能不会发生；其次，如果下跌发生，你必须弄清楚何时是重返股市的正确时机。一旦你卖出，你还必须决定在你等待下跌发生和反弹的时候如何处理收益。那些经常通过卖出股票避免价格下跌的人，可能会未能在价格低点时恢复他们的头寸。如果你判断错了，价格没有下跌呢？在这种情况下，你将错过随后的收益，要么永远回不去，要么以更高的代价。因此，一般来说，出于市场时机的考虑而卖出股票并不是一个好主意。这样做获利的机会很少，也很少有人拥有利用这些机会所需要的技能。在我结束这个话题之前，需要一提的是，卖出的决定并不总是在基金经理的控制范围之内。客户可以从账户和基金中提取资金，这种情况下不得不卖出。就算是封闭式基金，其有限的期限也要求基金经理及时变现，即使还没有成熟到可以卖出的程度。在这种情况下，出售什么资产仍然取决于基金经理对未来收益的预期，但能不能避免出售并不在基金经理的选择之列。持仓多少才算太多？基于相对选择的思想，出售一项资产以买入另一项资产有时是正确的。理论上，我们可以把所有资金投入到一个我们认为是最好的投资里，但我们不能这么做。事实上，所有专业的机构投资者，其中不乏优秀者，都会将他们的投资组合多样化。个人投资者可能会认为，持有某种资产（相比于其他资产）是最好的。但事实是，我从未听说过有机构投资者只持有一种资产。这些机构投资者可能会在自己更有把握的资产上加码，但他们仍然会通过分散化以防范未知风险。以下是我和安德鲁的相关讨论：霍华德：你的投资组合很集中。你在XYZ建立了一个很大的仓位，价格上涨至今，这个仓位更大了。聪明的投资者会集中投资组合，抓住他们有把握的资产，但他们也分散投资，在一些情况下选择卖出，以限制未知风险带来的潜在损害。安德鲁：也许你说的没错，（是否卖出）取决于你的目标。但减少仓位意味着卖掉一些我觉得非常好的资产（基于我自下而上的评估)，然后转到一些我觉得不太好或不太了解的资产（或现金）。对我来说，我更倾向于持有那些我确信有把握的资产。在我的一生中，我的正确认知是有限的，因此我必须最大化地利用。大多数机构投资者，当然也包括大多数他们的客户，都无法避免对投资组合过于集中的担忧，这些担忧为限制单个资产购买规模和在价格上涨时出售头寸提供了合理的理由。在专业化投资中，如何权衡投资组合中的资产的决策被称为“投资组合优化”的过程。将有关资产类别、回报潜力、风险和相关性输入到计算机模型，然后输出具有最佳预期风险调整收益的投资组合。如果一项资产相对于其他资产升值，模型可以重新计算，它会告诉你买什么和卖什么资产。但这些模型的主要问题在于，我们所获得的关于这几个参数的所有数据都与过去相关，但为了获得理想的投资组合，模型需要能够准确描述未来的数据。此外，模型需要输入一个描述风险的数据，但我坚信没有一个单一的数字可以完全描述资产的风险。因此，至今为止，没有模型能够成功地指示如何对投资组合进行决策。投资的底线应该是：我们应该根据对每种资产潜力的预期做出投资决定；我们不应该因为资产价格上涨导致仓位扩大，就决定出售；也许存在合理的理由限制持仓规模；还要意识到，目前不存在通过数字模型准确计算出投资决策的方法。换句话说，卖出资产的决定完全取决于判断——就像投资中其他重要的事情一样。最后一点讨论大多数投资者都曾试图通过适时买进或卖出来增加其资产价值，虽然只有很少人能成功做到。然而，在我看来，大多数主动管理的投资组合不会由于资产权重的改变或出于市场时机目的进行的买卖而跑赢市场。这正是我目前为止学到的“投资最重要的事”之一。不信的话你可以尝试一下。在最好的情况下，上述行为不太可能提高回报率；在最坏的情况下，甚至会造成损失。大多数经济体和公司受益于积极的长期趋势，因此大部分证券市场在多数年份里上涨，而且上涨趋势肯定会持续较长。标准普尔500指数是美国历史最悠久的股票指数之一，它在过去90年里的年复合平均回报率约为10.5%。这是个惊人的数字。这意味着，90年前投资于标准普尔500指数的1美元，如今已增长到约8000美元。很多人都谈到过复利的奇妙之处。据说爱因斯坦将“复利”称为世界第八大奇迹。如果今天将1美元以每年10.5%的复合回报率进行投资，50年后将增长到147美元。有人可能会说，未来几年的经济增长将比过去慢，或者在过去比起现在更容易找到潜力股。然而，即使复利速度仅为7%，今天投资的1美元在50年后将增长到29美元以上。因此，对于年轻人来说，如果他们当下开始投资，并避免交易过程中的干扰，实际上可以保证他们在退休前得到很好的回报。比尔·米勒（Bill Miller）是我最欣赏的当代投资者之一，他在2021年10月发表的《2021年第三季度市场快报》中写道：在战后时期，美国股市在大约70%的时间里都在上涨……经纪商因此变得非常富有，但大多数投资者都在揣摩那30%下跌的发生时机，甚至更糟的是，他们在市场的涨跌趋势中徘徊，却没有获得收益。股市的大多数回报通常在极度悲观或恐惧的时期开始爆发式增长，就像我们最近看到的2020年新冠疫情期间。我相信，在股市积累财富的关键是时间，而不是时机。米勒所说的“爆发式增长”是什么意思呢？让我引用JP摩根的数据：1999-2018年的20年期间，标普500的年度回报率大概是5.6%，但如果你错过了当年最好的10个交易日（仅占0.4%的交易日），你的回报率只有2.0%；如果你错过了最好的20个交易日，你几乎赚不到钱。历史数据表明，回报往往集中在少数交易日。然而，过度活跃的投资者频繁在市场上进进出出，不仅造成了交易成本和资本利得税，还有可能错过那些“爆发式增长”的日子。正如上述提到的，投资者经常抛售股票，因为他们相信下跌即将到来，而且他们有能力避免下跌。然而事实是，即使是高价买入或持有，并经历下跌也并非是糟糕的。通常情况下，每一个市场高点之后都会有一个新的高点，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过欠考虑的出售减少仓位，从而未能充分参与市场积极的长期趋势，才是投资的一大罪过。毫无理由地抛售已经下跌的股票更是如此，将负面的波动变成永久性的损失，并错过了长期复利的奇迹。当我与陌生人聊天时，他们发现我从事投资业务，经常会问（尤其是在欧洲）：“你们做什么交易？”这个问题让我很生气。对我来说，交易意味着在猜测未来一小时、一天、一个月或一个季度的价格走势的基础上，在单个资产和整个市场上进进出出。在橡树资本，我们不参与这样的活动，而且很少有人擅长此道。橡树资本成立于1995年，当五位创始人在一起工作9年后，我们以当时的成功经验为基础，建立了一套投资理念。以下是橡树资本的六大投资原则之一，表达了我们对于买卖资产时机的看法：因为我们不相信市场时机能够被准确预测并把握，所以只要遇到价格有吸引力的资产，我们就会保持投资组合的充分投资……持有的资产发生价格下跌固然是令人不快的，但如果因为我们没能买到它从而错过长期回报，更是不可原谅的。至今为止，我们从未改变过投资理念，并且在未来也不打算改变。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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