“赌性坚强”信仰者、宁德时代既是大客户又是二股东：先导智能，在一个不算友好的行业里努力做到最好

颇具王者气象。

作者 | 闲彦

编辑 | 小白无锡先导智能(300450.SZ)装备股份有限公司，成立于2002年，于2015年5月在创业板上市。公司主要从事非标智能装备的研发设计、生产和销售，主攻新能源装备，致力于成为智能制造整体解决方案服务商。公司实控人王燕清，间接通过拉萨欣导创业投资有限公司、上海元攀企业管理合伙企业（有限合伙），以及无锡先导电容器设备厂合计持有公司约31.8%的股份。锂电池设备唱主角，增长信心十足2020年，公司营收接近60亿。2016-20年间，公司营收先降后升，但即便是增速最慢的2019年，也仍有20%，CAGR达到53%，毫无疑问实现了高速增长。2021年前三季度，公司营收增速43%，而第三季度仅为17%，与2020年第三季度的高基数有关。这其实也发生在诸多其他上市公司身上，背后是2020年下半年我国迅速控制疫情、经济全面恢复。（来源：2020年报）相比而言，公司的扣非净利润增速表现就要逊色得多，2016-20年间CAGR为25%，尤其是自2018年以来增速极其有限。从公司营收来源来看，主要分为锂电池设备、光伏设备、电容器设备，以及3C设备这四大类。其中：锂电池设备始终是公司的第一大收入来源，2017年营收贡献从68%大幅增长到84%，明显有一个跳跃式增长，2020年随着光伏设备和3C设备需求增长，贡献下降到55%，但仍贡献了32亿营收；光伏设备在最近两年尺寸大型化的趋势影响下开始爆发，自2019年开始连年翻倍，2020年达到11亿，营收贡献19%；3C设备2018年进入，2020年实现了爆发式增长，贡献了5.6亿营收，占比10%；电容器设备从公司历史名称来看应该是公司最早介入的主业之一，但始终不温不火，规模反反复复，最高的2018年也仅为7000万，可以忽略。不难看出，公司的营收驱动主要取决于锂电池和光伏行业的资本开支，尤其是锂电池。公司对未来三年（2021-23）的增速颇有信心，在2021年限制性股票激励计划草案中，公司拿出258万股激励核心员工，占总股本的0.165%。力度倒不算大，归属条件上设定了公司和个人两个层面的考核指标。从公司层面说，以2020年为基准，2021-23年营收增速（注：均基于2020年）不低于50%、120%、170%，对应净利率依次不低于16%、18%、20%。（来源：对深圳证券交易所关注函的回复公告）显然，这个目标设定初看还是颇有胆量的：且不论20%的净利率放在制造业公司中已经颇为靓丽，换算下来同比增速也要达到50%，47%，23%，对应营收增量约30亿、70亿、100亿，合计增200亿！也就是说，到2023年公司的营收要达到近160亿的规模。也曾“孤注一掷”：关键收购功不可没2017年，锂电池设备的跳涨主要和公司收购珠海泰坦新动力100%股权有关。泰坦新动力在2017-19年实现营收分别为4.8亿、12.9亿和11.5亿，复合增长率达到54.8%。该交易对价13.5亿，其中现金支付45%，对应6.075亿，发行股份支付55%，对应7.425亿，发行价33.98元/股。交易的估值方法采用收益法，标的净资产约5500万，增值率24倍，形成商誉11亿元。交易从总资产和净资产两方面都触发了重大资产重组（≥50%），但由于控股股东仍是先导投资、实控人仍是王燕清，所以不构成重组上市。（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案））交易对应业绩承诺为泰坦新动力2017-19年扣非净利润不低于1.05亿、1.25亿，以及1.45亿。实际完成1.2亿、4亿，以及2.6亿，结结实实超额完成。按照对赌协议，超额完成收益的一半要作为奖励返还给原股东李永富、王德女夫妇。为此，公司在2020年支付了2亿。（来源：2020年报）在收购发生时，泰坦新动力作为锂电后端设备生产厂商，下游客户就包括宁德时代、亿纬锂能、赣锋锂业、比亚迪、骆驼集团、中航锂电等新能源头部公司。这里补充说明一下。锂电池生产流程可分为前端、中端和后端三段：前端为极片制作环节，关键工序为涂布，核心设备为涂布机；中端为电芯装配环节，关键工序为卷绕，核心设备为卷绕机；后端为电化学环节，关键工序为检测和封装，核心设备为化成柜和分容柜等。前端、中端用到的涂布、卷绕为物理反应，后端的化成分容为电化学反应，三段生产流程在技术原理、工艺及对应产品上有较大区别。这次并购也让公司有机会打通前中后端，颇有完成修行中一块重要拼图的意味。加上近几年动力电池行业发展和头部公司积极跑马圈地提升市占率，其业绩出现爆发式增长也可以说顺理成章。公司作为上游设备提供商，每年前五大客户的销售占比都较高：2020年为54.8%，其中第一大单独占比26.8%，销售额15.7亿，估计是宁德时代。（市值风云APP）抱紧“宁王”大腿2021年7月，公司通过向特定对象发行股票的方式，引入宁德时代作为战略投资者。没错，“特定对象”其实就是这一家。此次发行价格为36.05元/股，共募资25亿元，完成后宁德时代持有公司股份7.15%，是仅次于实控人的第二大单一股东。公司表示，双方战略合作一方面可以增加对公司电芯生产核心设备的采购量，另一方面能够通过持续反馈提升公司产品性能，其示范效应能够提升其他锂电制造企业的设备采购份额。公司预计，2021-23年，这一合作能增加公司订单247亿元，增加毛利90亿元，净利润39亿元。换句话说，只要这些订单有约80%转化为营收（200亿/247亿），那么单单这一个客户就能帮助公司实现股票激励计划设定的公司层面营收增长考核。这么一看，这股票激励计划好像激励作用就没那么强了，更像是发放的员工福利？这当中，对电芯生产核心设备采购是大头，预计2021-23年订单金额不低于50亿、60亿、77.5亿元。这一估算基础也有《补充协议》作为依托，即宁德时代不低于50%的新投资额应当优先采购公司产品。（来源：申请向特定对象发行股票的第二轮审核问询函的回复）公司披露，受益于下游发展、客户需求提升，2021年上半年新签订单金额92亿（不含税），创历年新高，作为对比，2020年全年新签订单为110.6亿（不含税）。这25亿募资款计划主要用于投建装备基制造基地的新建与扩建等，其中投资额最大的单项项目华南总部制造基地项目，对应泰坦新动力的后端设备生产。（来源：向特定对象发行股票募集说明书）公司表示，泰坦新动力与先导智能本部在产品上有明确分工，泰坦新动力负责锂电池后端设备的生产、销售，先导智能本部负责锂电池前端和中端设备的生产、销售。

行业并不性感，凸显了做优不易风云君也注意到，公司募投资金使用金额最大的单项其实是“补充流动资金”，达到7.5亿。作为设备生产商，公司与客户之间的账期安排一般都迁延较长，比如约定收款时间3：3：3：1，即预付30%，发货前付30%，验收合格付30%，质保金10%，或者3：4：2：1，即预付30%，发货前付40%，验收合格付20%，质保金10%。所以不难猜到，包括公司在内的行业内主要标的现金流动性不会太理想。根据公司披露，锂电池设备领域，海外竞争对手主要是日韩企业，包括日本平野、日本CKD，以及韩国PNT。而国内的可比公司包括杭可科技(688006.SH)，赢合科技(300457.SZ)，金银河(300619.SZ)，以及科恒股份(300340.SZ)。这当中，科恒股份以锂离子电池正极材料业务为主，2020年营收占比2/3，而锂离子电池自动化生产设备营收规模也不到4个亿，占比仅为24%，所以剔除。类似的原因，金银河有机硅生产设备和产品合计占营收7成，锂电池生产设备营收不到1.6亿，占比26%，所以也剔除。杭可科技主攻锂离子电池后端处理系统的设计、研发、生产与销售，核心产品为充放电设备。而赢合科技更是风云君的“老朋友”，有兴趣的老铁请移步牛逼轰轰的新版市值风云App搜索，这瓜包甜。先来看现金循环周期。直观感受而言，先导智能显然是“顺风局”下天数持续下降最多、改善最明显的一家：从2017年的超过300天下降到2020年的不到100天。而杭可科技和赢合科技总体改善不大。同样应该注意到，这三家的现金循环周期都偏长，也就意味着正常经营活动中对公司现金占用比较明显。从资产周转率来看，几家公司的资产周转率都偏低，这与公司产品非标特性相呼应，也就是较难以通过规模效应来提升资产使用效率。对比下来毫无意外，赢合科技是最差的，而先导智能表现最好。基于此，如果要达到较高的净资产回报率，那公司产品的高净利率几乎是一个必要条件，也是呼应了公司在业绩考核指标中体现的自信。单从实际走向来看，2020年，伴随公司下游营收来源出现较大变动，毛利率下降了5个百分点，2021年前三季度有所回升，返至37%，公司的经调整经营利润率以及扣非净利率与毛利率变动基本一致。从ROE来看，先导智能和杭可科技在2020年旗鼓相当，大约在15%，而赢合科技已经跌到不及5%。总体而言，几家公司受累于总资产周转率和/或净利率的下滑，走势都呈下降态势。那么，公司如何确保较高的利润率水平呢？最终还是要回到公司的“高端”定位上来，这需要公司做的主要就一点：研发。而从公司过去这两年多的表现来看，也没有让人失望，研发费用率始终维持在10%左右的强度，2021年前三季度研发支出达到了6.2亿，远超竞争对手们。可以说，单就财务而言，这个行业的特性并不友好：资产周转慢、回款周期长，也凸显了公司取得当前的经营成果殊为不易。后续募投项目能否如预期以高端产品获得较高的利润率，是对公司最主要的观察窗口。在国内锂电池设备领域，公司是最接近“铁王座”的存在，而后续这种优势也有望导入光伏、3C等其他行业。如何通过研发来实现真正的“高端化”，继而在较高增速的同时取得较高利润率，将是公司面临的主要问题。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933