巴菲特也看好的赛道，工业皇冠上的明珠！应流股份：两机叶片放量，多项指标持续改善，吾股评分大幅攀升

投入有了回报，不仅各项经营指标好转，也在吾股大数据排名上体现。

作者 | beyond

编辑 | 小白伯克希尔（BRK_A.N）曾于2016年斥资321亿美元收购了特种金属和部件供应商PCC（精密铸件公司），这笔收购成为了巴菲特传奇投资生涯最大的一笔交易，也使伯克希尔成为宇航和国防工业的一股重要力量。那么，PCC凭借什么吸引的巴神投资呢？这就要提到被誉为“现代工业皇冠”的航空发动机和燃气轮机（简称“两机”）。具体定义不再赘述，只要知道两机制造是目前最为复杂的工业技术之一，能够独立研制两机是一个国家综合实力的重要标志之一。（A380的遄达900发动机长这样）PCC的航空航天铸件、高性能合金锻造件产品就主要应用于两机、武器装备等领域，其与波音（BA.N）、空客等一流航空公司有着数十年的合作关系，并且航空发动机行业呈现寡头格局，PCC在其中的竞争优势也是显而易见。全球具有独立研制航空发动机整机能力的企业只有几家，这少数几家企业占领了世界航空发动机市场的70%，在新机市场上的市场份额更高达90%（来源：2020世界先进制造技术论坛），行业进入壁垒极高。两机行业整体呈现金字塔格局，少数头部企业以梯队形式占据了大部分市场份额。第一梯队：以通用电气（GE）、普惠（PW）、罗罗（RR），以及三家共同创立的合资公司为主形成垄断格局。这些公司具备完整的航空发动机研制能力。（来源：风云君依据智研咨询整理制作）第二梯队：如Snecma、Avio等，在部分领域具备技术优势，可以生产小型发动机，也是第一梯队的主要供应商。第三梯队：如三菱重工、川崎重工、三星科技等，重点发力航空发动机零部件制造，是第二梯队的供应商。目前我们的军民两用航空发动机都高度依赖美欧巨头，国产替代需求迫切。以航发动力（600893.SH）为代表的破局者已经初具自主创新体系，另有一批企业则瞄准了“两机叶片”作为切入口，例如今天的主角应流股份（603308.SH，公司）。

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切入两机叶片及核能领域，业务结构优化从航空发动机种类来看，目前涡扇发动机广泛应用于战斗机、运输机、客机、无人机等，占比在95%以上，是最为核心的航空发动机。涡扇发动机的价值构成中，叶片的价值占比最大，可谓是航空发动机制造的第一关键件。（来源：《航空发动机结构设计分析》）据罗罗公司测算，2014-2033年全球两机市场总规模约4万亿美元，其中发动机及燃气轮机需求约3万亿美元，配套服务需求约1万亿美元。叶片作为两机的重要部件且属于易耗型产品，具有广阔发展前景。（来源：罗罗公司）2000年成立之初，公司业务并未涉及这一富有前景的领域，而是一些油气、工矿、发电领域用到的阀门、泵、装备构件等机械基础件。随着产业链延伸和产品定位提升，公司开始陆续与卡特彼勒、泰科、西门子等著名公司建立合作关系。（来源：公司官网）2008年公司开拓核电产品业务，并与上海电气(601727.SH)、东方电气(600875.SH)等重点核电设备制造商合作。2014年公司成功在上交所主板上市，2015年开始拓展两机叶片业务并于19年建设高温合金叶片铸造项目。截止2021H1，公司收入中来自泵及阀门的收入占到52%，航空航天、核能新材料及零部件收入为主的机械装备构件收入占比48%，收入结构较为均衡。（来源：清晰简洁的“市值风云”APP）事实上在两机叶片业务初见成效的2017年，航天航空新材料及零部件收入占比仅为3%，2021H1这一比例已达到22%，航天航空、核能新材料及零部件收入占比合计已达到37%，较2017年提高了14个百分点。（来源：2021半年报）公司全资孙公司——应流航源作为公司航空航天新材料及零部件生产的主体，还被财政部、工信部列为重点支持的国家级专精特新“小巨人”企业。公司创始人、董事长、总经理杜应流是公司的实际控制人。截止2021Q3，杜应流直接持有公司1.6%的股份并通过控制应流投资持有公司27.2%的股份。（来源：数据详实的“市值风云”APP）两机叶片业务放量，助力收入持续增长我们将公司的泵及阀门+其他机械装备业务称为“传统业务”，会发现自2014年以来传统业务收入整体随行业景气呈现波动状态，2020年传统业务收入为12.3亿元，相较2014年不仅没有增长，反而减少了11%。2017年，公司开拓的两机叶片及核能业务初见成效，当年贡献收入合计为2.7亿元。2019年公司进入GE、RR等国际两机巨头的供应商体系，两机叶片开始稳定、批量供货。作为国家两机重大专项参与单位、国家重点研发计划牵头单位，公司也成为除中国航发集团以外为航空发动机配套的极少数企业之一，公司在国内两机叶片领域的领先地位初步确立。（来源：2019年报）2017-2020年，在核能业务稳定输出的基础上，两机叶片持续放量、贡献收入持续增加，至2020年两项新业务贡献收入合计已达6亿元。近四年最大的业务增量来自于两机叶片，该项收入由0.5亿元增至2020年的3.2亿元，CAGR达到90%，受益于此公司整体的营收由2017年的13.8亿元增至18.3亿元，CAGR为10%。利润端，上市前三年公司的归母净利润呈现持续下滑态势。2017年之后扭转颓势归母净利润重归增长，由0.6亿元增至2020年的2亿元，与此同时扣非净利润与归母净利润的差异始终存在。这主要来自政府补助。2017年以后公司开始“承担某型号航空发动机高温合金叶片科研生产任务”（来源：2017年报），相应的会获得大额政府补助，近三年公司收到的政府补助金额分别为0.5亿元、0.6亿元及0.7亿元。以扣非净利润衡量，近四年公司利润端由0.4亿元增至1.4亿元，CAGR为53%，呈现快速增长态势。规模效应助力盈利能力+经营效率公司的传统业务毛利率与机械装备构件毛利率都经历了先下滑后上升的过程，时点与新业务放量节点一致。2016年传统业务迎来行业景气度回升，泵及阀门毛利率也由28.3%的低点逐渐回升至2020年的36.8%。机械装备构件毛利率回升时间较传统业务晚一年，由2017年的29%逐渐提高至2020年的40%，毛利率水平超出泵及阀门业务3个百分点。机械装备构件毛利率变化在时点与幅度上的不一致，主要是受到两项新业务的影响，尤其是两机叶片批量供应国际巨头，规模效应逐渐发挥作用。2020年公司的航天航空新材料及零部件毛利率为49%，较2017年提高了近8个百分点；核能新材料及零部件毛利率为45%，较2017年提高了3个百分点。两项新业务盈利能力的增强，离不开公司持续较高强度的研发投入。2017年公司的研发费用为1.7亿元，同比增长129%，此后研发费用逐渐提高，近三年研发费用率分别为11.5%、13%及12.2%。两项新业务发力，将2020年公司的综合毛利率提升至38.4%的水平，较2017年提高了6个百分点，净利率的提升幅度亦然。（来源：简便易查的“市值风云”APP）规模效应还体现为公司期间费用率的下降。2020年公司的销售费用率与管理费用率分别为2.8%及8.7%，分别较2017年下降1个百分点左右。（来源：清晰易懂的“市值风云”APP）从资金利用效率来看，公司完成一轮“购存销”周期由2017年的503天缩减至2020年的434天。虽然资金利用效率有所提高，但还有较大的提升空间。经营方面的一系列向好态势，最终也体现为公司的经营利润率持续恢复。2020年公司的经营利润率为3.3%，绝对水平仍然较低，但好在较2017年的1.2%已有较大幅度提升，并且恢复态势延续。业务投入期，有点缺“钱”拓展了两机叶片业务之后，公司的资本开支逐年增加，2020年达到8.6亿元，这让本就不宽裕的经营性现金流更加雪上加霜。2019、2020两年公司的自由现金流终于没能把持住而大幅转负，达到-4.5亿元。自身造血能力尚且不足的情况下，公司只能求助于外部融资。上市以来公司累计募资21亿元，其中2016、2019年两次定增募资共计15亿元，占募资总额的70%。与较为强悍的融资能力形成对比，公司累计现金分红仅有2亿元。考虑到新业务仍处于投入成长期，股东回报能力的建立尚需时日。另外，截止2021年8月16日公司的第一大股东应流投资累计质押股份占其所持有公司股份总数的45.1%，占总股本的比例为12.3%。（来源：提示风险的“市值风云”APP）虽然最近一年，公司股价翻倍，使得平仓风险较低。但持续关注风险因子、防微杜渐总没有坏事。（来源：赏心悦目的“市值风云”APP）风云君首次关注到公司是2018年，彼时的公司业务新老交替、青黄不接，那时对于公司的研判也是如实反映当时的窘境。2019年之后，随着两机叶片进入GE、RR这样的巨头供应链，新业务放量带动业绩增长、盈利能力增强，规模效应助力费用率下降、经营回报从谷底复苏。这些显著改观，也在市值风云的吾股大数据系统评分上体现。2021H1，公司的吾股评分为1221名，已较2017年的2885位大幅攀升1600多名。（来源：牛掰格拉斯的“市值风云”APP）风云君对公司这样的核心工业技术破局者近年来的重大转变倍感欣慰，相信无数劳动者在每一个小点上的智慧创造，积分之后会冲破技术的藩篱，实现更大的价值。

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