核心产品毛利高达70%，实现进口替代，逆境下增收又增利，泛亚微透抄作业多元化还能理解，但研发投入又很有限 | 独立研报

作者 | 刘唐

流程编辑 | 小白

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这确实是家很考验判断力的公司。

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开门见山，今天的主角泛亚微透(688386.SH)，关键看点有三：

一是业绩，自有公开数据以来，其营收和净利润持续正增长，且净利润增速比营收增速还快；

二是产品，其核心技术产品毛利率高达70%以上，自称多项产品已初步实现对国外同类产品的进口替代；

三是市场，其业务主要来自于汽车领域，已发展至消费电子和新能源电池领域，正在向军工和航空航天领域拓展。

那我们就一起看看，这到底是怎样的一家公司吧。

一、老铁，这样的业绩可还满意？

泛亚微透，创建于1995年，于2020年成功登陆科创板，2020年营收规模2.78亿，净利规模0.55亿。

自2017至2021年三季度，泛亚微透营收和净利润双双保持正增长。其中，各年营收增长都在13%以上，年复合增长率15%；净利润最高增长率43%，最低也超过26%，年复合增长率37%，明显高于营收增速。

从营收同比增长率和年复合增长率数值上看，虽然表现并不十分出色，但结合同时期全国汽车产量持续下降的背景，泛亚微透能保持各年收入正增长，也侧面说明公司销售情况不错。

（数据来源：Choice）

再看综合毛利率和净利率，依旧双双保持稳定提高。

与同行业对比也算可圈可点。根据市值风云吾股大数据统计，无论毛利率还是净利率，泛亚微透均优于行业中位数，且优势逐年扩大。

（来源：市值风云APP）

销售回款方面，虽然自2019年起应收款项增速（含应收票据及应收账款、应收款项融资、合同资产）较快于营收增速，但应收款项占总资产比最高时也不到25%，各年绝大部分应收款项的账龄都是一年以内，现金流也相对充足。

看到这，大家有没有好奇，泛亚微透从事的到底是什么业务，为何在行业遇冷时，能“增收又增利”？

接下来，风云君给您细细道来。

二、增收又增利的密钥

1、逐渐优化的产品结构

泛亚微透主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售。主要产品包括ePTFE微透产品、密封件、挡水膜、吸隔声产品、气体管理产品、机械设备以及凝露控制器（CMD）七个大类。

其中，机械设备为定制化设备，由于收入占比不足2%，暂不作为本次研究对象。

（图片：公司年报）

上述产品中，挡水膜、密封件、吸隔声产品和ePTFE微透产品收入占比80%以上，收入贡献较为平均，其中ePTFE微透产品较其他三类增速更快，而气体管理产品和CMD是新兴产品，目前收入占比较低。

以上并未看出泛亚微透的产品有何特别之处，别急，我们继续往下看。

风云君发现，这些产品的毛利率分布呈现出一个明显且有意思的特点，以综合毛利率为界，分为毛利率高、低两类产品。这两类产品：

第一，毛利率差异很大，较低的那类毛利率不足40%，而较高的那类毛利率超过70%；

第二，除个别年度外，高、低两类产品中各自的毛利率水平相对稳定。

结合收入结构不难看出，毛利率较高的ePTFE微透产品、气体管理产品和CMD，收入占比已从2017年的30%提高至2021年上半年的47%，利润贡献率也随之从53%提高至75%。

产品结构优化，是泛亚微透“增利”的原因。

2、受市场认可的核心技术产品

至于为何泛亚微透在行业遇冷时能实现“增收”，这就要从ePTFE膜和泛亚微透的核心技术说起了。

ePTFE膜具有高度化学稳定性、耐高低温、耐腐蚀、耐气候、高润滑、良好的不粘附性、电绝缘性、生物相容性佳等优良特性，是一种非常优秀的防水、防尘、透气材料。

ePTFE膜的制造与加工主要涉及两个层面的核心工艺：拉伸工艺及改性、复合加工。其中，拉伸制作工艺是整个产业链中最难的部分，目前被美国戈尔、日东电工、唐纳森等为数不多的厂家所掌握，市场被前述几家跨国供应商长期垄断。

泛亚微透已掌握上述核心工艺，建立起完整的ePTFE膜及其组件技术体系，覆盖了从 ePTFE膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，可生产具有不同特性的ePTFE膜材料。

且泛亚微透掌握的工艺属于较为“底层”的技术，技术的演进发展主要体现在具体工艺随客户对产品功能、性能要求的改变而发生的变化，制造、改性等技术本身不会被替代，不存在快速迭代风险。

泛亚微透的核心技术目前已应用在ePTFE微透产品、吸隔声产品、气体管理产品、机械设备以及CMD中。根据公司自己比较和测算的结果看，相关产品的主要技术指标已达到行业先进水平，并且初步实现了国外同类产品的进口替代。

关于材料技术，风云君确实不专业，但我们可以通过以下两点辅助判断泛亚微透产品的实力。

第一，根据披露信息，泛亚微透全部收入来自于国内，且制造每一单位下游产品所需消耗的公司产品数量固定。那么，我们根据全国汽车产量变化情况和公司产品销量变化情况，可以推测公司产品的市占率变化。

以收入占比较高的ePTFE微透产品为例，2018年至2020年，国家统计局统计的全国汽车产量，同比增长率分别为-4%、-8%和-1%，而公司该产品销量同比增长率分别为9%、17%和15%，即公司产品销量增速高于全国汽车产量增速。由此可以推得公司该产品的市占率正逐渐提高。

第二，汽车行业以对成本管控精细著称，行业内甚至存在原材料产品价格逐年下降的潜规则。在此背景下，泛亚微透的核心产品还能保持70%以上相对稳定的毛利率水平，可见目前市场对公司产品还是认可的，甚至不惜承受泛亚微透如此高的毛利空间。

至此，泛亚微透在行业遇冷时还能实现“增收”的原因也找到了，即目前来看受市场认可的核心技术产品。

接下来，就是大部分企业都会面临的老问题了：深耕单一市场，还是多元市场发展。

从目前泛亚微透的业务领域涉及汽车、消费电子、新能源电池，且还在向军工和航空航天方向发展看，泛亚微透选择的是多元市场发展。

三、“抄作业”搞多元化，研发工作似乎不在第一位

1、市场布局“抄作业”走捷径

ePTFE膜由于具有透气性、疏水性、柔韧性等特性，已被广泛应用于汽车、消费电子、新能源、安防、航空航天、电缆、包装、医疗、服装、化工等众多行业。

（来源：招股说明书）

潜在市场这么多，选择哪一个或者哪几个作为目标战场呢？泛亚微透在选市场方面走了一条“捷径”——跟随行业领导者选定市场拓展方向。

（来源：IPO申报审核问询函回复）

插一句，美国戈尔公司（W.L.Gore & Associates ,Inc.）最有名的产品就是服装面料Gore-Tex，此面料已占据防水透气外衣70%以上市场份额，各大品牌均以使用此面料作为卖点之一。

2、可是研发跟得上吗？

虽然优等生的作业本都拿来了，但是抄起来也不那么容易。泛亚微透要面临的第一个严峻问题，就是需要开发出满足不同市场需求的产品。如何开发，研发是首要工作。

泛亚微透的起家业务是简单材料复合，主要产品为标签、贴纸等塑料材料。2002年在与客户合作的过程中，公司了解到防水透气膜产品，随即对此开展研究，直至2011年才掌握ePTFE膜的生产技术，并陆续以ePTFE膜及其组件开发出一系列核心技术产品。

截至2021年上半年，泛亚微透已获得授权专利188项，其中发明专利37项，美国、日本PCT专利4项、实用新型专利145项，外观设计专利2项，且大部分都是原始取得。

看专利数量确实不少，但看研发人员占比和研发费用投入确实不高。

泛亚微透各年的研发人数占比，在同行业可比公司中处于最低水平，且研发人员的学历水平也并不突出。以2021年上半年数据为例，研发人员中本科及以上学历占比，泛亚微透为46%，而长阳科技达到70%。

（数据来源：各公司年报）

从财务数据看，泛亚微透的研发费用率并不高，处于7%至5%之间，且呈下降趋势。对比各项期间费用率，研发工作似乎不排第一位。

同行业公司中，拓普集团和长阳科技的研发费用率虽然与泛亚微透差异不大，但支出规模均大于泛亚微透，而方邦股份无论从比率还是规模，都优于泛亚微透。

再看备受关注的气凝胶在研项目——SiO2气凝胶与ePTFE膜复合项目的研发情况。由于SiO2气凝胶在新能源电池、航空航天和军工等领域具有广阔的市场空间，泛亚微透将此项目作为实现战略规划的重要一环。

而此项目以公司与浙江大学合作研发的形式开展，对此，虽然泛亚微透承认合作研发的目的是“充分利用外部的研发力量扩充自身的科研实力”，但似乎也说明公司在SiO2气凝胶领域缺乏足够的优势。

（来源：招股说明书）

3、谜之并购

为实现多元市场发展，泛亚微透除了需要开发出满足不同市场需求的产品，其要面临的第二个严峻问题就是如何打入这些市场。

针对目标市场中进入壁垒相对低的新能源电池、消费电子领域，泛亚微透采用以下两种途径：

第一，选择市场中具有丰富资源的企业作为经销商，帮助公司在早期推广及销售产品；

第二，依托现有销售团队，通过客户官网获取联系方式电话拜访或现场陌生拜访。

而为了开拓进入壁垒较高的军工行业，泛亚微透选择了实施外延并购。

2021年9月，泛亚微透完成了对上海大音希声新型材料有限公司（以下简称“大音希声”）60%股权的并购，交易对价1.56亿元，全部以现金支付，并由此形成商誉1.10亿元。

据披露，大音希声成立于2010年，实控人是奚莲英与王恺中母子，目前业务以生产纳米孔气凝胶绝热毡为主，产品主要面向舰船、核电、LNG（液化天然气）等高端领域。公司具备独立设计和生产能力，已获得《武器装备质量管理体系认证》、《装备承制单位注册证书》和《中核集团合格供应商证书》。

2020年大音希声的营收为0.50亿元，净利润为0.21亿元，毛利率和净利率分别为58%和42%。从财务数据看，大音希声并无特别之处，且业绩规模不大。

由于业务模式、客户和供应商等诸多关键信息均未披露，风云君也不好对大音希声的业务质地做结论性判断，但可以把目前发现的信息列示给大家参考。

与泛亚微透相同，以高端材料研发和生产为核心技术的大音希声，研发费用率也不高，2020年不足5%，研发支出金额228万元。

大音希声的员工人数较少，即使每年都新招募员工，截至2020年公司也仅有22名参保人员。

（来源：企查查）

大音希声也没有控股子公司，仅有一家持股30%的联营公司，该公司参保人员为0。

结语

从营收、净利双增长的业绩表现看，泛亚微透凭借ePTFE膜及其组件开发出的一系列核心技术产品，已在汽车行业取得了客户认可，并已逐步将业务拓展至消费电子、新能源电池等领域。

但从研发水平看，泛亚微透的研发人数占比、研发人员学历、研发费用率，以及自研或合作的研发模式，与“已经达到行业先进水平”的新材料供应商形象略有不符。

面对多元化发展战略，考验泛亚微透的除了研发实力，还有市场拓展能力，并购虽然是快速进入新业务领域的途径之一，但风险也随之而来。

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