双汇发展：实体企业的对冲大牛 能抗争得过猪周期和大瓜 | 新实体企业

文/叶檀☞ 财经女侠 | 毒舌善心

上市公司新实体，助力中国新经济。

各位檀香，又到了每周二的新实体专栏。

新实体企业包括三类，一是从传统中创新的企业，二是永远在创新站立在潮头的企业，三是这几年设立、带有先天新基因的企业。

这一次我们来聊聊火腿肠龙头——双汇发展，双汇发展属于传统行业中的日不落企业。

今年双汇给大家提供的不仅有火腿肠，还有“瓜”。

“大公子”火力全开连续爆料，对着公司上下一顿输出，结果是，双汇近一年来一路俯冲，看起来似乎陷入了巨大的困境之中。

家喻户晓的火腿肠龙头，还会好吗？

发展才是硬道理  公司无所谓宫中旧事

一切得从这个大瓜说起。

2021年6月，双汇的母公司万洲国际突然发布公告，免去万洪建的集团执行董事及副总裁等所有公司职务。

“太子被废”，宫中一定是出了问题。

万洪建是双汇掌舵人万隆的长子，现年52岁。他从90年代初就在集团的车间做熟食工人，在多个岗位锻炼过，2018年升任公司董事会副主席。

原本在外界看来，万洪建接班父亲看起来只是时间问题了。

但是，公告突如其来。

随后更多猛料出炉，原来是宫斗见血。

万洪建在朋友圈发文称，6月3日，在万隆办公室谈到一个高管任职问题，他提出了自己个人的建议，与万隆意见相左，被万隆训斥。

万洪建一时情绪激动，以拳头砸向靠墙的房门，用头撞击玻璃墙柜，随即被保镖等人摁倒在地，满头血迹，万隆则要求拍照取证。

到了8月，事件陷入白热化。

万洪建发布了《我眼中的父亲和万隆》，爆出了更多让人意想不到的故事。

文章中称，双汇发展的母公司万洲国际其实只是个套钱工具。特别是今年2月，万隆强行高价进口美国冻肉，利用万洲国际将双汇发展的钱转出境外，致双汇损失8亿人民币。

此外，万洪建还指出多项万隆在公司经营方面和个人私生活方面的重大问题。

一篇文章直接导致隔日双汇发展和万洲国际的股价暴跌，两天的跌幅分别超过10%和18%。

一连串猛料惊动了交易所，问询函下发。

交易所不关注八卦，只是对进口猪肉交易的合理性提出了质疑。如果真如万洪建所说，那么显然公司存在长期转移资产、利益输送的可能，涉及的金额不小。

或许是事件的专业性逐渐变强，吃瓜热情逐渐冷却下来。

回归本源，双汇为何能够顶住风暴，这家长青树企业的运作逻辑是什么，才值得深思。

要想看懂这件事的本质，得从双汇发展的经营模式说起。

与猪周期做抗争的猪企

说到双汇，可能多数人第一反应是肉制品企业，猪肉产业链的一环。

猪肉，大约4年一个周期，猪肉相关企业难免跟着起起伏伏。2016年、2019年都是周期顶点，2020年因为猪瘟原因，猪价保持在高位。

双汇发展的生意，也会随着猪周期走吗？

乍一看，真的像。

2015年、2019年都是猪周期的顶点，2020年因为猪瘟、疫情，猪价突破了历史高位，而双汇发展的营业收入在2016年、2019年、2020年都处于高位。

在猪价较低的2017年到2018年，双汇发展的营收相对较低，股价从20年61.94元的高位，下降到如今的30元左右。

来源：wind

再看一下公司利润端，就会发现双汇的盈利是跨周期的。

双汇的利润，并不像新希望这些典型的猪肉企业，利润随着猪周期波动。新希望在2016、2019、2020年猪肉价高的时候利润较高，2017-2018猪肉价低，利润也低。

在2016年到2020年间，双汇发展的归母净利润逐年增长。

2016年是44.05亿元，2020年是62.56亿元，复合年化增长率为9.17%，算是不错。

2021年猪价大幅下跌，新希望前三季度的归母净利润同比大减200%，而双汇发展的归母净利润仍有近40亿元，同比下降30%左右，相比而言显得很稳定了。

来源：wind

要理解双汇的这种跨周期特性，就要深入了解双汇的业务。

2020年，双汇营业收入739.45亿元，其中屠宰业销售收入482.67亿元，占营业收入的65.35%，毛利率为7.17%，毛利34.60亿元。

肉制品业销售收入280.98亿元，占销售收入的38.04%（合计超过100%，是因为内部业务应有抵消），毛利率为30.54%，毛利85.82亿元。

公司的营收大头来自屠宰业，而公司利润的大头来自肉制品。

不同业务之间的协同，平缓了猪周期带来的波动性。

一直在对冲 从未被超越

屠宰业务的商业模式简单明了，采购生猪、屠宰、卖肉。

屠宰业务的营收是随着猪肉价格波动的，猪肉价高，公司营收高，猪肉价低，公司营收低。

双汇发展屠宰板块的营收基本体现了这个特性，2017、2018年负增长，2016、2019、2020是高点。

再多想一步，猪价高的时候，是因为市场上猪少，那屠宰量应该比较少啊？

价高量少，价低量高，两相对冲，营收应该相对平滑才对。

道理的确是这个道理。

对比一下2019和2020年，双汇的生鲜肉（屠宰后的产品）销量分别是148.49万吨和138.07万吨，生产量分别是146.61万吨和81.34万吨。

在猪肉均价显著高于往年的2020年，公司总销量只下降了7.02%，然而生产量却下降了44.52%。

产销间存在巨大缺口，是怎么回事？

这里就和我们开头说的那个大瓜联系起来了。

60余吨的缺口中，10吨是双汇发展在2019年提前布局储存的猪肉；另外近50吨来自美国企业Smithfield。

这是双汇集团在2013年收购的美国第一大猪肉生产商，现在属于双汇发展的母公司，港股上市的万洲国际。

“原太子”万洪建所指责的套钱工具、溢价收购、转移资产，都有这家公司的份儿。

2013年收购时，Smithfield的出栏量是约2000万头，几乎相当于2020年“猪茅”牧原股份的2倍。

不仅如此，Smithfield当时的屠宰量也远超双汇，肉制品销量也和当时的双汇不相上下。

最终收购的作价是450亿人民币，和当时双汇的总市值差不多。

从当时的产能和价格来看，这笔交易是绝对超值的。

但是按当时双汇的财务情况无法完成这笔交易，各路资本襄助，万洲国际诞生了。

一口气把双汇的部分资产和Smithfield都装进了万洲国际，打包到港股上市，完成了这笔超值的交易。

双汇对Smithfield的布局，看中的就是它的产能，来平滑国内双汇自己生猪采购不足的情况，对冲猪周期。

美国的猪周期，一般来说是在8年左右，两国猪价变动并不一致，对于猪价本身也有很好地对冲。

于是我们就可以发现，美国猪价高中国猪价低时，双汇就会把美国猪进口到国内来卖，反之亦然。

这真是把对冲做到了国际层面，就差找外星人买猪了。

同时，股权方面的联结，也保证了双汇在普遍使用瘦肉精的美国养殖业，可以足量、定制化的采购到不含瘦肉精的猪肉，以便能顺利的进口和售卖。

所以说，双汇的布局，是明智的。

价弱的时候量大，保证营收不会大幅下滑，波动较小；价高的时候进口补量，充分利用好行情。

作为企业经营者，万隆的决策思维具有前瞻性，可以化解行业不确定性周期风险。

我们由数据说话。

不同于生猪养殖企业，成本相对稳定，肉价浮动较大，利润浮动也大。

屠宰行业的成本，是生猪采购成本、波动与猪肉一致。时间上略有差异，猪肉高价的时候价差小，猪肉低价的时候价差大。

双汇发展的屠宰板块毛利率变化也体现了这一点。

2016到2017年，毛利率从5.48%到7.06%，猪肉价格降低，毛利率上升；

2019到2020年，毛利率从9.22%到7.17%，猪肉价格上涨，毛利率反而降低。

双汇的肉制品业务，比如我们最常见的双汇火腿肠、培根等产品，则是公司保持平稳增长的另一大秘诀。

不同于鲜肉常随着生猪的价格波动，肉制品价格相对稳定，毛利率是屠宰板块的3倍有余。

而且双汇是肉制品的绝对龙头，拥有极大的定价权。

肉制品的主要成本是鲜肉，所以和猪肉的价格具有天然的对冲性。

猪肉价格高的时候，成本高，毛利低（当然也可以提价，向终端消费者传导）；猪肉价格低的时候，成本低，对于肉制品而言，产品毛利率高。

从2016年到2018年近5年时间，双汇发展肉制品板块毛利率维持在30%出头，但2019年猪头价格走高后，毛利率降低到28.46%，随后双汇开启提价模式，2020年毛利率又重新提到30%左右。

在利润率稳定的同时，双汇肉制品板块的营收也在不断增长，从2016年的225.77亿元，增长到2020年的280.98亿元，年均增长5.6%左右。

虽然不高，好在稳定。

总结就是，双汇发展的核心思路就是一个稳字，一切风险都可以对冲。

偶有颠簸 但无大碍

再稳的企业，也难保证一点颠簸都没有。

2021上半年，双汇发展的营收349.10亿元，同比减少4.02%，三季报510.44亿元，同比减少8.46%；同时，净利润2021上半年25.53亿元，同比减少17.94%，三季报34.67，同比减少31.18%。

这又是什么原因？未来又会如何？

2021年前三季度，生猪出厂价从30元/公斤的价格下跌到10元/公斤，跌幅达66%左右，但是双汇没有受益于这波成本优势。

双汇在上半年继续从Smithfield进口60多亿的猪肉，占到了上半年总采购额的30%多。而不是充分利用国内的低价生猪，进行生产。

这也就是“原太子”爆料并被交易所问询的另一个关键点。

生猪繁育从出生到出栏大约需要十个月，以这个时间周期来推算，双汇发展显然是在去年猪肉仍处于高价的时候订购了这批猪肉。

然而大家也看到了，今年开年猪肉暴跌。进口肉到港，买卖价差已经缩小，致使利润大幅下降。

简单来说，就是这次双汇又想做一波对冲，但是失算了。

万隆如同老法师，以前算价格算得挺准，这次老马失蹄，没有想到今年国内猪肉价格一度大跌。

另外，由于这一批猪肉是公司的定制猪，为了维持公司的信誉，显然是不能违约的。

可以说成也萧何败萧何，双汇发展之前受益的国内外价差，在管理层误判猪肉价格后，反而侵蚀了自己的利润。

不过，和牧原-58%的净利润跌幅、新希望-201%利润跌幅比起来，双汇的经营模式相对稳定。

双汇与纯养猪类公司，不是同一个概念，吃了瓜落。

一直在对冲，从未被超越。

万隆是个强人，但对于对冲却无师自通，从双汇的经营模式中，我们可以看到中国传统中庸之道的智慧。

扣其两端执其中，万洪建的行为，和这种智慧背道而驰。

本周的檀30助力新实体专栏到此结束。

我们初心不变，找出中国有特色的实体企业，积极助力新实体企业，助力中国企业成长。

如果檀香们有看好的新实体公司，欢迎在文章下面留言分享，也欢迎给我们来稿。

让我们一起选出新实体企业，助力中国新经济。

免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观企业分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。

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作者：叶檀  编辑：灰灰

图片：来源于网络，侵删

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