上市11年净利润增长25倍、市值暴涨40倍，融资84亿买买买矿：赣锋锂业规模扩张的下半场，开始了

作者 | 常山

流程编辑 | 小白

“

中国经济转型直接受益者。

”

新能源汽车作为我国战略型新兴产业的重要组成部分，目前A股新能源汽车产业链上多家公司市值超千亿，甚至上万亿，而且绝大部分企业都是最近10年成长起来的，他们既是中国经济转型的见证者、创造者，也是直接受益者。

赣锋锂业(002460.SZ)作为其中一个代表，营业收入从上市当年的3.6亿元，增长了15倍到2020年的55亿元；同期，净利润从0.43亿元增长25倍至10.6亿元。

总市值更是较上市之初的59亿元，飙涨近40倍，达到了惊人的2340亿元（2021年9月底）。

有人感慨中国奇迹并没有消失，只是调整了方向而已。

是不是看得眼红心跳、呼吸急促、小鹿乱撞、心情荡漾？

接下来就让老司机领路来探秘这家公司。

第一部分 基本情况简析

赣锋锂业成立于2000年3月，以中游金属锂及深加工锂产品起家，2007年建立盐湖提锂生产线。

2010年8月登陆深交所，发行价20.7元，但上市首日开盘价高达60.9元。

要不怎么说“不是冤家不聚头”：最大的竞争对手天齐锂业是同年同月上市。区别是两家公司的发展路线有所不同，从目前看赣锋锂业全产业链布局的发展路线更受资本市场追捧。

咳咳咳！划重点！

各位拟上市的老板们注意哦，不管公司经营如何，该有的词，比如“全产业链布局”、“海陆空立体搭建”、“赋能新经济”之类的“虽然咱自己也没搞明白但是看上去特别高大上”的热词，一定要放在路演PPT或招股说明书上，准没错。

实在想不出的话，就找几位卖方报告参考借鉴。

上市公司市值不断增长，实控人李良彬家族的财富也跟着水涨船高，持有的21.6%股权对应着500多亿市值。

当然，赣锋锂业的产业链布局是实打实的，业务已从上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼，到下游锂电池制造及退役锂电池回收利用的全产业链。

截止2021年6月底，已形成年产电池级碳酸锂4.3万吨、电池级氢氧化锂8.1万吨（其中5万吨2020年末新增产能，今年一季度已达到满产状态）、金属锂2000吨的产能；

目前是国内最大的氢氧化锂制造企业；

2022年将新增阿根廷C-Olaroz锂盐湖项目年产4万吨电池级碳酸锂的产能（2021年5月7日披露）。

为了抢占即将爆发的电动车市场，赣锋锂业全力拓展锂资源。2021年中报显示，已控股、参股多个海外项目，合计权益资源储量达2610万吨碳酸锂。

（来源：根据上市公司2021年中报数据整理）

需要特别说明的是，拥有的资源量并不意味着就可以开采并加工制造锂化合物产品，开采需要获得项目所在地政府审批后才可进行建设开发，但开发需要一定时间周期，且资源禀赋不同，开采成本也不同。

目前看起来是香饽饽的锂矿以及下游的锂化合物产品，在最近5年内却经历了一轮大起大落，不排除未来继续经历这种涨跌周期。

实际上，赣锋锂业拥有的可开采锂资源禀赋不算好，开采成本较高，同时，对外采购的成本也较高，这就导致其产品毛利率较低。

一、收入与利润变动情况

赣锋锂业的收入与利润直接受锂精矿价格以及下游锂化合物价格变动影响。后者价格上涨，则毛利增加、利润也跟着增加；反之，则利润随着减少。

2021年的前9个月里锂精矿经历了两轮大涨，对上游锂资源及锂化合物制造企业而言，赚钱用麻袋都装不完。

根据亚洲金属网的数据，截至2021年6月，5%-6%锂辉石精矿的中国到岸价格约合680-700美元/吨，较年初价格395-415美元/吨上涨68%-72%。三季度以来锂精矿价格持续上涨，澳洲主力锂矿公司Pilbara在7月份锂辉石精矿拍卖出1315美元/吨的历史高价后，9月14日第二次锂辉石精矿的拍卖，成交价为2240美元/吨，再次刷新新高，据此测算每吨碳酸锂的生产成本达16.7万元/吨（不算运费）。

锂精矿的持续跳涨直接推动碳酸锂、氢氧化锂价格的上涨，9月底国产电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂最新报价分别达18.3万元/吨、17.5万元/吨，2021年三季度末环比二季度末涨幅分别达110%、90%。

中短期看，锂矿资源新增供给有限，国内市场由少数几家垄断，受上游成本和下游旺盛需求的共同作用，锂化物产品价格在三季度大幅上涨，短期或维持高位。

赣锋锂业的收入规模自上市以来逐年增长，2010年至2020年的年均复合增长率达31.4%，净利润则接近38%，扣非净利润低一些，为26%。

净利润与扣非净利润分别在2019年、2020年触底后反弹。

其中，净利润在2019年大幅下滑的原因，是参股公司Pilbara股价下跌导致交易性金融资产公允价值减少3.95亿元；

而2020年净利润与扣非净利润出现6.6亿元的差额，主要原因也是Pilbara股价上涨导致交易性金融资产公允价值增加5.26亿元。

该公司营收规模增长较快的是2015年至2018年，主要受益于产能释放叠加产品价格大幅上涨。

年度报告披露数据显示，2012年折算为碳酸锂当量的产量为1.23万吨，当期的销售量为1.15万吨；随后产能持续释放，到2019年是折算为碳酸锂当量的产量规模达5.4万吨，增长增加了3.4倍。

产品销售均价从2014年的1.43万元/吨飙涨至2018年的10.70万元/吨，涨幅高达650%。

2021年上半年，赣锋锂业的营业收入为40.64亿元（同比增长70%），已接近2020全年的3/4，归母净利润为14.17亿元（同比增长805%），是2020全年的1.4倍。

主要原因是产能释放再次遇上产品价格上涨，电池级碳酸锂价格从年初的5.3万/吨涨到6月底的8.6万/吨，涨幅超60%。

从锂化合物在三季度涨幅来看，其业绩增速的高点应该是在三季度。

二、收入构成

目前，国内绝大部分锂资源企业主要是卖矿和锂盐加工为主，赣锋锂业与之有着明显不同，业务已覆盖锂资源开发、提锂、锂化工、锂电池及电芯制造、废旧锂电材料回收等全产业链并均已正常运营，产生收入。

全产业链布局的好处是提高稀缺锂资源的附加值。

2016年以来，锂化合物系列产品为上市公司主要收入来源；2018年后，金属锂的销售停了，转向锂化合物系列的业务。

锂电池及材料成为上市公司自2018年以来增速最快的业务：2018至2020年收入分别为3.77亿元、6.03亿元、12.7亿元，三年时间翻了3倍。

废旧锂电材料的回收业务（三元前驱体）在2016至2019年也出现较快增长，目前已形成年回收3.4万吨的处理能力。

目前市值高达2300亿元的赣锋锂业，其毛利率表现与在二级市场被热捧相比，暗淡许多，2012至2020年多数年份综合毛利率在20%至35%之间，而碳酸锂价格较高的2018年综合毛利率也只有36%。

增速最快的锂电池业务的毛利率自2018年以来虽逐年上升，但仍然很低，2021年上半年不到17%，创最近6年来最高纪录；而三元前驱体的毛利率变动也较大，今年上半年为22%，比2020年略高些。

三、资本运作

在2016年之前，赣锋锂业并没有积攒下多少家当，对外并购和产能扩张主要靠股权融资和借钱，即便是在2017年、2018年每年赚十几亿等情况下，仍然满足不了巨额的资本开支和对外投资。

自上市以来，赣锋锂业通过A股和H股累计募资超127亿元（港币依据当期汇率换算为人民币），其中，2020年至今累计融资额达84亿元（含债转股融资），占总融资额的2/3，显然在为继续放大招储备“弹药”。

历次股权、债转股融资以及资金用途见下表：

1、慷A股之慨

赣锋锂业有几笔股权融资有薅A股羊毛的嫌疑。

2018年10月10日的港股首发价格仅仅16.5港币，彼时A股的价格均在27块以上，就是港股首发的前一个交易日的收盘价为人民币32.10元。也就是说，港股首发价格不到A股的一半。

AH股比价在100%以上的公司并不少见，但基本上是H股先发行、A股后发行的形式拉开比价。而在先发行A股，后以低于5折价格发行H股，赣锋锂业算是开创了先河。

赣锋锂业是在慷慨让利啊。

根据其披露的股东信息，中国国有企业结构调整基金、一汽股权投资(天津)有限公司、霍尔果斯海邦财智、SamsungSDICo.,Ltd（三星集团旗下能源公司）、LGChem,Ltd、OaktreeCapitalManagement,L.p.（美国橡树资本）等机构。

赣锋锂业在香港联交所上市当日跌幅高达28.7%，打新的资金全数被埋。

在A股被热捧为香饽饽的公司，在港股市场就成了臭鞋，人人弃之：在随后的11个月里，赣锋锂业（01772.HK）呈现单边下跌，2019年9月3日最低触及8.09港币。

一汽集团、霍尔果斯海邦财智都没有发横财的命，奔着上市首日大赚一笔去的，没想到却吃了土。这两家机构在2018年底都抛售了所持有的赣锋锂业港股股票，惨淡收场。

从其披露的股东列表来看，橡树资本似乎也是割肉出局。

橡树资本在2019年三季度从其港股前八大股东列表消失，期间的成交均价为11.89港币；因港股披露信息有限，无法获知似乎它是否是割肉离场。

LGChem,Ltd.是在2020年一季度从其前八大股东列表消失，若是清仓减持的话，期间的成交均价为28.59港币，赚约2.9亿港币。

而三星SDI（后转为三星资产）在2019年下半年增持约170万股，并一直持股至今，以9月30日138港币的收盘价计算，所持股份累计浮盈超30亿港币。

看来炒股还得向三星学习。

根据公开信息，风云君斗胆猜测下，三星资产之所以能长期持有赣锋锂业港股，或许跟其能源部门是后者的大客户有莫大关系吧。

三星资产赚钱的启发，看看自己所从事的行业是否有机会，多找找产业链上的供应商或客户。

赣锋锂业慷A股之慨，可不止首发上市这一次。

2020年9月，赣锋锂业港股还有一次特定投资者配售，向不少於六名投资者（包括专业投资者、机构投资者）定向增发，发行价格为36.5港币（约合人民币32元）。

彼时赣锋锂业A股的价格在52元上下，港股增发再次以6折进行。

上市公司最终没有披露具体参与的投资者，因此无法获知哪些投资者如此幸运捡了这么大的便宜。

2020年9月16日港股完成定增后，随即开启一路大涨，到2021年8月30日，区间涨幅一度超过400%。

而以16.5元首发认购的投资者，如果一直持有的话，2018年10月至2021年8月，约3年时间，投资收益率高达1000%。

2、继续开启“买买买”模式

既然融了大笔资金，那肯定就得花掉。

赣锋锂业保持着买买买的操作。据不完全统计，截止2021年6月底，其对海外项目累计投资至少50亿元（占当期净资产规模的24%），不包括向境外公司提供的财务资助。

（来源：上表中的投资规模数据系根据上市公司年度报告、日常公告整理计算而得，与上市公司实际投资数据或有一定微小出入）

上市公司宣称对海外项目进行投资主要是为了布局更多的锂矿和盐湖资源。

相关资产收购价格是否合理或公允，或许真得交给历史；但从目前看，多个项目要么处于亏损中，要么是建设中。

这也是交易所对该公司关注最高的内容，接连两年发函询问相关情况。

短期看，其投资唯一获得正向回报的是炒Pilbara股票。Pilbara的股价波动非常大，2018年至2020年因金融资产公允价值变动产生的非经常损益分别为-1.68亿元、-3.86亿元、5.47亿元，主要推动力就是Pilbara股价变动。

截止2021年9月30日该公司股价涨至1.97澳元，处于历史高位。

（来源：Trading Economics官网）

你以为上市公司的买买买就此停止了？

NO！NO！远远没有。

2021年3月8日，赣锋锂业董事会同意以自有资金14.70亿元人民币的价格收购伊犁鸿大基业股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称伊犁鸿大）100%财产份额。交易完成后，上市公司直接、间接合计持有标的企业100%财产份额。

伊犁鸿大处于亏损状态，2018年、2019年分别亏损5787万元、6152万元。标的公司持有五矿盐湖有限公司的49%股权，后者持有柴达木一里坪锂盐湖项目，开采规模1万吨/年，但采矿期限截止到2028年9月4日。

花近15亿元买一个采矿期限还剩7年的盐湖项目，能否真的赚回来，拭目以待。

不光在国内“造”，赣锋锂业主要还是在境外“造”。

2021年5月6日宣布以不超过1.5亿英镑（按当日8.99的汇率计算约合人民币13.5亿元）邀约收购Bacanora公司所有已发行股份（上海赣锋已持有股份除外），而此前增持的11.4%股权交割却没有完成。

若完成邀约收购，赣锋锂业将持有Bacanora公司的100%股权。

2021年6月11日，赣锋锂业再次宣布以自有资金1.3亿美元的价格收购荷兰SPV公司50%的股权。

交易完成后，赣锋国际将持有荷兰SPV公司50%的股权，FirefinchLimited（以下简称“Firefinch”）将持有荷兰SPV公司50%的股权；同时，赣锋国际可视具体情况为荷兰SPV公司的全资子公司LMSA提供总额不超过4000万美元的财务资助额度，以帮助LMSA开发建设Goulamina锂辉石矿项目。

2021年7月17日，上市公司再次宣布大额投资，拟以不超过3.53亿加元（按5.12元的汇率计算约合人民币18亿元）邀约收购加拿大Millennial公司100%的股权，较该公司股票近20天收盘均价溢价22%。后者在阿根廷Salta省拥有15个采矿许可证及勘探许可证，全为盐湖资源。

有意思的是，赣锋锂业在今年5月至7月计划收购的3家境外公司，截止公告披露日，营业收入均为0，处于亏损状态。

若上述4笔投资全部完成，那么上市公司至少得支出54亿元。

这种堪称高价持续扫货的模式，跟早些年大妈去国外买黄金有几分相似，但不知道最终结局是否不同。

第二部分 国内竞争格局

一、国内企业锂资源比较

截止2020年底，国内有20多家自有或包销锂矿资源的企业。

其中：

赣锋锂业是目前国内锂精矿权益产能最大的公司，但主要矿产资源在海外；

天齐锂业控股的澳洲泰利森拥有全球最大的硬岩锂矿，是目前生产成本较低的化学级锂精矿；

随着参股矿山和长协包销矿山的达产，雅化集团、盛新锂业两家公司的锂精矿产量也将大幅增加。

我国是锂矿资源较缺乏的国家，因此，国内企业除自有的少量资源外获得锂矿资源还有两种方式：

其一，控股或参股国外锂矿资源企业，目前国内大部分企业均采取这种方式，最具代表性的是天齐锂业，因先后以30.4亿元间接控股泰利森、约260亿元收购SQM的23.8%股权；

其二，签订长期包销协议，雅化集团基本采用长协包销的方式采购锂精矿；而赣锋锂业、盛新锂业等公司则是参控股加长协包销等两种方式获取锂精矿。而锂精矿获取方式不同直接决定了采购成本也不同。

（来源：根据上市公司公告、高工锂电等整理）

为了便于各位老板对锂资源及锂化合物制造企业的产能情况有更为清楚了解，风云君费时费力地制作上方资源储备以及产能释放时间。

短期看，产能格局没有发生较大变化；但中长期看，随着海外锂矿资源和国内盐湖资源开发的推进，相关企业的控股、参股公司产能释放以及长协包销规模增长，国内锂矿资源企业的竞争格局将发生明显变化，尤其是天齐锂业、雅化集团、盛新锂能、青海盐湖、中矿资源等公司的锂矿资源产能将大幅增加，上游锂化合物系列产品价格竞争或将加剧，不排除开启新一轮下降周期。

二、锂化合物产能及盈利水平比较

目前，国内多数锂矿资源企业基本建成“锂矿--锂盐”生产线，向下游企业销售附加值更高的锂盐产品。

截止2020年底，赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、盛新锂能、天华超净等锂盐产能规模排名居前。

具体产品情况见下表：

（来源：根据上市公司公告、高工锂电等整理）

注：上表未统计川能动力的权益锂盐产能，前者持有鼎盛锂业25.5%股权，而鼎盛锂业一期年产1万吨锂盐项目已于2019年11月投产。

2020年，氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展成为锂化合物的主要增长动力。

高工锂电数据显示，2020年全球单水氢氧化锂的需求量约为12.30万吨，其中锂离子电池领域的需求约为9.88万吨。

2020年全球氢氧化锂市场的供应集中度较高，赣锋锂业的氢氧化锂产量占全球总产量的24%，排名第二；雅化集团以10%的产量占比与LiventCorp.并列第三；天齐锂业、容汇锂业的产量占比分别为3%、2%，排第五、第六。

1、锂化合物毛利率比较

A股上市公司中，锂化合物系列产品有较大市场占有率的是天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份以及盛新锂能等。

长期来看，5家公司中赣锋锂业的锂化合物毛利率低于天齐锂业，但高于另外3家公司。从2021年中报来看，赣锋锂业与天齐锂业的毛利率差距在缩小，似乎天齐锂业资源禀赋优势正在消失。

2、锂电池毛利率比较

A股上市公司中，锂电池、锂电芯及其直接材料核心公司包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、蔚蓝锂芯、赣锋锂业等。

赣锋锂业是5家公司中毛利率最低的（提升空间挺大），2018年以来虽逐年上升，但仍明显低于宁德时代、亿纬锂能、蔚蓝锂芯，而后三家公司的毛利率变动区间越来越小，2019年以来基本维持在25%至30%区间。

此外，赣锋锂业的三元前驱体业务处于起步阶段，营业收入相对其锂化合物与锂电池业务而言规模较小，不再进行单独分析。

限于篇幅内容，赣锋锂业的财务分析部分将择机单独分享。

中短期来看，国内锂电池产业的竞争主要集中在锂资源和锂电池技术两大方向上的竞争，目前上游锂资源企业正处于锂资源储备的激烈争夺战中。

从赣锋锂业融资进度以及在建工程来看，产能正处于新一轮扩张的上半场，而这上半场算是打了个漂亮仗，产能释放刚好遇上下游需求旺盛，产品价格持续上涨。

最近两年持续大规模融资进而加大锂资源储备以及锂化合物产能建设，就是为了强化其先发优势，巩固其领先地位。

但从其目前主要产品的盈利水平来看，与细分领域的领先企业相比有一定差距，除了规模扩张，赣锋锂业在技术和成本控制上或许还有很大的完善空间。

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