太安堂，万般套路卖资产

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

“

多年来醉心捞钱，随意撒币不务正业，是太安堂沦落至这步田地的根本原因。

”

今年1月以来，国家及各省市纷纷出台进一步扶持中药产业的相关政策；同时，2020年下半年受异常天气、资本介入、药典新规提高药材质量要求等因素影响，不少中药材减产，供需失衡引发了一轮涨价潮。

据央视财经报道，2020年下半年以来，安徽亳州中药材专业市场超过2600个中药品种中，逾60%的售价都出现了不同程度的上涨。

仅今年8月1日~7日期间，就有65个中药材品种价格大幅提高，比如老鹳草、地黄、芦荟、凌霄花、小蓟、蒺藜和石榴皮，涨价幅度都超过了20%（数据来源：天地云图中药产业大数据）。

如此前提下，包括太安堂(002433.SZ)在内的多家中药材上市公司，股价出现新一轮增长。

（太安堂2021.5以来股价走势图，来源：东方财富网）

仅2021年9月的上半个月，太安堂的股价就从5.26元/股上涨至8.05元/股（收盘价），月内涨幅曾一度高达53.04%（截至2021.9.15）。

一、上半年业绩大增，靠的是卖资产

风云君曾在2019年11月，首次分享过太安堂花式捞钱搞收购、跨界开发房地产、一路债台高筑的故事。（注：下载市值风云APP搜索“太安堂”获得历史研报）

时隔近两年，太安堂的盈利能力不但未见明显好转，反而还更差了：

营业收入自2020年以来连续下滑，归母净利润则从2018年就走起下坡路，一直下滑至2020年。

然而在2021年上半年，太安堂营业收入同比降幅为24.36%，总体业绩比2020年疫情封锁期还差，归母净利润却是去年同期的18.66倍，达到5.2亿元。

这种诡异的反差，明眼人一看就不正常。事实上，这都是靠卖资产取得的投资收益。

而公司归母净利润和扣非后净利润之间的差距，从2018年起就开始越来越大。定睛一看，风云君发现，这一切得从太安堂花式卖资产开始说起。

二、一款资产卖好多年之case I ：金皮宝置业

1、出售金皮宝置业75%股权

2018年，太安堂剥离部分房地产开发业务，将全资子公司广州金皮宝置业有限公司（以下简称“金皮宝置业”）75%股权，出售给广东宏鼎房地产投资发展集团有限公司（以下简称“宏鼎投资”）。

宏鼎投资以承债方式收购，交易对价总计10.125亿元；其中股权部分对应收购价格2.79亿元、代金皮宝置业向太安堂归还的历史往来款7.335亿元。

收购完成后，宏鼎投资将持有金皮宝置业100%表决权，并委派相关管理人员接管金皮宝置业。太安堂仅享有剩余25%股权，及按相应比例分配的物业所有权。

这里的金皮宝置业持有物业指的是，位于广州云城东路的太安堂互联网产业大厦，属于广州白云新城ZT10管理单元步行连廊工程项目，原计划将用作上市公司总部营销中心和康爱多医药电商中心等。

受让方宏鼎投资，也是该项目里广州宏鼎大厦的开发商。

（图中宏宇地产、云璟汇为宏鼎投资已建成的项目一期、二期工程物业，来源：广州乐居网）

2、跨期调节利润？

2018年，宏鼎投资支付了3亿元股权转让款，剩余7.33亿元尾款挂在上市公司的其他应收款中，并按一年之内应收性质款项计提了3,665.16万元坏账准备。

算下来，总支付进度不到三成。

而太安堂据此在当年确认了2.74亿元的投资收益，贡献了当年99.6%的净利润。

2019年~2020年，宏鼎投资才陆续将尾款（扣减太安堂应承担的物业建安费用2.125亿元后）付清。

按理说，太安堂应在实际收到宏鼎投资回款后，冲减相应回款部分已计提的坏账准备。但太安堂懒理回款时点，于2019年一口气冲回与金皮宝置业相关的全部往来款坏账准备，贡献了当年净利润的36%。

如此操作，难免有跨期调节利润的嫌疑。

3、获宏鼎投资举牌，清仓金皮宝置业

宏鼎投资与太安堂的关系，远不止资产出售的交易双方。

2019年10月，太安堂获宏鼎投资法人及董事长梁桐灿之妻欧阳媚举牌。2019年末及2020年末，欧阳媚持有上市公司6.9%股权。

（来源：2017年年报）

撇开处置75%股权后继续投入建设的资金不谈，金皮宝纸业原预计，太安堂互联网产业大厦在2019年12月竣工后，能陆续带来收入（租金等），却在2020年、2021年一季度仍处于亏损状态。

（金皮宝置业近期财务数据）

风云君在58同城上搜索到，地处白云新城核心商圈的太安堂互联网产业大厦，附近已经建成的写字楼租金多在3~4元/㎡/天，周边有地铁、公园等配套公共设施。

（来源：58同城）

这个价格，比风云君熟悉的深圳湾生态科技园的租金，还略高一些。

（来源：58同城）

不难想象，太安堂互联网产业大厦建成后如能正常租售，应该能为金皮宝置业带来不少收益。

不过，现在这一切都与太安堂无关了。

今年5月，太安堂向宏鼎投资出售了金皮宝置业剩余25%股权。

根据宏鼎投资与太安堂签署的转让协议，此次交易总对价为4.29亿元，预计将为太安堂2021年上半年带来4,300万元的投资收益。

三、一款资产卖好多年之case II ：康爱多

类似金皮宝置业这样一个标的能卖好几年、多年为太安堂贡献利润的资产出售case，还有广东康爱多数字健康科技有限公司（以下简称“康爱多”）。

1、高溢价收购，业绩承诺完成率仅为1/3

康爱多是太安堂基于延长产业链布局收购的医药电商业务主体，拥有自建平台“康爱多网上药店”、京东及天猫旗舰店、微信小程序等线上线下多渠道店铺，为消费者提供“互联网+药”、“互联网+医”及“互联网+大健康”服务。

（图片来源：康爱多官网）

2014年，太安堂通过变更前次非公开发行募集资金2.45亿元和1.05亿元现金，收购了康爱多100%股权，当年11月开始并表。

从收购时点的财务数据看，康爱多当时的净资产规模在2,000万左右，2013年净利润只有304.2万元，2014年1~7月净利润仅为626.8万元。

（单位：元）

虽然太安堂没有明确披露，市销率法下，康爱多在收购时点的评估增值率。但收购完成后，康爱多为太安堂带来了3.15亿元商誉，占上市公司商誉的67.5%~70.7%（2014年~2020年），侧面反映出该收购的溢价空间之大。

令人费解的是，这项高溢价收购附带的业绩承诺目标，从第一年开始就明显偏低：2014年全年目标净利润为500万元，比当年1~7月的净利润还低。

（注：太安堂未单独披露康爱多2014年单体销售收入和净利润，表内相关数据由披露的四年累计数倒推而来，忽略因此带来的完成率小数点差异）

随后，康爱多用2014年~2017年的实际业绩直接证明，交易对方曾经许下的业绩承诺基本是个笑话：累计销售收入目标擦线完成，四年累计净利润完成率堪堪，只有三分之一……

也就是说，太安堂高价买回的康爱多盈利能力远未及预期。结尾是，太安堂少付了0.35亿元股权转让款。

2、康爱多业绩逆势下滑

2017年以后，为了让康爱多在细分领域里实现突破，太安堂采用了低价促销策略，并砸下重金进行推广和引流。

2018年~2020年，康爱多的主要费用分别为3.99亿元、4.85亿元和5.2亿元，占上市公司合并费用比率从53.8%上升至57.7%；其中，销售费用占比从75%提高至89%。

不过，天眼查显示，2017年~2021年3月间，康爱多多次因采用违规渠道直接向消费者销售处方药、广告宣传违法等行为，被市场监督管理局、药监局等部门予以处罚。

（处罚金额为2010~2021.3统计金额）

接连投入之下，康爱多的注册会员和购买用户数量不断增加，但增速渐缓。

线下直营门店则自2018年起不再新增，2020年，直营门店坪效更是大幅下降。

2018年~2020年，康爱多营业收入分别达到21.48亿元、31亿元和28.1亿元，较过去有了明显的增长，为太安堂贡献了65%~78%的收入。

但2020年~2021年6月，正值疫情肆虐，消费者被培养出线上采购药品及医药服务的消费习惯，康爱多的营业收入却不增反减。

这与大部分同行业上市公司的业绩恰好相反。

（行业平均增长率为包括国药一致、九州通、以岭药业等19家与医药药品批发、医药药品零售及医药药品电商相关程度较高的上市公司主营业务收入增长率平均值）

其中，以批发为主并涉足电商领域、与康爱多销售业态更相似的部分医药上市公司，如九州通(600998.SH)，2020年线下连锁药店及单体药店渠道、线上平台的销售收入，同比增长率分别为25.4%和34.3%。

国药一致(000028.SZ)和朗玛信息(300288.SZ)，2020年医药电商平台营业收入增幅亦为正。

（来源：朗玛信息2020年年报）

另外，以让利方式换取业绩的打法，让康爱多医药电商业务的毛利率一路下滑，拉低了太安堂整体的综合毛利率。

2021年上半年，太安堂的老本行、也是一向最赚钱的中成药制造业务，毛利率降幅明显，也成为同时期整体毛利率低于2014年的原因之一。

3、三年卖六回，转让过程“巧合”多

继被太安堂收购后，康爱多还经历了十次增资和股权转让。

2017年起，太安堂陆续以股权激励、直接转让等方式，对康爱多的持股比例从87.5%降低至30%。

在此过程中，出现了不少有意思的细节。

（注：1、共青城博文和共青城云康是康爱多的员工持股平台；2、太安堂将4.99%股权转让给康爱多前股东王燕雄和陈绍贤时交易价格等相关信息均未披露；3、南京信江指南京信江物联网技术有限公司，振东盛铭指瑞丽市振东盛铭投资有限公司，成都医云指成都医云科技有限公司，下文同）

2021年3月、2021年5月，太安堂将康爱多1.15%、47.35%股权，分别转让给振东盛铭和成都医云。短短2个月时间，康爱多的整体估值从26.09亿元降至15.8亿元，差距较大。

2017年9月，太安堂将部分康爱多股权转让给康爱多管理层，作为股权激励。但股权转让款一挂就是3年半，又是熟悉的“钱还没收到股权转让手续已办妥”操作。

直至2021年4月初，太安堂的重大资产出售（康爱多47.35%股权及51.35%表决权）方案基本尘埃落定时，上述高管们才支付完毕，而原计划是在2020年9月底前完成。

风云君发现，太安堂选择的（资产转让）交易对方多为净资产规模较小、净利润偏低的小公司或个人独资企业，公开资料少，资金来源也较为隐蔽。

比如，2019年12月，南京信江及其法人臧国荣，合计受让了康爱多3%股权，分别支付了5,000万元、2,500万元。

其中，南京信江支付的股权转让款，不仅高于其2019年11月末的净资产，还高于其实缴注册资本2,000万元。

（转让康爱多股权时对南京信江的介绍）

9个月后，南京信江又将持有的康爱多2%股权，全部转让给珠海麟钰，交易价格未披露。

同时，尽管在资产转让时，太安堂表示与南京信江无关联关系，但控股股东太安堂集团随即在2021年3月入股南京信江。

（南京信江最新股权结构图，来源：天眼查）

要知道，股权转让的交易价格，直接决定着太安堂当期能算进净利润的投资收益。从这个角度考虑，南京信江身上的“巧合”是不是有点多？

另外，虽说太安堂宣称，剥离医药电商业务，是为了“更好地聚焦在中药材传统主业上”，但2020年~2021年6月，其中成药制造业务收入连续下滑，降幅分别为30.51%和3.35%。

四、匆匆装资产，又匆匆卖掉

太安堂的卖卖卖还在继续。

2021年8月初，太安堂再次公告，要将控股子公司宏兴集团下的子公司潮州市宏裕贸易有限公司（以下简称“宏裕贸易”）100%股权，以1.02亿元价格转让给潮州市融泰建材贸易有限公司（以下简称“融泰贸易”）和陈锡平。

不过，这次交易也有不少奇怪之处：

（1）尽管宏裕贸易成立于2018年12月，但结合财务数据看，其在2020年和2021年一季度都无收入，很像一家没有实质业务的空壳公司。

（宏裕贸易近期财务数据，表内单位为元）

2021年1月~3月，宏裕贸易似乎突然增加了不动产，导致总资产和净资产大幅增加。在这次转让评估中，宏裕贸易增值5,001.56万元（增值率93.82%），来源很有可能是不动产。

（来源：太安堂股权转让公告20210807）

（2）天眼查显示，宏裕贸易的注册资本在2021年6月末从100万元变更为5,292.4万元，股东在8月26日变更为融泰贸易。

（宏裕贸易变更事项，来源：天眼查）

但最新信息却显示，宏裕贸易的实缴资本为0元。

（来源：天眼查）

（3）受让方之一的融泰贸易，是一家注册资本及实缴资本仅为100万元的小公司，而此次交易中受让宏裕贸易70%股权需要支付7,140万元现金。

（来源：天眼查）

换言之，假如交易前的资产评估没有水分，那么太安堂向宏裕贸易匆匆装入、又在短短几个月后匆匆卖掉的，是已知短期内即将增值不少的不动产，这合理吗？

此外，股权穿透至最后，融泰贸易的实控人是自然人詹丽君。

经查，太安堂集团的控股孙公司广东东山湖温泉度假村有限公司、潮州市潮安区桑浦山温泉渡假村有限公司，通过潮州当地房产开发商腾瑞集团，与詹丽君有些或多或少的关联。

（林秀荣系腾瑞集团地产子公司高管，詹丽君其另一高管詹伟群亦有关联，来源：天眼查）

撇开前面的假设不谈，在接盘方与上市公司疑似存在一定关系的前提下，这项资产转让的交易（评估）价格真的公允吗？

五、债券暴雷，很缺钱

显然，进入2021年，太安堂就一改以往慢慢卖的风格，开始火急寥寥地“甩卖”资产。

促使太安堂这么做的原因很简单：其在2016年发行的9亿元公司债（16太安债，债券代码：112336），在临近兑付时暴雷了。

因太安堂无力支付，原应于今年2月1日到期一次还本付息的公司债，被延期至2021年9月末兑付。

2020年12月、2021年1月，中诚信国际连续两次下调太安债的信用等级，从原本的AA降为BBB-。

说实话，对于太安堂债券的暴雷，风云君一点也不意外。

一直以来，除正儿八经搞扩产以外，太安堂的可用资金几乎被房地产开发业务掏空了，致使有息负债长期居高不下。

风云君算了算，2014年~2021年6月，太安堂至少豪掷了28.63亿元，用于开发亳州、吉林、汕头、潮州、广州等地的房地产（健康产业）业务。（注：含不能出售的自持部分）

（目前在售的汕头太安堂总部大楼效果图及参考售价）

2015年起，太安堂账面可用资金，与短期有息负债之间的缺口不断扩大。随着卖资产偿还债务进程的深入，其有息负债有所减少，可用资金也随之萎缩。

（注：可用资金指未受限的货币资金及理财产品）

2021年上半年，太安堂依然很缺钱，待偿还的40%公司债本金及利息，还得靠成都医云的康爱多股权受让尾款填窟窿。

风云君曾统计过，从2009年上市至2019年11月，太安堂花式募资35亿元却只分红2亿元，是倚仗A股上市牌照，逮着投资者使劲褥羊毛的老手了。

可以说，多年以来醉心捞钱随意撒币却不务正业，才是如今太安堂资金链紧张、沦落到靠卖资产保壳的根本原因。

2020年2月和5月，太安堂曾想故技重施，再发行5亿元公司债或再通过非公开发行募集9亿元资金，结果都不了了之。

可见，狼来了的故事听多了，市值风云的研报看多了，投资者也学聪明了。注册制之下，太安堂像以往那般轻松薅羊毛的日子，注定将一去不复返。

六、结语

2019年起，实控人柯氏家族基本都在减持，至今已累计减持套现3.45亿元。（注：截至2021.9.27）

7年过去，太安堂曾经倾力开拓的医药电商、房地产开发版图大幅缩水，2020年、2021年上半年都靠卖资产扭亏为盈。

同时，原主业中成药制造的毛利率和收入双双下滑，延期兑付的公司债也尚未还清，十分缺钱。

目前，太安堂手中变现能力较强的部分资产，因质押或在建，暂时无法变现。

9月25日，《中成药省际联盟集中带量采购公告（第1号）》的公布，意味着中成药集采正式到来。

（来源：湖北省医药价格和招标采购管理服务网）

虽然太安堂的主打产品，不在此次中成药带量采购的药品清单之列，但集采涉及的药品中，不乏银杏叶片、益心舒等太安堂心血管类产品的竞品。

受此影响，太安堂心血管类产品（如心宝丸等）过去具有的低价优势，将被进一步削弱。

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