龙头危机！老板靠卖壳保全资产，精工钢构：我缺钱，我全家都很缺钱！
作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
“警钟长鸣。
”一、公司往事
1、上市一年就卖壳
长江精工钢结构(集团)股份有限公司（精工钢构(600496.SH)“公司”）成立于1999年3月，于2002年在A股上市。
公司原名安徽长江农业装备股份有限公司，原主要产品是手扶拖拉机，上市时是根正苗红的国营企业，控股股东六安手扶拖拉机厂（六拖厂）。
但是，公司前脚刚上市，后脚就立马变更实控人。
2003年6月，六拖厂与精工钢构集团签订《股权转让协议》和《股权托管协议》，约定公司将55.545%国家股股权转让给精工钢构集团。
转让的代价也是相当便宜：以2002年底经审计的调整后每股净资产为基准，溢价15%，总对价还不到1.57亿元。转让后，六拖厂手里就剩6.172%股份，降为第二大股东。
不仅如此，精工钢构集团还享有这个第二大股东除了处置权以外的一切权利，包括表决权、收益权、董事监事任命权等……
可以说，这是一份原股东卑微如尘土的协议。
亏不亏？
其实一点儿也不。
2000-2003年，公司营收2亿、1.8亿、1.4亿、1亿，拾级而下；净利润也是快速下滑，分别为1300万、1300万、670万、250万，说是“上市后变脸综合征”也大差不差。
总之，这也算是良心价卖壳：一个不知道怎么居然就上市了，一个来者不拒捡个便宜。
有趣的是，这套玩法倒是颇有些时下风行的SPAC味道，让人感叹其超越时代的先进性。
2004年4月，这桩姻缘尘埃落定，由此而来的一系列资本运作也接踵而至。公司的控股股东成为精工控股集团有限公司（“精工控股”），旗下的钢结构类产品业务被装进上市公司并成为主营，当年占营收比重超过90%。
2、这些年走过的路
根据东财Choice终端统计的并购事件，风云君粗略看过去，至少有60条信息。
可以说，公司在资本运作领域是相当积极活跃的。
（数据来源：Choice）
风云君大致梳理了一些重点事件：
2007年，公司以1.16亿对价收购American Buildings Company Asia，L.P.（简称"美建亚洲"）30%股权，取得美建建筑系统（中国）有限公司控制权。
这一标的拥有建筑业企业资质证书（钢结构工程专业承包壹级）、工程设计资质证书（轻型钢结构工程设计专项甲级）、对外承包工程资格证书等。
2011年，通过收购亚洲建筑100%股权，公司间接获得上海精锐金属建筑系统有限公司（“上海精锐”）84.64%股权和诺派建筑材料（上海）有限公司100%股权，对价4.53亿。
另外，公司还从中建信控股集团（“中建信”）手中，以0.82亿的对价接过上海精锐剩余15.36%的股权。
上海精锐拥有金属围护系统承包商资质证书（特级）、建筑金属屋（墙）面设计与施工特级资质。由此，公司的业务延伸至围护系统业务。
2012年1月，公司以2.58亿对价收购广东金刚幕墙工程有限公司（后更名为金刚幕墙集团有限公司）100%股权，借此“快速提高公司在建筑围护系统领域的业务能力”。
但2016年4月，公司又将金刚幕墙集团有限公司100%股权，出售给关联方浙江墙煌建材有限公司（同年5月更名为浙江墙煌新材料股份有限公司，“墙煌新材料”），对价3.88亿，完成了幕墙围护系统业务的剥离。
转让后，公司仅提供金属屋面的现场加工安装服务。
对此，公司解释说，幕墙业务协同效应不足、账务回收期长、应收款较大、运营效率低下、致资产负债率高，而转让可以实现回笼资金、减少关联交易。
嗯……很有道理。
2016年5月，公司将其持有的上海绿筑光能100%股权转让给关联方精工能源（注：控股股东中建信），原因是光伏电站投资运营的专业要求与公司主业并不完全相同，公司也无意于将产业链延伸至光伏电站的投资运营端。
2016年9月，公司认购浙江绍兴瑞丰农村商业银行股份有限公司（瑞丰银行(601528.SH)）4.16%股权，对价3.2亿。瑞丰银行已经在今年6月顺利上市，但上市以来股价总体呈下滑态势，目前市值大约150亿，公司这笔投资仍有浮盈。
2017年5月，公司又认购了关联方中建信上海置业有限公司30%股权，对价4.12亿，主要负责运营位于上海市闵行区莘庄商商务CBD的办公大楼——大虹桥国际。
这个嘛，公司的资金真有那么充沛吗？租办公楼一年能花多少钱，非要拿几个亿去买……
3、险象初现
在风云君看来，之前的全部投资和剥离，不说有多合理，但至少说得过去。
而2018年12月发生的，就有些“迷之操作”了：公司又把墙煌新材料从大股东和关联方手里买了回来。
安排是这样：公司从关联方中建信、精工控股手中购买墙煌新材料65.7424%股权，对价4.8亿，增值部分主要是土地。
并且，公司还承诺，将于2020年9月30日前收购天堂硅谷新材料持有的剩余34.2576%股份，实现100%持股。
这就离谱了，2012年收购、2016年出售，现在又要回购，来来回回又都是同样的话术，反正就是怎么说都有理。
反复横跳自然逃不过被交易所问询的宿命，后来计划也就只能告吹、不了了之。
从公司最新公告来看，目前墙煌新材料确实也是公司关联交易的两个主要构成部分之一，2021年预计采购总金额不超过4亿；而2020年全年预不超过6亿，实际发生采购1.5亿。
（来源：关于与墙煌新材料股份有限公司日常关联交易的公告）
公司2020年全年关联交易的另一重点，是与浙江精工建设集团间联合投标，设定的总金额不超过10亿，实际仅发生3700万。
可以说，公司的关联交易规模并不大。
虽然告吹，但2018年的这类非常规操作也足以引起投资人的警觉：大股东怕是缺钱了。
2019年7月，浙江证监局对精功集团有限公司、金良顺采取出具警示函措施的决定，原因包括未在4月30日前披露2018年报、5.57亿元募集资金转给他人使用。
果真是山雨欲来风满楼啊！
二、缺钱的大股东，葫芦里卖的什么药？
事后看，2020年11月，中国银行间市场交易商协会发布公告：
因“结构化发债”，对精功集团有限公司予以公开谴责、暂停其非金融企业债务融资工具相关业务两年，并对精功集团法定代表人、总裁金良顺予以严重警告，认定为非金融企业债务融资工具市场不适当人选两年。
而处罚所涉及到的，正是2018年精功集团的两笔公司债。
这也间接说明，2018年，实控人的资金链相当紧张，不兜底恐怕这两笔债很难发出来。
目前，精功集团有多起债券都呈现“实质违约”状态，情况很不乐观。
（数据来源：Wind）
精功集团和公司具体是什么关系呢？
大致来说，精功集团长期控股精工控股，即公司的母公司，持股比例在51%，剩下的部分逐步集中到了中建信手中。
而到了2018年，年报披露就成了精功集团持有精工控股45.9%（较51%少了5.1%），中建信持股精工控股44.1%（较49%少了4.9%），新加入的是上海万融投资发展有限公司（“万融投资”），持股10%。
但万融投资也是来去匆匆，2018年年报还在，到2019年年报就没影儿了。天眼查显示，其占股55%的大股东何卫良也曾就职公司全资子公司浙江绿筑集成科技有限公司，应该算是实控人老熟人了。
对比2019年5月底的交易所问询函回复公告，与2019年报披露的股权关系，万融投资后来将手中的10%股份倒腾给了中建信，于是后者的股份也从44.1%增加到了54.1%。
（来源：2018年报事后审核问询函的回复公告，2019年年报）
但问题是，这有啥意义呢？除了实控人名字不一样，两家在一起的资源能因此增加吗？
要知道，金良顺和方朝阳至少从2003年借壳上市起就一起共事，彼此就算不说是铁哥们儿，也能说是知根知底。而这些年来，两人在业务上也是相互扶持，能帮的早就帮到了。
这出“你方唱罢我登场”，到底能在多大程度上帮助精功集团渡过难关呢？还是另有隐情？
答案就隐藏在一则公告中：2019年9月6日，精功集团向绍兴市柯桥区人民法院（“柯桥法院”）申请破产重整。
而就在这3天前，也就是9月3日，万融投资将手里10%股权转让给中建信的备案工作终于完成。
（来源：天眼查）
所以，这起酝酿已久的股权转让动机也就浮出水面了。这么一折腾，重整涉及的资产范围显然就不会包含精功集团旗下体量最大、最优质的钢结构业务。
根据今年7月底精功科技(002006.SZ)发布的、关于公司控股股东司法重整的进展公告，精功集团持股31.16%的精功科技在列、持股32.97%的会稽山(601579.SH)在列。
但是，精功集团在2019年5月底还作为第一大股东间接持股36.74%的精工钢构，则不在列。
（来源：精功科技关于公司控股股东司法重整的进展公告）
所以，没别的意思，这波操作的核心还是“核心资产保全”，换风云君也会这么干。
实际上，风云君相信，实控人的担心和对策也绝不是突发奇想。
因为在此之前，精功集团就曾因与昆山一家投资管理公司的债务纠纷，直接导致其持有的精工控股，也就是精工钢构的母公司，全部45.9%股权被司法冻结。
这要是其他债务纠纷方都这么硬来，说严重些，叠加资本市场可能的骨牌效应，金良顺打拼大半辈子的心血恐怕都会付之东流。
（来源：2018年报事后审核问询函的回复公告）
在2018年报事后审核问询函的回复公告中，公司试图从股权关系、经营管理、资金往来、公司治理、地方政府的支持这五个方面证明：精功集团层面的资金流动性问题未对公司生产经营产生直接影响。
按照目前的脚本，如果抛出去的六项资产能让债权人满意，如果没有债权人通过司法途径制造意外，那风云君大致是相信的。
至于2019年9月中建信接过精工控股以后减持公司7.07%股票，主要是因为实控人变更触发了全面要约收购，但中建信既无心也无力这样做。所以，解决的办法就是将持有的公司36.73%的股份在30天内减持到30%以下。
（来源：关于控股股东按规定完成股份减持的公告）
截至2021年8月26日，精工控股（含子公司）仍持有公司26.68%的股份，其中80%仍旧处于质押状态，这说明目前的警报还没有解除。
（来源：公司8月28日公告）
根据公司披露，股权质押总共涉及到8家金融机构，合同有明确平仓线约定的有三家，最高平仓线2.23元。
也就是说，一来，目前距离平仓线还是有较宽的安全边际；二来，但凡触及，那可能就会引发连锁反应。
（来源：2020年6月《非公开发行A股股票申请文件一次反馈意见的回复》）
而在此前的2020年6月非公开发行A股股票一次反馈意见回复中，公司披露，股票质押主要是为精工控股、浙江精工建设集团有限公司（“精工建设”）和浙江佳宝新纤维集团有限公司（“佳宝新纤维”）的融资提供担保，融资资金用于日常生产经营。
（来源：2020年6月《非公开发行A股股票申请文件一次反馈意见的回复》）
根据天眼查信息，佳宝新纤维是精工控股的全资子公司，所以股票质押的主要用途就是为精工控股提供担保。
三、精工控股与公司间的异常
精工控股的主营业务，主要包括钢结构建筑板块、高新化纤板块、新型建材板块。其中，上市公司主要从事钢结构建筑业务，其他业务板块由精工控股及其下属子公司运营。
以2019年的数据来做验证。
2019年，精工钢构营收102亿，占到精工控股合并口径的64%；净利润4亿，而精工控股合并口径为3亿，说明上市公司体外业务合计亏损1亿。
截至2019年末，公司总资产138亿，占精工控股的59%；净资产53亿，占精工控股的76%。
由此，我们大致可以推测，精工控股除上市公司外的资产规模大致94亿，对应净资产17亿，资产负债率高达82%。
（来源：2020年6月《非公开发行A股股票申请文件一次反馈意见的回复》）
这样的负债水平，在风云君看来是难以为继的，同时也说明了一下几点：
首先，精工钢构的资产负债水平有低估之嫌，2019年末仅为62%，与非上市部分的82%形成鲜明对比，所以单看上市公司财务指标恐有失真嫌疑；
其次，即便精工控股能够和精功集团实现切割，但自身体质也好不到哪儿去，其苦心营造的“小环境”也难言安全。
再次，要解除股票质押，看来远没有那么简单。
再来看中建信，作为精工控股持股超50%的控股股东，2019年末的资产负债率也高达70%，与精工控股几乎一样高。
从双方总资产体量来看，显然除了精工控股这部分资产以外，中建信2019年末就剩下不到40亿的资产规模。而由于中建信仅仅并表精工控股2019年9-12月的营收，所以可以估算其原本的营收规模也就小几十亿。
指望这样一家公司，来做精工控股以及旗下精工钢构的“白衣骑士”，单从财务角度看，太过于勉强。
（来源：2020年6月《非公开发行A股股票申请文件一次反馈意见的回复》）
四、上市公司业务分析
公司产品及服务，主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品，注册地位于安徽省六安市，属于建筑工程类企业。
从营收规模来看，撇开“中”字头的各大建筑工程类公司及其子公司，公司在所处的钢结构产品领域确实是龙头。
公司参与建设的项目包括国家体育场“鸟巢”工程、101层的上海环球金融中心、“小蛮腰”（广州新电视观光塔）、北京首都国际机场T3航站楼、杭州湾跨海大桥海中平台、广州火车站等多项国家或地方标志性建筑。
当然，我们也应该知道，这样的一些标志性项目大致都是由地方城投作为总包方，而且越是知名，也就越能猜到公司在当中扮演的应该是分包商角色。
1、低利润率是主要特点
在2020年4月发布的非公开发行股票方案中，公司表示，目前我国钢结构住宅产值占比不到2%，远低美国（占比20%）、日本（占比70%）等发达国家，机会巨大。
此次计划募资10亿元，主要包含两个项目，由全资子公司浙江精工实施。风云君也借助这份方案，来说道说道公司及所处行业的特点。
（来源：2020年《非公开发行股票方案》）
先来看项目利润率。
绍兴国际会展中心一期B区工程EPC项目，测算的毛利率为14.16%。
EPC即设计—采购—建设，是指受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包，大致等同总承包。
（来源：2020年《非公开发行股票方案》）
绍兴南部综合交通枢纽建设工程施工总承包项目，测算的毛利率为14.61%。
（来源：2020年《非公开发行股票方案》）
这样的毛利率水平可以说是很低了，但这已经是公司转型的灯塔——EPC或总承包模式能够带来的相对可口的工程项目。
而根据2020年报披露，贡献超10亿的四种主要产品中，EPC提供的毛利率无疑是“矮子里的将军”，比工业建筑、商业建筑、公共建筑都要高一截。
但目前来看，EPC所能提供的利润率也面临进一步向下的风险，那分包模式就更不用说了。
2、一体化龙头发力EPC受挫
为了进一步发展总承包业务，2020年，公司通过竞拍，间接拿下了建筑工程总承包特级资质、建筑行业设计甲级资质。
实际上，结合风云君在历史脉络部分的叙述也不难看出，公司很早就着手收购证书和资质，实现了对各个细分领域的快速进入，从而在重大项目招投标中占据一席之地，实现了上下游一体化布局的策略。
这与风云君覆盖过的同行业鸿路钢构(002541.SZ)，有明显区别。
鸿路钢构直到2021年半年报才出现了施工、承包资质的相关内容，2020年报中都还没有。
这说明，其原有的专注中游构件制造的模式，或将在未来出现调整，也尝试像公司这样做全产业链覆盖。
（来源：鸿路钢构2021年半年报）
对鸿路钢构的分析，在市值风云App里请搜索《“红海斗士”鸿路钢构：方舱医院10天交付“中国速度”背后的钢结构专业制造商 | 独立研报》。
根据公司最新披露，2021年上半年，分包业务承接订单80亿，同比增32%；其中规模过亿的有38亿，同比增长135%。
而与之对应，EPC和装配式建筑承接订单15亿，同比下降62%。
（来源：关于2021年半年度经营数据的公告）
这种跌幅颇有被打回原点的切肤之痛，转型显然是一个长期而艰巨的任务。
那么为什么还要发力EPC呢？
因为EPC总承包商在工程中处于“代业主”地位。同样的项目，EPC业务和钢结构分包相比，业务规模大幅增长，盈利能力和现金流也会明显改善，往往还能签开口合同。
开口合同，指双方在签订合同时用的是预算，等到合同履行完成后再作结算；而闭口合同，是指合同总价在合同有效的时期内不做调整的合同。
可以看出，这其中的主要区别，就是成本变动风险由谁来承担。
如果是闭口合同，遭遇原材料成本上涨时，往往会直接侵蚀公司本就微薄的毛利率。
所以，与“喝汤”比，谁不想“吃肉”！
3、成本分析与行业特性
那么，占公司营收大头的专业分包业务是什么情况呢？
定价方式以成本加成法为主，合同以闭口合同为主。
我们以公司2017年非公开发行股票披露的信息为例，可以看出，项目成本方面，材料、安装、运输和分包费用是大头，而这当中又以材料费用为主，占到项目总投入的近60%。
（来源：2017年《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》）
根据公司测算，钢材成本占公司营业成本的比例大约为50%。所以说，价格上涨不仅侵蚀利润率，还将占用更多的资金，从而增加公司的流动资金压力。
当然，既然是行业老司机，应对措施也是门儿清，包括提高统一采购比例、建立价格波动跟踪机制、争取开口和半开口合同、协商解决、以及转型EPC服务模式等。
这当中，公司强调，装配式建筑和EPC服务模式下，钢材成本在总成本中的占比下降至5-10%，盈利能力对钢材价格波动的敏感度大大降低。
实际上，纵观公司所处行业，以东南网架(002135.SZ)、杭萧钢构(600477.SH)、鸿路钢构、富煌钢构(002743.SZ)为代表的公司都是“薄利”，毛利率极少能达到20%。
成本加成法+招投标模式，决定了甲方是真爸爸，而庞大的“中”字头和其他各家专业化民营公司，又加剧了建筑施工服务行业的竞争。
利润薄也就罢了，祸不单行的是，现金流还差。这主要是因为项目交付周期长，回款节奏慢，资金占用严重。
公司按照完工百分比法确认建造合同收入及相应利润：
合同签约后业主或总包商支付合同额的10%-30%预付款；
施工过程中按合同规定的工程进度节点支付工程进度款，完工前支付的工程款合计约为总合同额的70%-85%；
竣工决算后按决算价支付完总金额的95%-98%；
剩余部分作为质保金，在质保期（一般为2年）结束后支付。
不仅如此，按照行业惯例，一般情况下在投标、合同签约等过程中，公司需要支付投标保证金、履约保证金等。
截至2020年末，公司其他应收款科目下有1.2亿保证金。
五、不是在融资，就是在去融资的路上
这一行业对资金的苛刻要求，也指明了核心竞争力的所在——规模。
只有规模大到一定程度，才能形成“项目池”，类似于分散投资理念下的资产组合概念，把处于不同进度、面临不同个体风险的诸多项目所带来的特殊性尽量熨平。
我们也可以将这个行业/公司抽象为“类金融”模型，核心就是投融资两端，利润率取决于投资回报率和融资成本之差。
在前者被卡死的前提下，谁的融资成本低，那大致就是有竞争优势的一方。
而融资成本显然也与规模息息相关。
在利润微薄、资金占用严重的前提下，要做大规模，靠经营活动显然是天方夜谭。因为更多项目对应的资金垫付，是不可能通过之前的项目运营赚回来的，只有融资才能实现。
当然，投资也能碰碰运气，比如公司投的瑞丰银行，在苦苦等待5年后终见曙光，但这没法儿做到可持续。
所以公司上市以来，不是在募资，就是在募资的路上，并不奇怪。
（来源：东财Choice终端）
但公司的资产负债率并不低，想要从银行募集更多资金应该有困难，因此唯一能够依靠的就是股权融资。
以公司目前面临的风险，在大股东缺钱的前提下，非公开发行恐怕连认购都成问题，所以可转债应该算是最优方案。
2021年6月，公司发布公开发行可转债预案，计划融资20亿。
（来源：2021年公开发行可转债预案）
需要指出的是，只要涉及到股权融资，那必然都是和公司股价挂钩的，也就意味着公司有强烈的做市动机。
同样在2021年6月，公司提出未来三年（2021-2023年）股东回报规划，承诺以现金分红形式回报股东且金额占可分配利润的30%。
而在此之前，公司的分红记录堪称“铁公鸡”，是能力不足和意愿不强的典范，最高的一年也没有超过当年归母净利润的16%。
至于募资分红比，从市值风云吾股大数据的统计来看，累计分红仅占募资额的10%。
（数据来源：市值风云APP吾股大数据）
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