千亿资本盛宴！行业突破在即 是提前埋伏还是择机布局？！| 檀市场
文/檀所长
这是我们“从零开始”分析工业机器人行业的第五篇文章。
在前面四篇文章中我们判断工业机器人因为新兴领域带来新的增量市场，未来有望持续放量。在智能生产和自动化的大趋势下，工业机器人行业高速发展的确定性也越来越高。但其产业链上游的核心零部件盈利能力可能会出现分化。
当市场上的进入者越来越多，减速器会因为较高的技术壁垒成为企业的护城河，盈利能力将得到保证；控制器和伺服系统进入门槛相对较低，利润空间或将受到压缩。
具体的逻辑可见我们的前几篇文章。因此，从可持续性的角度，我们建议关注工业机器人行业上游核心零部件减速器领域所存在的机会！
后台也有读者一直在问，减速器领域所涉及的上市公司有哪些？其实我们在分析减速器市场文章（《强势崛起！被日本垄断30年的核心技术 终于迎来破局点？！》）的结尾就罗列了A股目前具有减速器业务的一些公司。考虑到大家还是懒得去翻的，所以我们就直接把表格搬过来。
图1：中国工业机器人减速器市场格局
一直跟着阅读我们工业机器人系列文章的读者肯定知道，目前减速器市场上RV减速器和谐波减速器占据着主流地位。
在所涉及的公司中，主营业务为减速器的有两家，这两家公司分别为中大力德（002896）和绿地谐波（688017），今天我们先来谈谈国内RV减速器所处第一梯队的中大力德。
中大力德成立于2006年8月，主营业务为减速电机和减速器。2012年，公司开发RV关节机器人专用减速器；2014年，公司开发ZB系列行星减速器，RV减速器取得突破。2017年8月在深交所中小板上市。
2018年，公司与伯朗特签订3万台RV减速器订单。伯朗特成立于2008年，主营产品机械手（直角坐标机器人），是广东省第一批机器人骨干企业，2014年1月在新三板挂牌上市，是新三板扩容后的首批企业。
图2：中大力德发展历程
按照惯例，我们先从财务角度来分析一下中大力德这家公司。首先来看看，公司历年ROE（净资产收益率）的表现。中大力德上市前，平均ROE为16.31%，相对来说还算可观。但是公司上市后，其ROE开始大幅度下降，2016-2019年，公司三年间ROE下滑了10.13个百分点。
前面在分析工业机器人行业的时候，我们了解到减速器成本可以占到机器人总成本的30%以上，因此减速器的需求直接受到工业机器人行业景气度的影响。2018年，受美联储加息和中美贸易摩擦的影响，全球工业机器人增长放缓，一定程度上也导致了公司ROE的大幅度下降。
2020年，因为汽车、3C领域需求持续回升叠加新兴行业带来新的增量市场，工业机器人行业开始转暖。2021年1-7月，国内工业机器人累计产量205094台，同比增长64.6%，实现强势复苏。受益于行业高景气度，中大力德ROE开始企稳。
图3：2013-2021年上半年中大力德净资产收益率
纵观公司近8年发展，其ROE变化的幅度较大，这可能是行业所赋予其的特性。但是作为价值投资者，看到如此大的波动性，大概率就已经劝退了。
但是考虑到行业正处于复苏的初期，在智能生产和自动化的大趋势下，以及绿色经济带来的新一轮产业结构转型升级，新兴应用领域的出现及两大下游行业的需求企稳回升，工业机器人有望继续放量。
只要你可以接受如此大的波动率，受益于行业的高景气度，公司的业绩提振或许可以期待一下。
一般来说，公司的很多业务性质和可能的风险都藏在资产负债表里边，因此我们先来看看这张表。
2021年中报显示，中大力德一共有11.95亿元的资产。而资产一般分为负债和净资产，截止上半年末，公司负债一共有4.91亿元，资产负债率41%，对于制造业来说，是一个可以接受的水平，
再把负债进一步打开，其中流动负债4.07亿元，占总负债的比例为82.9%，是负债中要关注的重点。
再进一步打开流动负债，这其中：短期借款1.35亿元，占比33.2%，大部分为保证及抵押。应付票据及应付账款1.94亿元，占比47.7%。
再来看看公司的非流动负债，共计0.83亿元，没有任何的长期借款，近90%是递延收益，根据公司中报披露，这部分主要是确认的政府补助。
简单来说，公司负债端还是相对比较简单的，主要以短期借款和应付账款为主，占比也和期初变化不大，没有什么过多需要注意的地方。
再来看看资产负债表的左边，也就是资产端。
其中流动资产5.56亿元，占总资产46.5%。其中，按照占比从高到低是：
存货2.49亿元，占比流动资产的45%，存货周转天数约80天，也就是说公司的存货从买入到卖出，大概两个半月时间，同比提升了20天左后。这也就说，公司存活变现的速度得到了较大提升，流动资金的使用效率较好。
应收账款1.84亿元，占比33%。从匹配营收变化的角度来看，2021年上半年，应收账款同比增长了15%，而营业收入同比增长48%。大致算一算，应收账款周转天数52天，也就说公司从确认收入到真正收到货款大概不到两个月时间，同比提高了约一个月左右。这也从一定程度上说明了公司营运效率得到较大程度提升。
货币资金0.58亿元，占比约10%。这些基本上可以说是可以随时用来支付的钱。
再来看看非流动资产，一个6.39亿元。生产类资产（固定资产+在建工程+无形资产）一共5.85亿元，占比92%。其中固定资产5.39亿元，房屋建筑物1.01亿元、机器设备4.23亿元，成新率分别为72%和74%，这从某种程度上也就说明了公司未来的资本支出也基本可控。
折旧政策方面，公司采用年限平均法，残值率设定为10%，房屋及建筑折旧年限一般为20年，机器设备的折旧年限一般为5-10年。今年上半年，公司计提累计折旧大概2956万元左右，而公司上半年归母净利润仅为4337万元。
如果接下来产品销售不及预期，那么这部分大额折旧就会实打实的对公司的利润造成一定程度的不利影响，这也是我们需要重点关注的问题。
以上就是中大力德的资产负债表需要关注的内容了。小结一下，中大力德是一家很明显的重资产公司，财务结构相对比较简单，上半年的运营效率有明显的提升，流动资金使用效率较好，但未来仍需留意大额折旧对公司利润空间的侵蚀。
再来看第二张表现金流量表，看看公司的血液在上半年是怎么流动的，从中可以窥探出公司业务更多的信息。
2021年上半年，公司一共有现金及等价物4832万元，较年初下降49%。进一步打开看，经营现金、投资现金和筹资现金分别贡献了5323.56万元、-8351.56万元和-1600.00万元，看起来公司现阶段自我造血能力较弱，并且在持续投资扩大规模，另外分出去的钱比吸进来的多。
进一步聚焦到经营现金流量上，今年上半年公司销售商品、提供劳务收到现金4.91亿元，同比增长42.53%；购买商品、接受劳务支付现金3.17亿元，同比增长79.22%，支出涨幅明显超过了收入涨幅。
由于电机和减速器主要的原材料是钢材、铜、铝等组合而成，而最近半年，大宗商品涨声四起，如果公司不能有效的将原材料端的涨价压力传导给下游的话，公司现金流上或将面临一定的压力，这也是我们需要密切关注的点。
现金流量表中其他就没有什么值得提的地方了，我们接着去看利润表。
2021年上半年，公司实现营收4.93亿元，营业成本3.68亿元，毛利1.25亿元，毛利率约25%，较2020年上半年下降了5.4个百分点。
同样的也是因为钢材、铜、铝等原材料价格的大幅上涨，导致公司营业成本率大幅上升，从而拖累了其盈利能力。
直接看到净利润，一共4343.48万元，净利率为8.8%，同比下降了2.7个百分点。这个净利率就更让人开心了，把中间这16.2%打开来看，主要是：
销售费用1345万元，占比2.7%，同比下降1个百分点；
管理费用2247万元，占比4.6%，同比下降0.5个百分点；
研发费用2745万元，占比5.6%，同比上升0.2个百分点；
财务费用364万元，占比0.7%，同比下降0.3个百分点。
但是需要关注一下的，上半年公司资产减值损失、信用减值损失合计1020万元，同比增长了39%，而这其中资产减值550万元，占利润总额比例11.37%，主要是本期计提的存货跌价准备；信用减值损失470万元，占利润总额比例9.72%，主要是本期计提的应收账款准备。
考虑到公司目前盈利能力较弱，并且在持续投资扩大规模阶段，大额的减值损失一定程度上会直接对公司经营情况产生不利影响，因为后续减值风险需要我们格外去关注。
到这里利润表就也看完了，得出的结论是：
第一，原材料价格的持续上涨，拖累了公司的盈利能力。
第二，公司的费用管控其实做的相对较好。第三，大额减值可能会对公司经营情况产生不利影响，后续减值风险需要格外留意。看到这里，中大力德的中报差不多也分析完了。整体来看，公司的财务结构相对简单，受益于行业高景气度，上半年营运能力和流动资金使用效率都有明显的提升，但是原材料价格的不断上涨，也使得公司现金流和盈利能力承压。总的来说，公司ROE的波动率较大，现阶段盈利能力和自我造血能力相对较弱。但是行业未来高速发展的确定性较高，而公司又所处国内RV减速的第一梯队。到底是提前埋伏赌一波预期，还是当业绩拐点出现在择机布局，那就是仁者见仁智者见智了！-- END --
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作者：檀所长 编辑：灰灰
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