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全球经济复苏错位大背景下宏观经济、人口结构、居民财富会如何演化？ | 全景·卓识

作者： 全景财经 | 2021-09-20

“我估计最快今年底，共同富裕的行动纲要就会出来。”

“大量地方债要在第三季度和第四季度发行，8月份可能地方债已经开始放量了。我估计3.65万亿的地方专项债，至少90%要发出来。”

“我们期待在第四季度对经济增长，会有一个大的政策出台，一方面稳住今年底的增长，另一方面也给明年经济增长一个好的开头。”

“老年人口要拥有较高的社会财富，有足够的时间去消费，人均消费也不断上升，每年老年人消费是8%-10%的增速增长，我们预测明年养老市场规模就要突破10万亿。”

“到了这个阶段，实际上中央也怕市场误解，特别要说的是说共同富裕不是劫富济贫。而是通过市场化的手段，使得社会资源会流向到我们希望发展的，比如说制造业、核心制造业或者先进制造业去。”

以上观点是招商基金研究部首席经济学家李湛在深圳证券交易所联合全景网推出《全景·卓识》特别策划——“投知共享汇·十四五前瞻”系列主题演讲活动上所做的分享。

在此次“十四五宏观经济金融展望人口结构和居民财富趋势”的主题分享中，李湛从中、美、欧洲等全球疫情后复苏错位的大背景开始延伸，重点提及了人口结构问题的现状及未来影响，并对公司当前经济形势和未来重点投资领域进行了剖析。

复苏错位中国经济恢复刚走完高点

李湛：可以看到半年来我们的经济复苏已经到达了一个高点，尤其是一季度。站在年中看年尾的时候，我们可以发现经济增速在缓慢下行，但是再放眼看一下全球，可以看到美国的经济复苏相对比较强劲。因为疫情的影响，我们复苏比全球早半年到三个季度，现在复苏已经过了一个高点，欧美是第二步复苏，第三步是除了中国的金砖四国，还有一些新兴市场国家。

因为市场的主体在中国或者欧美或者东亚日韩的市场，所以我们可以看到全体复苏的情况下，大宗商品在大涨。当然也有供给方面的原因，以及全球去年大放水，尤其是宏观货币和财政双向宽松导致的结果。

双向宽松会让我们下半年遇到一个什么问题？会遇到美国经济复苏仍将比较强劲，但我们复苏态势是下行的。因此宏观经济政策方面，我们会保持相对宽松的货币政策来支持经济的发展。

但美国过几天要召开全球央行的会议，美国货币政策相对的边际收敛可能就要开始了。美联储他要开始缩表，缩表以后可能又要开始加息。这跟中国经济周期，包括货币政策有可能存在一年左右的错位。中国经济复苏到一个高点以后慢慢下行，美国的经济则还在复苏。

去年到今年底，我们已经在稳货币，但现在发现经济下来以后，一定要持一个相对宽松的货币政策。所以，宏观经济走势的不一样，使得货币和宏观政策方面也会有不一样，都会影响到股票市场，影响到大家投资理财的方式或者理财的主渠道。这是我今年到明年相对短中的一个看法。

人口老龄化是中长期要面对的人口结构

李湛：更中长期的走势，还要聊到我们的人口结构。

10年前的中国是轻度老龄化，现在已经是中度老龄化了，10年后我们将进入重度老龄化。给大家一个数据，10年以后，我们20岁到65岁之间的劳动力人口要净减少1亿人。

70年代是一个出生率高增长的时代，但70年代的人要慢慢退出了，1亿人的净劳动人口减少，接近总劳动人口的10%-12%。要知道，全球在10年内劳动力减少最多的是日本和韩国，但那也只占它总劳动力的5%，因此人口老龄化对我们的压力是非常大的。

根据欧美或者是日韩的数据来统计，人口每年减少0.5%，GDP增长率也会出现0.4%到0.5%的减少。因此政府部门也预测我们经济增长率，正处在高速往中速地慢慢滑行中。

因为经济增长率下来了，整个经济企业的收入利润率以及基准利率，比如说10年期国债利率和一年期存贷利率都会往下走，也就表明资本市场的中枢在往下走。而步入一个老年化的社会，不同的人群，比如说老年化的人群，他一定会在养老保险等相对安全的固定资金收益领域，加大配置。

拆分“三驾马车” 剖析近期经济形势

李湛：这一人口结构背景下，近期宏观经济形势会如何演绎呢？我们从三驾马车来逐一分析。

近期疫苗接种率的提高，确实有利于海外经济复苏，虽然有一定反弹，但是我觉得大趋势不会变。因为疫苗接种率提升，还有对德塔尔病毒最新药物研发进程，都会使新冠未来会被作为重感冒一样来对待。

在这种情况下，美国的制造业和欧洲的制造业PMI都是在60%-65%之间，这是非常景气的一个状况，处于复苏的扩张区间。

美国值得关注的一个重要数据，是它的非农就业超预期，但服务性就业缺口不小，美国现在还有800万到1000万的就业人口缺陷。我觉得随着疫情恢复，美国、欧洲、日本现在还是处于信用扩张的状态，整个欧美日的生产和需求在持续扩张。

过去一年多时间内，中国填补了欧美生产消费的差额，所以我们出口增长非常旺盛。目前虽然仍在高位，但是从7月份开始下行了。我们三季度末的出口应该没有三季度上期要好，四季度承压更大。全球去年放水使全球债务增长了20%，货币也增长了30%，这一定会引向大宗商品的暴涨。

因为全球经济的恢复，大宗商品需求又上去了，所以大宗商品经历了大半年，甚至有的是一年上涨以后，还持续在一个高位。美国原油现在是在70美元上下，未来仍然有补涨可能，比如说到75，甚至超过80。海外需求在恢复，所以中国的出口在三季度仍有望保持高位。

但中国的经济增速下来，我们出口份额也会进一步回落。尤其在第四季度以后，东南亚也恢复了不少了，对于我们的出口增速也会有负面影响。因为之前东南亚有一些替代性的生产，在它不能生产的时候全部订单转移到了我们国家。现在它恢复了还得流出去，尤其是劳动密集型的产业群体。

看完出口，再看国内的消费怎么样？在疫情前，很重要的市场零售总额指标，我们最低是8.3%。现在两年的复合增长是3.6%，而且我们7月比6月下降很多，我们6月的两年复合增长是4.9%，下降很快。

这里面有一些宏观的原因，有一些产业政策的原因，还有居民收入分配的原因。最近两年我们可以看到地产和金融资产，增幅要大于我们的薪酬增长，所以人群收入差距在扩大。

不仅仅是中国，全球都是这样，因为新冠的疫情，全球所有收入的差距进一步拉大。拉大以后，很典型的就是高收入边际消费趋向低收入演化，而有高边际消费趋向的中低收入群体，收入又下降很快，同时还有一个防御性的储蓄增加，又进一步限制了它的消费，所以收入的差别增大是不利于我们启动国内需求的。

所以最近大家可以看到很多政策是着力于中长期的，包括共同富裕、各种产业政策的调整，以及对人口生育的支持。

现在我们对各种应试教育进行政策调整，对医疗集采范围进行了扩大。还提到了社会保障税，即对垄断企业征收社会保障税。现在可以看到全部政策都是从中长期角度，往共同富裕的大方向行动。

我估计最快今年底，共同富裕的行动纲要就会出来。

最后再看投资。

地产以前是中国主导性的支柱产业，目前地产投资下得比较快，开发性投资6月份是6%点，到7月份就降到了1.2%，降了接近5个点，非常快。再看基建，我们今年财政的收入增长非常高，但我们的支出增长非常慢，所以在这部分我们实际上是偏紧的。

制造业的投资方面，增长比较快就是高技高新技术。预期比较好的新能源光伏、半导体，确实增长非常快。整体制造业的投资虽然在荣枯线上方，但是投资还是有所回落，目前PMI是50.4，前值是50.9，我们预期是51，还是跟预期稍稍有点差距。

重大宽松政策或将出台

李湛：再看看下半年我们的宏观经济、流动性，中国的资本市场，不管是股票市场还是债券市场，货币宽松程度的影响永远是第一位。

从宏观大势来看，今年地方债发行节奏明显后移，去年在三季度以后，地方债基本上发完了。现在是接近3.6万亿的地方专项债，上半年只发现了接近1万亿左右，大量地方债要在第三季度和第四季度发行，8月份可能地方债已经开始放量了。我估计3.65万亿的地方专项债，至少90%要发出来。

同时，下半年还有央行到期的“麻辣粉”（MLF），这是央行一个中期借贷便利的工具，它到期金额在下半年非常大。所以我觉得下半年央行货币的宽松，是比较大概率的事情。

第二，我们要积极的财政政策。可以看到二季度下来以后发现经济不太好，经济已经高位以后下来了，所以基调偏宽松，财政政策更积极。下半年地方债发行是有望提速的，通过积极的财政政策，加大基建的投资来稳经济稳增长。

好在产业政策方面还是一样，支持新能源汽车高端制造业和科技。这些产业政策调整，不一定是面向老基建，而是新基建，更多投向中观的一些新产业上。

我们期待在第四季度对经济增长，会有一个大的政策出台，一方面稳住今年底的增长，另一方面也给明年经济增长一个好的开头。

而从更长远的角度来看，实际上我们定了2035年的远景目标，人均GDP达到中等发达国家水平，也就是说我们现在要提高将近50%。

我们的人口在10年之内会减少很多，需要核心的力量来拉住他，经济发展提质增效之一，就是要构建新发展格局。所以中国要转型，我们不单是一个制造业的大国，我们一定也要是消费市场的大国，这样才能把国内大循环撑得起来。

未来我国制造业发展就是补短板。就像华为这样的企业，培育专精特新的小巨人和制造业的单项冠军，加速新能源产业的发展，高端新材料、高端医疗设备创新，还有智能制造机器人、农业机械、重大技术设备，这就是制造业的核心方向。

为了鼓励企业创新，我们对研发费用的计提在从75%提高了100%，作为一个税收减抵。而且可以很明显看到，这两年包括科创板和创业板的注册制改革， IPO企业都是国家支持的新兴产业、硬核制造业和医疗行业偏多。注册制下，股市对新兴行业的支持，重要性越来凸显。

完善多层市场，对实体经济的融资，实体企业的融资都起了非常大的推动作用。A股市场的新兴行业占比持续提高，从最初的5%左右，现在达到了30%。创新融资方式不仅是股票市场，我们的债券市场最近10年发展也是突飞猛进，体量仅次于美国，居世界第二，超过了日本。

这一背景下，可关注的重点投资领域有哪些呢？人口老龄化下养老医疗服务的需求是刚性的，老年人口要拥有较高的社会财富，有足够的时间去消费，人均消费也不断上升，每年老年人消费是8%-10%的增速增长，我们预测明年养老市场规模就要突破10万亿。

跟养老有关的医疗生物行业，从2013年以来居民的医疗保健支出是持续上升的，去年已经达到了百分之八点几，中国相对应的产业就是医疗器械，它增长也是非常快的。

说完老人，再看下年轻人。大家可以看一下时尚的服饰，第二就是游戏，第三是网红美术。这些消费的主体，他们会更加注重健康、眼科、牙科、医美这种新产业。另外也可以关注宅基相关的，线上虚拟经济、VR游戏、电商直播等。

互动交流

问：关于中央提到的二次分配或者是三次分配，您如何看待国内征收房产税甚至是遗产税这个措施？

李湛：遗产税，据我的观察就是短期内应该不会推出。因为你在做任何收入分配的时候，一定要有一个循序渐进，比如说我们房地产税实际上提了很久了。为什么没有全国性普及，而是先几个重点城市开始试点，无非就是因为你试点以后，老百姓的这种承受程度，还有技术上的保障，然后每个阶段，对经济带来的是利是弊，都要做一个政策的研判，做一个相对更深入的研究。

所以像这种全国性的遗产税，它一定是非常谨慎地推出来，就是说他首先要做研究，然后一些法律专家、经济专家，甚至个人去做充分的调研，通过人大的层面定了以后，再往下推。比如说我们的房产税，最后要推，一定也要通过人大来立法以后，然后各个地方政府再在这个框架下做细化推进。

问：关于最近上层提出“共同富裕”，您认为在未来中长期时间里对资本市场会有哪些影响？

李湛：介绍一下我个人的观点，大家可以看到从全球的角度，疫情把贫富差距更加扩大化了，在美国特别明显，在线互联网的公司，疫情期间收入增加了很多，反而一些低收入群体聚集在了服务业，本身拿的低，然后对他的冲击又很大，导致了贫富差距更加扩大。

我们的贫富差距也不小，基尼系数也比较高。到了这个阶段，实际上中央也怕市场误解，特别要说的是说共同富裕不是劫富济贫。而是通过市场化的手段，使得社会资源会流向到我们希望发展的，比如说制造业、核心制造业或者先进制造业去。

这一两年资本的流动就非常敏感，政策从中期来看是为了我们从先富要慢慢发展到共同富裕，目前仍会注重效率，但也开始兼顾公平，现在公平考虑的权重在慢慢变大，但也主要是基于法律和市场化的手段。