“三大卖方吹票翻车事件”之巨星科技：增持都是忽悠，减持全是真心，一边并购输送利益，一边减持套现27亿，香！

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

巨星科技大约也是一个两面派。

”

上个月，中信建投的明星分析师吕娟，为巨星科技(002444.SZ)发表了一份名为《自有品牌、动力工具和跨境电商三个维度均表现出色》的研报，并将这篇文章转发至朋友圈，表示要持续推荐。

然而，这篇研报却直接翻车了，遭到了当事人的亲自打脸：上市公司董秘赶忙出来表示“业绩预测太激进了，公司做不到”。

前后时隔还不到一小时。

这一事件，在投资圈也是引发了一时的热议，还连同“券商首席怒怼中芯国际不懂芯”、“大神掐指预测宁德时代2060年业绩”两大事件，被戏称近期三大卖方估值段子。

要说这吹牛，券商确实最为专业，风云君也甘拜下风。

但要说做研究，风云君确实真敢出来一较高下了。

那么，这位专业制造手工具的上市公司——巨星科技到底质地如何呢？

一、上市后主业未变，业绩持续增长

巨星股份是在2010年上市的，实控人是仇建平、王玲玲夫妻。

自上市以来，巨星科技的营业收入一直保持增长状态。其中，2020年实现营业收入85.44亿元，同比增长了28.96%，2021年上半年实现44.50亿元，仍保持增长状态。

2020年以来，巨星科技的营收增速似乎没有因为疫情受到太大影响，有部分原因是因为其增加了个人防护用品业务，并在2020年实现销售收入11.43亿元。

2010-2020年，巨星科技的归母净利润增长稍显逊色，但也能够在大部分年报保持增长状态。

其中，2020年实现归母净利润13.50亿元，同比增长了50.85%，其中也有来自个人防护用品业务的拉动。

2021年上半年，巨星科技实现归母净利润7.28亿元，继续保持增长状态。

总之，从收入和利润两项指标来看，巨星科技上市之后的业绩没有太多可挑剔的地方。

据统计，巨星科技是亚洲最大、全球第三的手工具企业。

不过，风云君发现，巨星科技的取得这样的成绩，离不开外延并购的拉动。

2010年刚上市时，巨星科技的主要产品为手工具、手持式电动工具等五金产品。2020年，其主要产品在上述基础上增加了刀具、量具、照明工具、激光测量仪器、工业存储箱柜。

这些产品可用于家庭日常、建筑工程、机器人及自动化、地图测量测绘等领域。

其中，手工具及手持电动工具仍是巨星科技最主要的收入来源，2020年实现营业收入59.07亿元，贡献了近七成的收入。

除了个人防护用品业务之外，巨星科技业务原有业务的增长、新业务的拓展主要依赖外延并购。

也因此，截至2020年末，巨星科技的账面有18.26亿元的商誉，占总资产的13.35%。

2021年7月，巨星科技刚刚完成了对Geelong（基龙）的收购，预计商誉又将增加6.69亿元，至约25亿元。

二、业绩增长靠并购

如果要分析巨星科技的并购史，要先从手工具行业的特点开始说起了。

1、产品以出口为主

工具五金产品的主要消费国为美国、欧洲等西方发达国家和地区，发展中国家的消费市场相对较小。

这其中的原因主要有三个：

其一，汽车修理行业、加工制造业、房地产行业的发展带动了工具五金的需求。以汽车行业为例，欧美国家发展较早，汽车保有量约为国内的5倍；

其二，欧美地区人均居住面积较大，房屋有多为毛坯房，房屋内设更改需消费者自行装修。然而海外人力费用高，因此大多数家庭选择自己动手；

其三，常规手工具容易磨损、损坏，更替周期大约为6-9个月，又产生了较多的更新需求。

因此，欧美工具五金行业发展相对较早，研发设计、生产制造、品牌运营经验和能力也相对较多，能够更加准确的把握不同国家的消费特点并进行设计生产，至今仍在中高档工具五金中保持较高的市场占有率。

更准确的说，工具五金的高端产品基本被少数欧美巨头垄断，例如史丹利百得、施耐宝工具等。相对应，国内企业则主要以中低端、出口为主，主要凭借的是劳动力优势。

我国已成为了全球工具五金产品的重要生产基地。根据中国五金制品协会数据，2009-2019年，我国五金出口金额从61亿美元增长至185亿美元。

巨星科技的营业收入也符合这样的特点，2010-2020年，其营业收入主要来自国外销售，国内销售占比始终低于6%。

其中，2020年，巨星科技来自国外的销售收入为80.59亿元，占到营业总收入的94.78%。

2、贴牌生产为主，并购拓品牌

在上述竞争格局下，国内工具五金生产企业的外销，主要以OEM（代工生产）模式进行生产，少数具有技术创新能力的规模企业采用ODM（贴牌生产）和OBM（自有产品）的经营模式，可以参与新产品的研发和设计。

整体来看，国内企业品牌意识淡薄，也因此缺乏有世界知名度的自主品牌。

刚上市时，巨星科技便这是少数企业之一，主要采用ODM的经营模式。到2020年，巨星科技拥有ARROW、WORKPRO、EVERBRITT、PONY等自有品牌，实现销售收入26亿元，约占到营业收入的30%。

一般来说，自有品牌产品的销售毛利率要高于贴牌生产。不过，从手工具及手持式电动工具业务来看，2010-2020年期间的毛利率变化不大。

其中，2020年的毛利率为30.00%，同比减少了1.18个百分点，主要是受会计核算调整的影响。

再回到自有品牌层面。

从贴牌生产到建设自有品牌，巨星科技主要是通过并购取得。当然，这对于品牌这类需要时间积淀的无形资产，并购也是最快的途径。

2010年9月，收购了Goldblatt Tool、Finishprotools、KC tools和KC holdings四家公司手工具相关业务资产，其中包含11个手工具品牌；

2016年，收购了PONY、JORGENSEN等国际知名夹具品牌；

2019年，收购了Prime-Line，Swiss+Tech两家公司；其中前者的主营产品是门窗五金，后者是微型多功能工具；

其中最大的一笔，是在2017年，收购ARROW。这是一家美国手动、气动、电动射钉枪和耗材的百年品牌，在美国大型连锁超市的市场份额接近60%，工业领域的市场份额接近38%。

因此，这次并购花费了一笔不小的费用，1.25亿美元，约折合人民币8.68亿元。

而并购时，ARROW的净资产只有1.52亿元，相应产生了6.25亿元的商誉。

2016年，ARROW的营收规模为4.66亿元，利润规模为7,677.31万元；2020年，营收和利润分别为6.82亿元、8,400.70万元。

ARROW的业绩的确有在增长，不过，其中的商誉风险仍需警惕。

最近，巨星科技正在收购Joh. Friedrich Behrens AG（“JFB AG”或“BeA”），欧洲气动紧固产品（主要是钉枪及其耗材）第一品牌，拥有约22%的市场占有率。

此次并购作价2,790万欧元，而截至2019年末，JFB AG的净资产只有1,920万欧元，预计又将产生大约6,000-7,000万元的商誉。

通过上述收购，巨星科技不仅增加了自有品牌，还拓展了手工具业务的产品范围，比如射钉枪、门窗五金、夹具等等。

3、销售渠道自建不成改并购

通过收购，巨星科技还有一项收获，即拓展销售渠道。

销售渠道是工具五金行业重要的竞争因素之一。

因为其终端消费群体和用户十分分散，大部分企业难以建立一个完整覆盖的营销网络。但依靠中间贸易商进行代理销售，过多的中间环节又会压缩制造商的利润空间。

上市之初，巨星科技就已经建立了自己的销售网络，在全球有两万家以上的大型五金、建材、汽配、百货等连锁超市销售其产品。

同时，巨星科技还是美国LOWES、美国HOME DEPOT、美国GREAT NECK、英国KINGFISHER、法国BRICO DEPOT、加拿大CTC等在亚洲最大的手工具供应商。

上市之后，巨星科技打算借鉴亚马逊的经验自建线上分销体系，并在2015年的定增中，打算拿出8,224.75万元，投资“电商销售平台和自动仓储物流体系建设项目”。

期间，巨星科技也成立了自己的电商平台“土猫网”。没错，名字就是这么熟悉，但又不太一样。

风云君也尝试登陆了这个网站，并下载了同名的手机APP。

由于在产品详情中并不显示历史销售记录，无法知道具体的销量，但大部分产品没有任何购买评论。并且，风云君还尝试联系了网站的在线客服，回复速度也时快时慢。可见，其活跃度并不是很高。

后来，巨星科技大概也渐渐意识到了理想与现实的差距，上述项目的剩余募集资金6,590.93万元，被变更用途用于收购ARROW。

同时，巨星科技也意识到，成熟的企业通常都已在当地建立了相对完善的分销体系，这大概也是其并购时的关注点之一。

ARROW拥有包括美国工厂在内完整的美国供销体系。借助此次并购，巨星科技也快速打入了美国小型社区超市。

但ARROW的分销更加侧重于东海岸，2019年Prime-Line的并购则弥补了在西海岸的不足。由此，巨星科技基本在北美地区建立了完整的供分销体系。

目前正收购的JFB AG，在德国、法国、意大利、英国等欧洲各国设有子公司和完整的仓储物流分销体系，可以让上市公司的产品下沉至欧洲本土市场。

总之，通过并购，巨星科技也算是成功拓展了自己的销售渠道。

三、业务拓展还有并购

在发展旧业务的同时，巨星科技也在尝试拓展新业务。

1、激光测量仪器业绩有下滑

巨星科技还有一项业务，在一开始就选择了并购，即激光测量仪器业务，在2019年之前被划分为智能装备业务。

巨星科技是在2014年开始涉足这项业务的，最初瞄准的方向是智能机器人，并参股了中易和、国自机器人两家公司，但概念明显大于实力。

后来，巨星科技将方向转向激光测量工具，并看中了华达科捷，并在2015年花费了1.99亿元，收购了华达科捷65%的股权。

华达科捷的主要产品为激光投线仪及激光扫平仪，产品定位中高端，基本面向欧美市场销售。

并购时，华达科捷净资产只有8,636.34万元，评估值为2.86亿元，定价又增长到了3.05亿元，因此产生了1.18亿元的商誉。

此处还有一段小插曲。在华达科捷业绩保持增长的2018年，巨星科技突然对其计提了5,859.20万元的商誉减值。反倒是在2020年，华达科捷业绩出现下滑，商誉减值倒是没了动静。

并购华达科捷的同时，巨星科技在2015年的定增中，还计划拿出4.50亿元投资“智能机器人智慧云服务平台项目”。

但后来进展并不顺利，巨星科技便将这一募投项目中的2.15亿元收购了另一家激光测量仪器公司，PRIM’TOOLS LIMITED（“PT公司”）。

再后来，这一募投剩余的2.18亿元，又被划拨给了收购上文提到的ARROW。

虽然上市公司未明确说明，但就最终的结果来看，这一项目也算是不了了之了。

经过华达科捷、PT公司两次大的并购，巨星科技的激光测量仪器业务也有了一些规模，2020年实现营业收入5.13亿元，占营业总收入的6.04%，但较上年同期已经出现了下滑趋势，同比减少了1.75%。

2、存储箱柜业务，九亿商誉悬顶

激光测量仪器业务之后，巨星科技又看中了存储箱柜业务。

2020年，工业存储箱柜业务实现营业收入9.39亿元，占营业总收入的11%，已经超过了激光测量仪器业务的收入规模，不过也出现了下滑的趋势，同比减少了2.68%。

最近，巨星科技刚刚并购的Geelong（基龙），也是一家存储箱柜公司，预计又将拉动这一板块的收入增长。

不过，巨星科技最早是在2018年，通过子公司欧洲巨星，并购了据说是欧洲第一的存储箱柜公司Lista。

这次并购花费了12.33亿元，也是上市以来金额最大的一笔并购。

这笔并购也产生了巨星科技最大的一笔商誉。截至2020年末，Lista的商誉共计10.18亿元，上市公司一半以上的商誉都来自于此。

可见，上市公司为了拓展这一业务花费了不小的代价。

（注：2018年业绩未披露，2020年参考母公司欧洲巨星业绩数据）

但Lista加入上市公司后，业绩表现并不出彩。2017年并购时，就是Lista业绩的最高峰，2019-2020年业绩持续下滑。

2020年，巨星科技对Lista的商誉仅仅计提了7,039.89万元的减值，尚剩余9.48亿元商誉。

鉴于Lista目前的业绩表现，这笔最大商誉背后的减值风险还是值得警惕的。

四、还有刻意的安排：涉嫌利益输送

在巨星科技众多的并购中，风云君也发现了一些目的不太单纯的。

2019年6月4日，巨星科技公告了一项重大资产购买计划，拟以现金方式间接收购中策橡胶11.44%股权。

具体做法是，上市公司向持股平台中策海潮增资9.75亿元，取得中策海潮24.38%股权。增资完成后，中策海潮支付现金57.98亿元，购买中策橡胶46.95%股权，即取得实控权。

增资之前，中策海潮的实控人就是仇建平。同时参与此次增资的，还有杭叉集团(603298.SH)、巨星集团，实控人也都是仇建平。

也就是说，仇建平通过手中的三家公司最终取得了中策橡胶的实控权，而对于巨星科技、杭叉集团两家上市公司来说，仅仅是多了一项长期股权投资而已。

这一事项也引起了交易所的关注，并先后向两家上市公司发出问询函，潜台词是质疑其涉及变相向控股股东及其关联方提供财务资助。

用脚后跟想都能知道，巨星科技当然是一口回绝，并称，这项收购除了产生投资收益之外，也是能产生协同效应的。

比如，双方可以建立合作，由巨星科技向中策橡胶的门店提供汽修工具，预计在2019-2021年期间将贡献净利润3,414.46万元，并在之后年份还会继续增长。

而控股股东巨星集团进一步承诺，2019-2020年期间，本次交易协同效应而增厚上市公司净利润合计不低于7,549.41万元。

上市公司看似是有便宜可占，实际如何呢？

2020年，巨星科技实现的扣非归母净利润也有12.34亿元，上述协同效应承诺三年合计增厚的净利润也就比一年利润规模的零头多一点点。

2019年，巨星科技的关联方交易中，并未出现与中策橡胶有关的记录，而在2020年，向中策橡胶出售商品金额合计也才有30.19万元。

这与并购时预测的2020年贡献营业收入1.08亿元、净利润1,170.67万元，差了可不止十万八千里。

巨星科技还表示，此次并购，中策海潮大约还需向银行借款18.00亿元。这笔借款的还款金额来自中策海潮的每年分红，不足部分将由控股股东巨星集团承担差额补足责任，上市公司无需提供担保。

上市公司看似又有便宜可占，实际又如何呢？

风云君不妨重新翻译一下上面这段话：未来七年里，巨星科技将无法从中策海潮的这笔投资中获得实际的现金分红。

那么，问题又来了，巨星科技真的不需要用钱吗？

截至2020年6月末，巨星科技的资产负债率只有30.52%，拥有货币资金37.14亿元，有息负债共计24.21亿元。

从偿债情况来看，上市公司手头似乎是有点闲钱，但似乎又不是如此。

并购期间，巨星科技还在筹划发行可转债，计划募集9.73元，用于以下几个项目；其中，有1.90亿元要用于补充流动资金。

回过头一想，可转债募集资金规模，与此次投资所需的9.75亿元，巧合般差不多。

那么，巨星科技一边有自己的投资计划，需要用钱，一边又要花钱去投资一项暂时不会产生真金白银回报的资产，难道目的真的有如此纯粹吗？

五、实控人套现超27亿

不过，风云君发现，巨星科技对中策橡胶的投资，也有些收获，在2020年产生了1.73亿元的投资收益，占当年净利润的12.68%。

而在可转债发行成功后，仇老板夫妻二人也有收获。

2020年7月16日-7月17日期间，实控人还减持了巨星科技的可转债（债券简称：巨星转债；债券代码：128115）。

按照交易期间的最低价格计算，此次减持轻松获利1.19亿元。

既能美化上市公司的利润表，又能减持可转债套利，可真是两全其美呢。

不过，实控人的上述获利和以下内容比起来，又有些小巫见大巫了。

自2013年解禁之后，仇建平、王玲玲及其控制的巨星集团就开始频繁减持，合计套现金额已达26.10亿元。

这期间，实控人只通过巨星集团增持过一次，大约只有5,340.05万元。

（来源：公司公告，2018.02.07）

在增持公告中，巨星集团表示可能在未来6个月里继续增持。按照目前的数据来看，当然是不了了之了。

风云君发现，早在2015年7月，仇老板连同公司的部分董监高，也发布过一份增持计划，表示在未来6个月里增持公司股份，金额不少于当年减持金额的10%。

而在2015年的减持记录里，除了仇老板之外，还有不少董监高都位列其中。

谨慎起见，风云君特地查看了2015年、2016年两年的年报，显示仇建平在此期间的增持记录均为0。

（2015年年报）

（2016年年报）

对于董监高，巨星科技虽未披露部分董监高的具体名单，但是其全部的董监高在2015-2016年期间，均没有任何增持记录。

也就是说，这份增持计划最终一毛钱都没实施！

而加总来看，巨星科技的实控人的套现金额达27.29亿元！

总结

作为亚洲最大、全球第三的手工具企业，巨星科技上市之后的主业一直未变，期间的并购也大都围绕老本行来向外拓展。

从这个角度来说，巨星科技是专注主业的。

但巨星科技存在的问题同样不容忽视：

约25亿并购商誉高悬，其中不乏业绩不起色的标的；

对中策橡胶9.75亿元投资的目的性有待商榷的同时，又要发行可转债募资相似的金额。

最不能忽视的，还是仇老板夫妻俩作为实控人，减持套现27.29亿元。

综上，巨星科技大约也是一个两面派。

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