两年风口天下闻，匆匆忙忙来上市：聚和股份，“行业老大”速成记

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

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用不到1800万元的设备投入，外加不到80万元/年的租金，就能够达到近500吨/年的产能，那么，要扩建1700万吨产能，真的需要募资2.73亿元来买地盖楼吗？

”

6月29日，一家被称为“光伏银浆龙头”的公司，向科创板递交了招股说明书。

说到光伏，这不巧了嘛，风云君虽称不上专家，也是相当熟悉了。毕竟常年百乐门代客泊车，哪行哪业的大佬碰不到？所以在过去的研报中，大大小小光伏组件相关公司也基本都覆盖过了。

提起这光伏银浆，风云君也熟，2020年6月登陆创业板的帝科股份(300842.SZ)，就是这个行业的。

但要说到今天的主角聚和股份（A21292.SH），风云君确实有点不熟了。

一年前，帝科股份的上市招股说明书中，对聚和股份是只字未提，就连同行业分析时，都未曾将其纳入可比公司之列。

（帝科股份招股说明书，时间：2018年度）

怎么才短短一年时间，聚和股份突然就成了行业老大了？

是因为这几天街角打印店促销，名片上加印“行业老大“四个字，30元就可以印200张吗？

又或者是机构添油加醋，添加了很多个限定词之后的结论？

嗯，你们懂的，风云君是时候出马了。

一、是真的吗？是真的

聚和股份目前的实控人为刘海东，此前还曾经历两次实控人变更，分别为高纪凡（注：亦是$天合光能(688599.SH)$的实控人）、吴伟忠。

对于市场地位，聚和股份的招股说明书拿出了一项权威数据。

根据《2020-2021年中国光伏产业年度报告》，2020年度，聚和股份正面银浆产品市场占有率为23.43%，排名国产厂商第一位、全行业第二位。

目前市场前三的厂商分别为聚和股份、帝科股份、苏州晶银，2020年光伏正银的销售数量分别为500.73吨、328.25吨、154.01吨，销售金额分别为25.02亿元、15.81亿元、7.53亿元。

从这一数据来看，聚和股份确实称得上行业龙头。

此时，风云君实在忍不住要提一下国联证券，刚刚在2021年7月26日，为帝科股份发过一篇研报。

（数据来源：Choice）

文中的一个结论为：帝科股份仍是目前国内光伏银浆市场份额最大的公司。结论的依据，竟是2019年的数据。

而研报发表时，帝科股份2020年报、聚和股份招股说明书都已经披露了，这么显而易见的事实，是确实、还是装作没看到呢？

（若无特殊说明，数据均摘自聚和股份招股说明书，下同）

再回到聚和股份的话题上。

又从2018-2020年的销售数据变化来看，2018年，聚和股份正面银浆的全年销售量仅有53.04吨，大约只有帝科股份、苏州晶银两家公司的四分之一，确实是有一些不值一提了。

从2019年开始，聚和股份的销售量和销售金额才开始突飞猛进，到2020年已经与帝科股份、苏州晶银不在一个水平线上了。

聚和股份目前的业务主要以销售光伏正银为主，因此产品销售规模的扩大，也带动了整体业绩的提升。

2020年，聚和股份的营业收入从2018年的2.18亿元增长至25.03亿元，净利润从2018年的498.58万元增长至1.24亿元。

聚和股份如此迅速的增长态势，都能称得上国内企业的典范了。

那么，问题又来了，短短三年时间，聚和股份是如何从一家名不见经传的小公司，成长为行业龙头的呢？

风云君继续带大家解密。

二、产品端有优势？

1、技术上没有明显优势，近九成专利是外购

光伏正银，又称为太阳能电池用正面银浆，是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，其产品性能和制备工艺直接关系着太阳能电池的光电转换效率。

与正面银浆相对的，还有背面银浆，主要起到粘连作用，对导电性能要求较低，用量也相对较少。

聚和股份、帝科股份两家公司都以销售正面银浆为主。

目前主流的太阳能电池，主要有P型电池、N型电池两种。从普及度上看，P型电池的普及度高于N型电池。但是，N型电池的转换效率更高，是未来发展的趋势。

其中，P型电池是受光面需要用到正面银浆，N型电池则双面都需要，两种电池所需要的正面银浆类型也有所不同。

从公开信息来看，聚和股份、帝科股份均可生产P型、N型电池用正面银浆，产品描述口径大不相同，但技术上似乎没有太明显的差距。

后来，风云君也终于找到一些优势，即在专利上。

截至2021年5月末，聚和股份累计拥有152项专利，而帝科股份截至2020年末的专利数仅有43项。

但聚和股份的专利大都是在2020年末刚刚受让自三星SDI、无锡三星，数量为135项，占比近九成。

其实，帝科股份以及许多其他上市公司也存在从外部受让专利的情形，但像聚和股份如此大的规模，还是有些少见的。

2、原材料才是关键，需要外购

同时，风云君在招股说明书中也了解到，正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，其中银粉作为导电材料，是正面银浆的主要成分，与太阳能电池的导电性能直接相关。

2018-2020年，聚和股份原材料采购明细中，银粉的采购金额占比达98%左右。

另外，招股说明书还披露，银粉的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等。

因此，银浆配方中银粉的选样至关重要。但是，聚和股份、帝科股份两家公司，均不具有银粉的生产技术和生产能力，需要对外采购。

目前，全球著名的银粉厂商主要有日本的DOWA和美国的AMES两家公司。其中，DOWA是全球最大的太阳能导电浆料的银粉供应商，其产品粒径、包覆性、分散性、稳定性等方面的性能更优，是多数正面银浆知名厂商首选的银粉供应商。

同样，DOWA也是聚和股份、帝科股份两家公司主要的银粉供应商。

以2020年为例，聚和股份向DOWA采购银粉的金额达22.76亿元，占总采购额的94.92%。

帝科股份未具体披露2020年前五大供应商的具体名字，但依据往年的数据推测，第一名供应商大概率依然是DOWA，占比达77.46%。

总之，从原材料重要性及采购占比来看，两家公司对供应商的依赖度可以说是相当高了。

3、单价高于同行，利润被原材料涨价侵蚀

众所周知，过于依赖供应商，并不是一件好事。

风云君也从多个地方，发现了其中的负面影响。

首先，聚和股份、帝科股份向DOWA采购银粉通常以现款和信用证结算，采购环节付款周期较短。这样的付款模式，也是简单直接的反映了他们对于上游的议价能力。

另外，对于银粉采购价格，一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费。

数据显示，2018年以来，银粉的价格持续增长。

上游原材料价格的上涨，也在一定程度上反应到了正面银浆的产品价格上。2018-2020年，聚和股份的正面银浆产品价格上升趋势明显，到2020年已增长至4,996.26元/KG。

风云君还注意到，同期，竞争对手的产品价格也有增长，但聚和股份的涨幅更大，并从2019年开始明显高于帝科股份、苏州晶银两家公司。

但尽管如此，上游原材料价格的上涨，仍然侵蚀了聚和股份的利润。

2020年，聚和股份的毛利率同比减少了4.65个百分点。依据招股说明书中的解释，这主要是受到了银粉价格大幅上涨的影响。

同期，帝科股份的毛利率也同比减少了3.66个百分点，从数据上看，也是由于营业成本的增长幅度明显高于营业收入增长幅度导致的，原因应该也大致同上。

分析到这里，可以发现，聚和股份、帝科股份的产品并没有明显的差距，而光伏银浆的关键技术在银粉这一原材料上，但它们并不掌握其中的生产技术。

并且，两家公司在材料采购上也存在众多相同点，但聚和股份又为何能以更高的价格卖出更多的产品呢？

咱们继续往下寻找。

三、客户端有优势？

1、客户结构相似，集中度高

正面银浆的客户主要为太阳能电池生产企业。

而目前太阳能电池的行业份额基本都集中在通威股份、隆基股份、晶澳科技等几家公司手中，整体市场集中度较高，这也使得聚和股份、帝科股份的客户集中度也较高。

2020年，聚和股份、帝科股份前五大客户的集中度分别为64.81%、61.53%，也是出奇的相似。

具体来看，聚和股份单通威太阳能一家公司，在2020年就贡献了37.27%的收入。

如此高的客户集中度，聚和股份对下游的议价能力更是可想而知了。

那么，相似的客户模式下，聚和股份又是如何在相同时间内抢占了更多的市场份额呢？

2、营销上亦没有花费更多力气

难道是聚和股份在营销上做了更多功课？

2018-2020年，聚和股份的营业收入迅速扩大，但相应的销售费用支出并没有太大的变化。

对比来看，2020年，聚和股份的销售费用率为0.76%，明显低于帝科股份的2.09%。并且在绝对金额上看，聚和股份的营收规模更大，但实际发生的销售费用支出却比帝科股份更少。

似乎，营销依然不是我们要找的答案。

3、信用期比同行更短

难道是聚和股份对下游客户给予了更长的信用账期？

依据招股说明书，聚和股份授予客户的信用期一般为30-45天，而帝科股份的信用期一般为30-120天，匡宇科技的信用期为90天。

可见，聚和股份在信用期上也没有特别的吸引力，依然不是最终的答案。

4、答案揭晓：产能是关键

最后，风云君在产能上找到一些突破。

2018-2020年期间，我国光伏银浆需求量有所增长，但绝对增量不算大。

同期，对国内厂商光伏银浆需求的增长，主要来自国产化替代。

2018-2020年，国产正银市场占比从30%左右升至50%，预计未来还将继续增长。

与此同时，聚和股份的产能利用率从2018年的22.91%升至81.75%，并在2020年扩产之后，依旧保持增长趋势，达106.70%。

此前已经上市的帝科股份，2019年的产能为367.2吨。募投项目的扩产计划也只是增加到500吨/年，并且计划在19个月后才能投产60%。

从这个角度来看，聚和股份大概率是在已经备好产能的前提下，并成功抓住了国产化替代的这波浪潮，才得以抢占市场份额。

四、真的有必要上市吗？

1、募资扩产，近七成用来买地建厂

鉴于这一成功的经验，此次上市，聚和股份又计划募集2.73亿元，用于扩产，建设“年产3,000吨导电银浆建设项目（一期）”。

一期建成后，聚和股份将新增光伏银浆产能1,700吨，包括正面银浆1,200吨、背面银浆500吨，建设期为12个月。

外加现有的487.50吨正面银浆产能，聚和股份正面银浆产能将合计达1700吨。

2020年，全球银浆总消耗量为2,990吨（其中，正面银浆2,137吨、背面银浆853吨），国内的银浆总消耗量为2,467吨（其中，正面银浆1,763吨、背面银浆704吨）。

由此来看，聚和股份的目标，是拿下几乎全部的国内市场份额。

在没有明显的竞争优势下，不知聚和股份到时候能否消化这全部的产能？

此外，从2018年开始的光伏新政，平价上网使光伏产业链各个环节的利润空间缩减，聚和股份目前的产业链地位，能够保证今后的盈利能力吗？

同时，风云君注意到，聚和股份此前一直是轻资产运营。

截至2020年末，其固定资产共计1,760.16万元，占总资产的比重还不到2%。

另外，从2019年到2020年，聚和股份的产能从264.00吨扩大至487.5吨，固定资产也只是从2018年末的742.53万元，增加至1,760.16万元，没有明显的变化。

从明细来看，截至2020年末，固定资产主要由机器设备构成，截至2020年末的原值为1,779.84万元，占比74.54%。

而公司生产所用的场地是通过租赁获得的，全年的租金大概为76.74万元/年。

也就是说，用不到1800万元的设备投入，外加不到80万元/年的租金，就能够达到近500吨/年的产能。

那么，要扩建1,700吨产能，真的需要高达2.73亿元的投资吗？

从扩产项目投资明细上看，有将近70%的资金是用来买地建厂房，设备购置及安装花销占比不足总投资的1/4。

风云君倒是觉得，与其把固定资产搞大，让折旧摊销侵蚀本就不多、且受制于上游的毛利率，不如还是采用目前的轻资产运营状态，进可攻退可守，灵活性十足。

2、急于上市补血

其实，聚和股份此次上市，还有一个更加重要的目的——募资补血。

扩产之外，聚和股份还打算募集7.00亿元，用于补充流动资金，占比达68.16%。

因为，聚和股份的经营活动净现金流是相当的不好看。

2018-2020年，聚和股份经营活动净现金流一直为流出状态，合计达-10.77亿元。并且，随着收入规模的扩大，聚和股份经营活动净现金流的流出规模也在扩大。

联想上文：聚和股份向供应商采购原材料需要支付现款，但向下游销售时，却要给予30-45天的账期。

这样的模式下，现金流怎么可能好看呢？

说到这里，风云君突然觉得，在整个光伏银浆上下游产业链中，聚和股份、帝科股份等生产厂商的地位实在是有些尴尬。

产品的关键技术被上游垄断，自身也没有太核心的技术优势，面对强势的下游更是没什么议价能力。

是不是更像一个垫资的呢？

3、为上市准备，IPO前分红2,000万元

巧的是，2020年，聚和股份还向股东实施了2,000万元的现金分红。

客观地说，这2,000万元可多可少。

说它可少，是因为聚和股份在2020年的净利润有1.24亿元，截至2020年末有1.78亿元的累积未分配利润。

对比来看，这一分红并不算多。

说它可多，是因为在完成此次现金分红后，聚和股份的账面只剩2,998.74万元货币资金，还有1,100万元理财。

也就是说，在自己经营活动仍需要消耗大量资金时，聚和股份仍在为数不多的账面资金中，拿出了近三分之一用来分红。

是在为上市做准备吗？

总结

三年时间，聚和股份从一家同行都瞧不上的小公司，抓住国产化替代的浪潮，迅速超越竞争对手，成长为行业龙头。

但是，这份成绩单仍然难掩背后尴尬的产业链地位，现货采购，赊销卖货，更像一个为下游垫资的厂商。

最后，聚和股份此次IPO的目标是科创板，看完这篇报告的老铁们，觉得合适吗？

大家评论区说一下，风云君也借机验证一下自己的判断到底准不准。

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