建社区，引流量，卖广告！医脉通：商业模式走通，但门槛并不高

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

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医脉通的商业模式并没有很高的技术门槛，做的依然是卖广告的流量生意，公司的竞争力主要体现在用户规模、用户活跃度、社区运营以及内容管理上。

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一、田氏家族和日本M3集团各持38.8%

风云君最近注意到了一家在香港挂牌上市的公司——医脉通（02192.HK），这家公司有点意思，也挺富有争议的，公司上市的联席保荐人是高盛和海通国际。

公司市值目前已超过200亿港元，并不低，下面风云君就简单聊聊医脉通，做个覆盖性研究。

公司的控制权由两组控股股东瓜分，一组控股股东是田氏家族，公司的执行董事中，基本都是田家的人。

田立平，医脉通的董事长、执行董事兼CEO，田立新是公司执行董事兼总裁，田立军是执行董事兼副总裁。田立平是田立新和田立军的姐姐，田氏家族持有医脉通38.8%的股份。

公司另一个控股股东是日本医疗信息巨头M3集团，M3集团是日本跨国企业索尼的关联企业，后者是前者的最大股东。和田氏家族一样，M3集团持有医脉通38.8%的股份。

（注：医脉通招股说明书）

另外，M3集团还派驻了一位名叫周欣的员工，进入到医脉通的董事会，并成为医脉通的执行董事和副总裁，周欣目前还是M3集团事业开发部中国市场的负责人。

除了田氏家族和M3集团，其余的股东就都是公众股东了，包括那些基石投资者也是公众股东，比如腾讯、GIC以及富达基金等。

（注：医脉通招股说明书）

二、医脉通的生意本质：建社区，引流量，卖广告

按照2020年注册医师数计算，医脉通是中国最大的在线专业医师社区平台，平台的形式包括三种：网站、桌面应用程序以及移动应用程序，用户可以以随便任何一种形式登录医脉通平台。

截至2020年年末，医脉通拥有大约350万注册用户，在这些注册用户中，又有大约240万用户是执业医师，这240万执业医师占中国总执业医师人数的比例为58%。也就是说，全中国超过一半的执业医师，是医脉通的注册用户。

除了执业医师，平台用户还包括患者和一些医药及医疗设备公司。

医脉通的注册用户数从2018年的250万增长至2020年的350万，同期，注册医师数从200万增长至240万。

虽然两者都在增长，但很明显，注册医师数的增长更加缓慢，所以我们看到，注册医师数占注册用户数的比例从2018年的80%一路下降至2020年的69%。这说明，医脉通平台上，有越来越多的非医师用户了，尽管医师才是平台的核心用户。

医脉通的月活数从2018年的74.3万增长至2020年的90.8万。

医脉通上的内容包括但不限于医学新闻、临床指南以及用药参考等。这些内容，要么是由医脉通的内容团队生产，要么由平台用户生产。

公司收入主要来源于三块：精准营销及企业解决方案，医学知识解决方案以及智能患者管理解决方案，风云君这里只分析前面两个业务。

首先是精准营销解决方案，这块业务的本质其实就是卖广告位，公司构建了一个以广大医师为核心用户的社区平台，医师群体就是医脉通的流量，也是广告的受众。

医药及医疗设备公司在医脉通上投放广告，以获得目标医师的关注和点击，医脉通则向医药及医疗设备公司收取广告费。

企业解决方案就是公司向医药及医疗设备公司等客户，兜售市场研究报告和一些软件工具的使用权（即SaaS模式）。

医学知识解决方案，其实就是向用户收取会员年费，凡是成为医脉通的年度会员的，都可以无限次使用和下载临床指南、医学文献以及全医药学大辞典等资源，当然，你要是不想成为会员，也可以选择支付每次的下载费。

（注：医脉通招股说明书）

医脉通的付费用户数从2018年的1.41万暴涨至2020年的15.93万，这里的付费用户，既包括会员付费，也包括非会员付费。

医脉通目前有365名雇员，其中52.3%的员工从事的是内容运营和平台管理工作。

（注：医脉通招股说明书）

医脉通有106名研发人员，公司研发费用从2018年的1220万元增长至2020年的1570万元，研发费用率则从2018年的14.5%下降至2020年的7.4%。

虽然公司每年花上千万搞研发，但貌似也没有弄出什么重大的成果，医脉通至今没有一项专利，只有软件版权。

（注：医脉通招股说明书）

2018-2020年，公司营业收入从0.83亿元增长至2.14亿元，精准营销解决方案收入从0.53亿元增长至1.57亿元，精准营销解决方案收入占同期营业收入的比例从63.7%上升至73.4%。

精准营销解决方案收入，实际上就是广告收入，这说明，医脉通这几年的最大收入来源一直就是广告。

另外还有，公司营业成本的大头一直是员工薪酬，员工薪酬占营业成本的比例一般在50%左右。

（注：医脉通招股说明书）

而这里的员工，恰恰就是指从事平台运营和内容管理的员工。

（注：医脉通招股说明书）

公司的收入结构、员工结构、营业成本结构以及研发成果，都在向我们表明，医脉通就是一家典型的垂直化社区平台。只不过，公司平台的用户比较有特点，大部分都是执业医师，除此以外，与其他社区平台没啥根本性的区别。

医脉通的商业模式并没有很高的技术门槛，做的依然是卖广告的流量生意，公司的竞争力主要体现在用户规模、用户活跃度、社区运营以及内容管理上。

三、盈利能力有提升，各项财务指标均表现良好

既然精准营销解决方案是个卖广告的业务，那么该业务的毛利率一定是比较高的，而且随着业务规模扩大，该业务的毛利率会变得越来越高。

2018-2020年，精准营销解决方案的毛利率从66.9%一路上涨至77.1%，精准营销解决方案的毛利率在上涨。同时，精准营销解决方案收入占营业收入的比例也在提高，两个因素共同导致公司整体的毛利率从2018年的60.2%上涨至2020年的72.9%。

毛利率的提升，直接带动公司净利率的提升，医脉通的净利率从2018年的16.9%大幅提升至2020年的39.7%。随着公司用户规模的不断扩大，规模经济效应开始显现，所以，净利率的增长斜率要高于毛利率的增长斜率。

净利润也从2018年的0.14亿元一路上涨至2020年的0.85亿元，年复合增长率高达145%，利润规模不断扩大，公司的盈利能力也变得越来越强了。

医脉通的盈利能力不断变强，公司在源源不断地获得白花花的银子，账上的资金也越来越多了，现金及现金等价物从2018年的0.17亿元增长至2020年的1.47亿元。目前，医脉通既没有短期借款，也没有长期借款，公司不差钱，流动性充足。

贸易应收款项从2018年的0.26亿元增长至2020年的0.42亿元，占同期营业收入的比例则从31.3%一路下滑至19.6%。

贸易应收款项周转天数则从2018年的123.1天下降至67.2天，问题不大。

医脉通的现金流也表现不错，经营性现金流和自由现金流一直呈现的是净流入的状态，2018-2020年，经营性现金流净额从0.22亿元增长至1.11亿元，自由现金流则从0.19亿元增长至1.1亿元。

四、公司面临的两大主要问题：注册医师数和月活数

单看财务指标的话，医脉通确实没有太大瑕疵，公司毛利率、净利率均大幅提升，盈利能力越来越强；另外，公司每年都在赚钱，每年的现金流都在净流入，而且收入和利润规模越滚越大。

这么看，医脉通的商业模式确实已经跑通了，公司账上的现金越积越多，可以自足自立，不需要融资，也不需要找银行借钱。

不过，正如风云君在前文所说的，医脉通的定位还是垂直化的社区，像这种社区产品，除了要看财务指标，更为重要的是产品的运营指标。

在风云君看来，医脉通目前有两大问题，第一是注册医师数。

中国的注册医师，有一半已经在医脉通上登记注册了，也就说还有一半没有在医脉通注册，这些未在医脉通上注册的医师，就是公司潜在的用户，就是公司未来的用户增长空间。

然而，我们看到，公司注册医师数的增长，没有赶上公司整体的注册用户数的增长，这意味着非医师用户越来越多了，而公司的广告收入主要靠的是医师规模。广告是给医师看的，不是给非医师用户看的。

注册医师数的增长速度会不会继续放缓，值得关注。

公司面临的第二大问题是用户活跃度。社区的用户越活跃，流量也更容易变现，广告收入也会相应地增加，但是我们看到，医脉通的注册用户数可以达到300万以上，但是月活数只有90万，说明医脉通社区的用户还是不够活跃的。

总之，医脉通的业绩确实不错，但也要看到公司未来可能面临的风险。

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