SP发布做空报告：Oatly涉嫌财务造假，股价存在七成下跌空间

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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定价远高于豆奶、杏仁奶、牛奶的燕麦奶，是否能支撑公司的泡沫？

”

7月14日晚间，美国做空机构Spruce Point（简称“SP”）表示自己收集了大量证据，指责燕麦奶公司Oatly（OTLY.O）财务造假，并在其可持续发展方面误导消费者和投资者，认为公司主宰燕麦奶市场的雄心正在倒塌。

7月14日，Oatly股价微跌2.79%。7月15日，公司股价一度跌去11.49%，随后有所回升，最终收跌5.16%。

SP在报告中表示公司的估值并不具备可持续性，对于新投资者来说，可能有更糟糕的结局在等着他们。

SP认为公司股价有30%-70%的下行风险，因为公司未能实现其估值中所包含的目标。

Oatly随后否认了所有的指控，并且在给CNBC的一份声明中表示这些指控是“虚假且有误导性的”。

一、 SP认为Oatly并没有在ESG实践方面做到它所宣扬的价值观

在6月份Oatly向投资者展示的最新的一份PPT中，公司将Oatly奶与传统牛奶对环境的影响进行了对比，如下图所示。这项对比结果来自2013年的一项研究，于2016年进行了更新。

SP认为，这项研究成果是过时的，并没有将公司近年来在美国和亚洲的扩张考虑在内。同时，SP指出，公司在这两个地区的扩张的“计划和执行都很糟糕”。

（来源：Oatly 投资者展示PPT）

此外，SP还认为这项研究并未将Oatly奶对水的消耗的影响考虑在内，所以公司才“挑选”了这项对他们有利的研究结果。

然而，通过FOIA的研究发现，Oatly在生产过程中也会产生大量危险的废水，需要公司自建处理设施。Oatly甚至违反了新泽西州的环保法规。

（FOIA，Freedom of Information Act，公众可以向联邦机构提交请求，要求有关任何议题的机构记录。）

Oatly自己强调了运输成本的重要性，表示运输成本占其对环境影响的近三分之一。

然而，在Oatly寻求业务快速增长并计划上市的过程中，SP认为公司忽视了这部分成本的飙升，还试图在财务报表中掩盖运输成本的影响。

另外，Oatly还表示，公司目前对气候的影响有49%来自原料，原料中73%与燕麦有关。

按理来说，Oatly的设施选址应该尽可能靠近其燕麦供应地，然而SP的证据表明，Oatly不仅将生产实施设在距离其燕麦产地数千英里外的地方，而且在资本规划方面也大幅超过预算。

二、对前雇员进行采访

SP采访了公司北美业务的一位前任经理和会计专业人士。当SP向会计师询问投资Oatly时应该关注的首要风险时，得到的回答是“财务报表准确吗？”

人们对于Oatly旗下工厂的资本开支和折旧表示担忧，特别是在新泽西州和犹他州的生产设施。

对于公司以1000万美元买下新泽西州南部农村的一个老旧水管站，然后整改为公司的东海岸的生产中心这件事，经理的反应是“我的下巴都掉了”。FOIA研究发现当地环境健康专家检查了这个地点，并且表示该地存在过度倾倒垃圾的现象。

2019年，Oatly宣布犹他州将成为公司的西海岸中心，预算为4000-5000万美元。然而两名前雇员一致认为，公司在犹他州的实际资本支出超过预算一倍，逾1亿美元。

而且根据SP最新的调查报告显示，这一设施到2021年第一季度还未能完成整改。

三、 6年换了3家审计公司，营收存疑

Oatly在六年内换了三家审计公司，该公司在招股说明书中没有披露这一事实。SP还发现美国部分收入和其他报告中的收入不一致。

Oatly的披露显示，2018年美国地区的营收为1200万美元。然而Nielsen和瑞典杂志UMGAS的报告都表示公司2018年的营收仅为600万美元。

2018年的结果是“未经审计的”，并来源于向IFRS重申的瑞典公认会计准则。当SP询问一位前北美经理时，他告诉SP，公司2018年的营收约为400万至800万美元。这大幅低于公司披露的1200万水平。

SP还观察到Oatly在收入和应收账款增长率方面存在很大差异，这通常是潜在会计欺诈的典型标志。这可能表明，Oatly正在放宽对低质量客户的信贷条件。

相对于应收账款的放缓，2020年的收入大幅增长可能意味着收入确认的提前。

四、 毛利率报告不符合行业惯例，导致虚报640个基点

Oatly在招股说明书中把销售额和毛利润列为投资者关注的重点。SP认为原因在于，这是它仅有的两个“正向的”财务指标。

然而，SP认为Oatly的毛利率计算方式并不准确，也不符合食品行业的标准模板。

根据SP的行业分析，大多数同行将出站运输成本计入营业成本中。不过，Oatly将这一成本计入营业费用中。

因此，通过SP的估算，Oatly在2020年调整后的毛利率应为23.7%，将比公司报告的30.1%低640个基点，且远低于业内同行。

通过与前员工的讨论中，了解到Oatly一直在艰难地应对物流和高昂的运输成本。

如上所述，运输成本是Oatly对气候影响的一个重要组成部分，但公司似乎并没有优化这部分成本。

五、 存货核算方式存疑

Oatly在海外的申报文件显示，该公司使用了先进先出（FIFO）的会计确认方法，但其在SEC的申报文件中并未披露使用了何种方法。

据一名了解该公司会计情况的前雇员说，系统中存在错误，必须进行修正，并且需要对近年来的存货会计政策进行修改。不过，该公司在提交给SEC的文件中没有披露会计政策的变化。

当存货的增长速度快于收入的增长，这表明了成本被留在了资产负债表上。

然而在Oatly表示需求旺盛的情况下，公司产成品增速快于销售增速看上去就不太正常。

同时在2019-2020年期间，即使有三座新生产设施上线，原材料也没有任何变化。

六、 被虚增的资本支出

如果Oatly的收入确实被夸大了，成本被低估了，净利润被夸大了，那么在资产负债表的资产一侧平衡虚增利润的一种方法就是虚增资本支出。

SP注意到，Oatly在新泽西州进行了一笔可疑的房产交易，公司以970万美元的价格收购了一处价值65万美元的房产，该房产原本是一处垃圾场和老旧的管道设施，同时还附带了750万美元的设备。

如今，该公司声称，这处设施还需要额外1.1亿美元的资本支出进行整改，其中包括一家污水处理设施。

SP也有证据表明，Oatly正在推迟从“在建工程”科目向已完工资产的转移。2019年，Oatly在瑞典、荷兰和美国竞标了三个扩建项目。相关文件显示，这些项目的成本约为6100万美元。

然而，Oatly只将“在建”项目中的4500万美元转入已完成的固定资产账户。因此，SP认为折旧费用和净亏损被低估了5%。

Oatly告诉投资者，公司目前需要7.5亿至10亿美元的资本支出，才能将燕麦奶基的产能从3.5亿升提高至14亿升，也就是说每升新产能需要投入0.72至0.95美元。

SP通过历史数据进行估算得出，过去每增加一升产能的成本为0.64美元，所以新的扩张资本支出增加了11%-48%。

不过，部分Oatly的卖方分析师都认为公司的资本支出预测不对。巴克莱估计，每升新产能需要投入1.13美元，而这将比SP估算的历史成本0.64元/升高出77%。

结语

SP认为，当与Beyond Meat（BYND.O）等植物性食品公司相比，Oatly的估值超出了合理范围。

根据Euromonitor的数据，到2025年，在核心地区的植物性乳制品市场规模将达到210亿美元。然而，目前Oatly的估值就接近120亿美元，占潜在市场规模的57%。根据目前对竞争动态的观察，SP认为Oatly不太可能获得这么大的市场份额。

部分分析师试图用Beyond Meat的高估值，来证明Oatly的估值溢价是合理的。

然而，大多数报道显然没有看到Oatly的毛利率比Beyond Meat低500个基点，也没有把其他比Oatly市盈率更低的非乳制品类产品考虑在内，比如SUNOPTA（STKL.O），甚至是在非乳制品饮料领域更纯粹的维他奶国际（00345.HK）。

SP为Oatly设定的价格区间为6.40-14.90美元，相对当前股价的跌幅为30%-70%。并表示当投资者意识到Oatly可能永远无法在变幻无常的食品行业赚钱的时候，公司的股价可能跌至0。

以上就是Spruce Point做空报告的主要内容，感兴趣的小伙伴可以戳下方链接观看全文。

https://www.sprucepointcap.com/oatly-group-ab/#small-dialog

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