让“下周回国”贾跃亭两眼放光的SPAC，为什么注定是散户的韭菜收割机？ | 海外大咖观点

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

“

“空头支票公司”。

”

原作者：Aswath Damodaran

编译：小鑫

去年以来，SPAC（特殊目的收购公司）大火，风云君几乎每隔一段时间都要听说哪家公司又要通过SPAC合并上市了。

（来源：市值风云APP）

今年4月份，东南亚打车公司Grab宣布通过SPAC上市，估值达到400亿美元，更是创造了这类交易的纪录。

一时间，市场上风起云涌，人人都开始关注SPAC。

就连被调侃“下周回国”的贾跃亭也不甘寂寞，法拉第未来要“借壳”的SPAC今年6月宣布，反向收购协议文件已经获得美国SEC宣布生效，后续将在7月20日召开线上股东大会正式批准这一协议，募资金额为10亿美元。

那么SPAC到底是什么？投资SPAC就能赚到钱吗？

纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran，没错，就是风云君的老朋友、大名鼎鼎的“华尔街估值学院院长”，在他的文章中解答了这一问题。

当然，这里面也加入了风云君的理解。

一、SPAC是怎么运作的

过去几个月SPAC引起的关注可能使它们看起来像是一种新现象，但它们已经存在很长时间了。

“空头支票”公司（SPAC的另一种称呼）在1980年代后期曾有过短暂的繁荣，尤其是在与低价股相关的暴涨暴跌背景下。

现在的SPAC已不同于上世纪80年代，主要是因为美国证券交易委员会（以下简称SEC）在上世纪90年代出台的若干监管条件。

这主要包括：

1、不能变更用途。SPAC必须只能用来收购一个企业或实体。

2、时间限制。收购必须在SPAC成立后的18个月内完成，否则要把钱退给投资者。

3、募资用途限制。SPAC上市募集的资金，扣除发行费用，必须被放在一个代管账户，用以投资无风险资产，如果交易未完成则退回给投资者。

4、选择收购标的和完成收购都需要股东批准。为了方便股东做出决定，需要提供收购标的的财务和其他必要信息。

5、退出条款。股东可以选择退出，并获得自己投资的金额扣除一定的费用，再加上利息。

在这些条款的约束下，一个SPAC就可以被成立了。

首先要有一个赞助人（Sponsor），这个人一般拥有收购的经验和技能，或者是对行业有比较深入的了解从而找到合适的收购标的，或者是有其他的技能。总之，赞助人会获得SPAC大约20%的股份，但是自己出资很少甚至不用出资，这些股份就是给其的奖励。

这里有一个小知识，SPAC的发行价都是每股10美元。

经过一系列的寻找、磋商和谈判，最终可能迎来2个结局：要么成功收购一家标的公司，要么收购失败把钱返还给投资者。

SPAC的赞助人除了要寻找收购标的外，有时还需要自己成立一家私人公司或者PIPE（private investment in public equity，私人投资公开股票），以便给收购标的提供资金，或者用来填补SPAC股东退出的缺口。

比如说，Grab与SPAC合并上市的交易中，Grab就从贝莱德（BLK.N）、富达等投资公司那里获得了40亿美元的PIPE，最后这些资金变成投资公司持有Grab的股份，并在上市后退出。

（来源：风云海外动态，2021.04.14）

看到这里，风云君认为SPAC给予赞助人的股份奖励以及赞助人在整个过程中的权力似乎都过大了，毕竟谁又知道赞助人是不是比投行更靠谱呢。

那么SPAC相较其他上市方式有些什么优势呢？

二、上市的三种选择

很长时间以来，公司上市中的核心角色都是投行。

投行起到了沟通私人公司和资本市场的作用，包括确定IPO发行时间和地点，帮助编写招股书，给IPO定价、路演和承销，使用绿鞋等措施稳定上市初期的价格。

这种传统的上市方式说白了，需要花的时间太长了，比如我们都知道上市有3年准备期，美股拟上市公司一般也需要提供3年财务数据。

另外，投资者也有怨言，比如IPO打新只有少数人能以发行价买入。

然后是直接上市。也就是绕开投行，公司直接对二级市场发行股票。风云君听说过直接上市的例子有Spotify（SPOT.N）、Slack（WORK.N）。

这种方法虽然说省去了一笔佣金，但是花的时间一样长，仅有少数交易所支持直接上市，而且公司可能很难募集到足够的资金。特别是一些不知名的公司，仅凭一份招股书就想让投资人掏出真金白银并不容易。

对比上面这两种方式，SPAC确实就有了它的优势。

首先，SPAC是先上市融资，然后收购标的公司，效率更高，时间选择上也更灵活。

其次，拟上市公司与SPAC赞助人谈判，比直接上市更容易获得高估值。

最后，SPAC的赞助人承担了寻找和收购标的公司的角色，利用他们的行业知识进行尽职调查并协商收购价格，获得的收益是20%左右的股权奖励。这一代价比起上市公司支付给投行的费用“更虚”。

但是对于SPAC的其他股东来说，赞助人白拿的15%-20%股份会稀释其权益，再加上收购标的公司的承销费（通常占到合并价值的5%或者更多），很可能会抹销收购带来的任何好处。

另外，SPAC赞助人除了在收购标的公司中起到很大作用外，还有其他一些能让其不正当获利的途径。例如，赞助人在用PIPE给被收购标的融资时，可能会获得一些相对收购价的折让。

简单来说，SPAC宣称的好处，比如上市效率高、更容易获得高估值，都是以SPAC投资者利益受损为代价的。

三、现代SPAC真正兴起，是从2020年开始的

简单回顾一下SPAC的历史。

SEC在1990年出台的监管措施使得SPAC在市场上消失了大约10年。直到2003年，现代的SPAC诞生，但是其使用仍然受限。

直到最近3年，SPAC上市的数量才开始急剧增加，特别是在去年下半年和今年。

（图中绿色柱体代表普通IPO上市数量，红色柱体代表SPAC上市数量，蓝线代表普通IPO融资额，黑线代表SPAC上市融资额）

由于2020年并没有关于SPAC的新监管政策出台，这种数量上的急剧变化一定有着其他的原因：

1、低利率政策会促使人们更愿意把钱投入SPAC以博取收益，而不是投资于稳定但收益低的产品；

2、去年下半年美股经历了一轮大牛市，特别是对于成长股，投资者在上下剧烈波动的市场中更倾向于持有SPAC份额而不是退出。

3、名人效应。很多SPAC都和运动员或者演员签约，希望利用他们的粉丝来达到投资的目标。

第3条就有点过分了，这也难怪SEC今年对SPAC进行调查并处罚了一些公司。

（来源：风云海外动态，2021.03.26）

四、谁从中受益了？

在复杂的金融市场，看清楚一件事最简单的办法一般都是：谁从这件事中受益了？

根据一份斯坦福大学和纽约大学法学院的研究（想看原文的可以去搜索Klaussner, Ohlrogge and Ruan（2021）），SPAC在募集资金时每股是10美元，但是到它们寻找收购标的时平均每股净资产只有6.67美元，中间的损失来自奖励给赞助人的股份以及其他寻找收购标的的成本。

SPAC的赞助人无疑是最大的受益者。即使最终没有成功收购，赞助人也可以拍拍屁股走人，如果成功了则会获得巨大的收益。

比如下面这幅图里展示的，在SPAC成功收购标的公司3个月后，赞助人的平均回报率高达393%，中位数回报率也达到202%。

总的样本数为47个，只有4个出现了损失，即不到1/10的概率。

（来源：Klaussner, Ohlrogge and Ruan (2021)）

而对于SPAC的投资者来说，事情就没有那么简单了。

有一些SPAC的投资者确实是赚到了钱，比如2019年Draftkings（DKNG.O）与SPAC合并上市就为投资者带来了超过500%的回报，而如果一个人当初投资了与维珍银河（SPCE.N）合并的SPAC，他手里的钱将会翻四倍以上。

（Draftkings股价走势，来源：choice数据）

但是这就像有人事后劝你投资某只大牛股一样，人往往会放大成功的案例而不谈失败的经验。

投资SPAC同样是如此，如果只看从SPAC上市到宣布收购交易这段时间，投资者的回报还是可以的。

根据一份研究（Gahng，Ritter and Zhang（2021）），2010-2018年期间的110个SPAC平均为投资者带来了9.3%的年化回报率，而且对下行风险的控制也很好，最差的也有0.51%的回报。

但是如果观察宣布收购交易后的这段时间，3个月的回报率中位数是-14.50%，即使是资质优秀的赞助人也只有-4.60%，其他赞助人的中位数更是达到-46.90%。拉长到一年时间，这三个数字分别变成-65.30%、-34.60%、-66.30%。

表现这么差的原因部分是炒作热潮消退，部分是SPAC认购权证被持续转股导致权益被稀释。

如果从中总结一个教训的话，就是：buy the rumor, sell the news（买在谣言起，卖在事实出）。

最后来聊聊被收购公司的股东。

对于那些通过正常IPO很难上市，或者上市之后也很难融到足够资金的公司来说，SPAC无疑对其是有好处的。

但是有一个问题，SPAC上市后的股价表现往往不好，其中部分原因是给SPAC赞助人的股权奖励、通过PIPE融资时的折价以及认股权证的稀释等。如果股价表现不好的话，原有股东的套现也会更加困难。

在这个过程中也会有一些精明的股东，他们会在宣布收购消息的时候退出，然后利用认股权证来博取后市机会。

当然也会有一些不愿意做功课的投资人，等到交易真正完成之后才发现标的根本不值这个价，也可能是他们过于相信赞助人的名气了。

五、两个负面案例

比如风云君曾经研究过的开心汽车（KXIN.O），与其合并的SPAC叫做CM Seven Star。

这家SPAC的赞助人是由中国民生投资集团旗下的一位投资经理管理的。

（来源：CM Seven Star 2018年报）

在与开心汽车合并的交易被批准后，CM Seven Star股价就开始大跌。

（来源：wind）

开心汽车当时披露的业绩看上去很好，但后来证明，这就是一家装入一堆劣质资产上市骗钱的公司。更多分析可以看《哈哈哈哈，人人网在美股玩了一个高端“杀猪盘”，杀的却还是国内美股炒家》。

（来源：Preliminary proxy statements relating to merger or acquisition，2018.11.21）

另外，还有风云君前一段时间介绍的PureCycle（PCT.O），也是通过上市公司精心包装、SPAC赞助人自卖自夸而完成的一场骗局。

感兴趣的同学可以看看《SPAC是如何沦为投行和高管的“致富工具”？美股公司“割韭菜”也疯狂》。

结尾

以投行为中心的IPO流程长期以来运行良好，但也暴露除了各种问题。直接上市、通过与SPAC合并上市等替代方法的问题则在于，当市场热度比较高的时候，上市要容易得多。

两者都还没有接受IPO市场低潮期的考验，不过这些迟早都会到来。

最近，SPAC也开始有一些改变的迹象。2020年，Bill Ackman成立的SPAC Pershing Square Tontine（PSTH.N），赞助人拿的股权份额更少，并增加了持有虚值认购权证的数量，这就让他们更有动力去做一笔好的收购。

（华尔街投资大佬Bill Ackman）

原文标题：The Rise of SPACs: IPO Disruptors or Blank Check Distortions?

原文地址：http://aswathdamodaran.blogspot.com/2021/06/the-rise-of-spacs-ipo-disruptors-or.html

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