良信股份：断路器奇遇记 | 独立研报

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

“

业绩增长超越行业平均水平，资产回报能力接近正泰电器。

”

为增强研报的可读性，兼顾专业性与阅读体验，本文采用小说体写作，人物虚构，如有雷同、纯属巧合，不影响市值风云对公司的判断与结论。

我，是一颗普普通通的断路器。

我是电源线路卫士，当发生严重的过载或者短路及欠压等故障时，由我负责切断电路，保护电气设备。

电能分配、电路连接、电路切换、控制及显示，都属于我的技能包，因此，各行各业都有我的兄弟们。

这是我诞生的地方——良信股份(002706.SZ)（良信，公司）制造基地。

（来源：良信官网）

这个世界上，我的家族并不是名门望族：从占有的地盘来计，2018年我家族只占2%。

国外“移民家族”施耐德电器和国内豪门正泰电器(601877.SH)（正泰）占有的地盘最大，各自占比15%。

其他家族大都实力相近，德力西占有5%的地盘，常熟开关和西门子（SIEGY.OO）各自占有3%的地盘。

从势力范围的格局上，大家也能看出来，目前施耐德和正泰电器两大豪门持续对包括我们在内的中小家族形成压制。当然，我们也并不打算缴械投降，而是时刻准备着把地盘一点一点夺回来。

（来源：前瞻产业研究院）

如果刚才说的属于“内部矛盾”，那么在对外竞争方面，我们国内“民族”已经取得了初步胜利。

2014-2017年，我们的出口金额持续低于进口金额，用我们"学经济家"的话讲，这叫“贸易逆差”；但是从2018年开始，我们在这一方面已经开始实现“贸易顺差”，并有所扩大，2019年达到16亿美元。

没办法，即使是作为一颗平凡的断路器，我也拥有强烈的民族自豪感，时刻关心内外局势变迁。

（来源：中国工业电器网）

介绍完外部环境，该说说我的家族了。

我的家族成立于1999年，专注于低压电器领域。2013年以前，我们以电力和电信行业作为突破口，实现了家族力量的“原始积累”，并选择在2014年登陆中小板“武林大会”，与一众劲敌同台竞技。

2014年以后，家族实力逐渐增长。我的兄弟姊妹——各种类型的断路器产品，不断扩充；我所属的团队也拥有了自己的铭牌——Nader。

这是一个象征，意味着从此以后，我们家族将不再充当贴牌生产的杂牌军，而是成为拥有番号的正规军。

带领我们家族冲锋陷阵的掌门人起初有九位，组成一致行动人。2021年1月一致行动协议续签时，九位一致行动人减少为四位，分别是任思龙、樊剑军、丁发晖和陈平，共持有良信家族27.38%的股份。

截止2021Q1，任思龙担任董事长持股最多，达到10.4%；其余三位分别持股5.66%，均为良信高管。

除此以外，良信第一期员工持股计划持股2.05%，再就是一些其他比例较小的股东了。

2018年以来，良信一共有过6次股票回购，多为定向回购。最近一次回购完成于2021年2月1日至5月19日，通过集中竞价交易回购了0.34%的股份，回购价格在22-31元/股。

2018年以来，良信共花费2.1亿元用于股票回购。

除了回购，还有良信高管存在股份减持行为，最近两年就有邵彦奇和李生爱两位高管发生过减持行为。

2020年9月15日-2020年12月23日，公司董事、副总裁邵彦奇以竞价交易方式减持了公司0.09%的股份，减持均价在26元-29元之间；减持完毕后，邵彦奇还持有公司0.284%的股份。

2020年9月15日，良信副总裁李生爱以集中竞价交易方式减持股份，减持均价24.5元/股，占总股本比例为0.007%；减持后，李爱生还持有股份比例0.023%。

（来源：公司公告）

正当我在脑海中幻想减持完毕公司股份的高管，盯着银行账户里增多的数字咧着嘴笑的样子时，库房一角传出了一声呼唤：嗨！兄弟。

我扭头一看，原来是多年前在“业务分配班”呼来喝去，人称地头龙的龙哥。

一、龙头的大腿

再见龙哥时，当年一头油光的港痞中分，如今只剩下杂乱花白的头发和胡子混成一团。

“龙哥”，我毕恭毕敬叫道，“您怎么在这儿坐着呢？”

“哎，别提了，龙哥我不比当年了。世事难料，当年我的业务班，谁去哪儿，那都是我说了算。你们这些小鬼拿到产品合格证后，是去地产组，还是电力组，是去商办楼宇享受灯光秀，还是到大漠孤烟看落日圆，就是我一句话。”

龙哥忆起往昔峥嵘岁月，话就多了起来。

“就是2012年，那会40%的小鬼都被我分去地产组，19%的去了电信组，去电力组的有15%，工控有11%，剩下不听我话的，全被塞进其他组去了。”

说完“其他”，龙哥眼里闪过一丝惆怅。

其实，龙哥的际遇我怎么会不知道呢。前几年，行事高调的龙哥得罪了上峰，被调离业务分配班。

上峰还进行了业务调整，到了2017年，地产组仍是我们最大的就业方向，45%的断路器兄弟都去了那儿；电力组、通信组和工控组变化不大，但是新能源组成为新秀，我身边好几个哥们都说要走后门去新能源组。

（来源：2018年12月投资者活动记录表）

新能源成了我们的就业热门。2017年15%的哥们选择了新能源组，而其他组的组长因为没人去，已经待业在家了。

说到这儿，给大家详细介绍一下去不同组大概能分到什么单位。

良信的地产组，与万科A(000002.SZ)、碧桂园（02007.HK）、万达等都建立了“就业合作关系”，一旦我们培养合格，就会被移送至这些单位服役。这几家的待遇还是不错的，毕竟在地产界，都是有头有脸的企业。

电力组的合作企业实力也不容小视，国电南瑞(600406.SH)、国电南自(600268.SH)、许继集团等，那都是电力领域的卧龙凤雏。

工控组的合作企业则包括华为、阳光电源(300274.SZ)、三菱电梯、日立电梯、通力电梯等这样的行业翘楚。

起初，我们对于上峰这种“不是龙头不合作”的“偏执”并不理解，但龙哥的一席话点醒了我。

他说：“我们断路器并不是什么高端物种，服役方向大都是传统行业。这类行业已步入成熟期，行业发展趋势就是集中度提升，龙头市占率逐渐提高；大鱼吃小鱼，这类行业中抱对大腿很重要”。

听完以后，我专门做过调查，果如龙哥所言。

以地产为例。前十大地产客户集中度从2011年10%提升至2018年1-11月的28%。

（来源：中国产业信息）

按房屋竣工面积计算，碧桂园市占率从2009年2.1%提升至2019年19.8%；同期，万科市占率从0.7%提升至3.1%；地产头部企业集中度都在提升。

（来源：前瞻产业网）

逆变器领域也有变化。

2019年，华为光伏逆变器出货28.1GW，市占率22.2%，较2014年的9.7%提高了12.5个百分点；阳光电源光伏逆变器出货17.1GW，市占率13.5%，较2014年的10.2%提高了3.3个百分点。

（来源：GTM）

上峰要求，按照这些企业的需求，“定制化”培养我们，以更好地巩固合作关系。就是靠着这个，我们才与万科形成“盟约”。要知道，早年间万科的“盟友”那都是ABB、施耐德这样的豪门。

随着一家家各行业的“山头企业”与我们结盟，我们的盟友队伍也在扩大。

这有个好处：合作伙伴里大佬多了，我们家族的地位也提高了，再去与一些行业中游势力会谈，就容易得多了。

“兄弟，你想啥呢？我跟你说……”龙哥还想跟我续侃曾经辉煌，但我还有其他事情，只好挥挥手，说了声：

“龙哥，回见”。

二、无博士的周期

匆匆告别龙哥，我快步迈出生产车间，转眼来到花园。花丛掩映中，有一个消瘦的身影。

“无博士！”我兴奋地喊了一声。他缓缓回头，看了我一眼，而后继续低头沉思。

无博士是我业务分配班的伙伴，因为知识渊博，经常讲虚无主义，被人渐渐以无博士称呼。

直到我走到面前，他才认出我来，见面第一句话就是：“不好呀，咱们去地产组的哥们儿们走错了。咱这个家族的命运也会受到很大影响！”

无博士告诉我，经过他的研究，我们最大的服役行业——地产，已经过了快速发展阶段，行业在宏观经济周期的运行影响下，趋于下行。我们40%的伙伴选择服务于这个行业并不明智，这也会影响到良信的发展。

无博士说的专有名词，我是一个也没听懂，只懂了个大概意思：我们的最大就业方向地产发展不行了，会拖累我们。

搞懂了博士的意思后，我拉起他跑到花园旁的玻璃橱窗前，里面一篇名为《论地产对我们的影响》的文章，解答了博士的担忧。

文章的核心内容如下：

地产周期波动对良信的影响并不明显。

2009-2019年期间，以房屋竣工面积衡量，地产行业增长有所起伏；如2015、2018年房屋竣工面积分别为10亿平方米、9.4亿平方米，同比下降7%与7%。

（来源：Wind）

对比同期良信的营业收入来看，2015年营收10.1亿元，同比增长17%；2018年营收15.7亿元，同比增长8%。

2009-2020年，良信营业收入由3.2亿元增至30.2亿元，CAGR为23%，营收端长期保持较快增长。同期，房屋竣工面积CAGR仅为2%。

除了与地产周期波动不一致外，良信营收增速与所属的低压电器行业总产值增长趋势也有较大差异。

2009-2020年，低压电器行业总产值由440亿元增至995亿元，CAGR为8%。良信的收入增长实际上超越了行业限制。

（来源：中国产业信息网）

对比正泰电器来看，其低压电器营收由2009年的47亿元增至2020年的184亿元，CAGR为13%。

良信的收入规模虽然小于正泰家族的低压业务收入规模，但复合增长率方面，良信超过正泰的低压业务。以2020年为例，良信营收同比增长48%，正泰低压分部营收同比增长3%，良信远超正泰。

从利润端来看，良信同样保持了较高增长。

2009-2020年，良信归母净利润由0.1亿元增至3.8亿元，CAGR为38%，超过同期收入端增速。

看完这些内容，无博士眉头的疙瘩舒展开了，随后发问道：那它是通过什么方式减少地产盟友周期的影响的？

我指着文章，对博士解释道：这里不是也提到了嘛，良信的地产盟友都是头部企业，虽然行业增长起伏较大，但这些龙头基本都保持着增长。

另外，良信还开发了很多新品种，尤其是进军中高端领域，利于提升收入规模。

文章的末尾，对低压电器中高端市场的空间也做了大致描述。

2019年国内低压电器规模约900亿元，高、中、低端占比分别为20%、30%、50%。良信进军的中高端市场空间约450亿元，2019年良信营收20.4亿元，占比仅4.5%，成长空间很大。

（来源：锐观咨询）

看完橱窗里的文章后，博士不再忧虑良信的前程，和我们伙伴的命运；但随即，他又面露难色的问我：你说，良信进军中高端市场能获得最终成功吗？

还没等我说几句宽慰的话，博士就又投入到新的担忧里，踱步走开了，嘴里还不停嘟囔着刚才的话。

见他自顾自走开，我也只好悻悻离去。

百无聊赖中，我竟走出了基地，就近在马路牙子上坐了下来，想着博士的话陷入呆状。

这时，有东西在慢慢靠近我，我一抬头是一颗灰头土脸的断路器。见面第一句他就问我：“哥们，有烟吗？”

我点起一支烟递给他，拉起家常。

他说自己叫阿强，来自另一个城市的正泰家族，他通过偷偷跳上运输车跑出了工厂，来这儿是寻找青梅竹马的阿珍。

听了他一路曲折执着的经历，一股成人之美的想法涌上心头。“走，我带你去找阿珍，这儿我熟。”

我领着阿强进了工厂，往生产车间方向走去。

三、友商对比

往生产车间走的路上，我们聊了不少。除了他和阿珍的情深意真，还有一些正泰家族的情况。

“哥们，你们最近这些年发展得不错嘛”，阿强恭维地说。

“还是你们厉害呀，我们只做低压电器，你们不是还有光伏嘛”，我回道。

“这我不是瞎说，你们哥们的竞争力一直比较强，这几年我们断路器兄弟在就业市场上竞争力不如你们。”

见阿强并非恭维，我询问道：“何以见得”？

“看毛利率就知道了。你们的毛利率情况怎么样？”

“2014年以来，良信的毛利率整体呈现上升趋势，由35.9%缓慢提升至2020年的40.3%，提高了4.4个百分点。正泰的低压电器毛利率跟良信相比怎么样？”

“我记得没错的话，2014-2020年，正泰低压电器的毛利率整体有所降低，由33.3%下降1个百分点左右至32.1%。”阿强继续说道：“对照这个来看，2014年至今，良信的毛利率始终高于正泰低压电器毛利率”。

“看来我们这帮哥们的战斗力不错嘛，在技术含量并不算高精尖的低压电器领域，毛利率不降反升，这是好信号”，正在我有些得意时，阿强发话了。

“哥们，你说说正泰和良信都是做低压电器业务，毛利率为啥一高一低呢？”

我想了一下回道：“良信毛利率较高，主要跟聚焦中高端客户，满足客户的差异化需求有关；良信通过差异化服务获取较高附加值，因此毛利率处于较高水平”。

“再给你透露一点”我继续补充到：“良信的终端电器和配电电器产品毛利率自2014年以来整体有所提升。以技术水平相对较高的配电电器为例，其毛利率由38%提高至43%，提高了5个百分点。2020年这两类产品毛利率都在40%以上。”

“难道上游价格上涨就对你们没有影响？”阿强质疑道：“据我所知，低压电器的成本里，直接材料（铜、银、塑料）基本能占到80%；这些原材料最近两年可涨了不少。“

“良信不直接采购原材料，而是采购零部件供应商加工后的基础件，这样原材料价格波动首先影响零部件供应商，传导至下游有时间差，且波动幅度一般不及原材料波动幅度。”

我继续补充道：“2019年良信投资建设海盐基地用于自制零部件，涵盖零部件生产车间和装配车间。如果这个零部件基地按期投产，那预计2023年以后海盐工厂在成本端会产生正向贡献。”

“哥们呀，你再说说良信跟正泰还有什么差别？”此刻的阿强，关心友商状况超过寻找自己心上人的急切。

“你先说说，正泰是怎么安排你们就业的？”担心没表述清楚，我继续问他：“是分批分层（分销/经销），还是直接移送（直销）？”

“我们正泰是分批移送。”

“那它们俩的另一个重要差别，应该是销售模式的区别。正泰实行的是经销模式；良信则选择面向大客户，采取直销方式；相当于正泰是2B，良信是2C。”

“这两种方式有什么影响吗？”，阿强继续追问。

“首先，销售费用率就有区别；正泰的销售费用率多少？”

“正泰在2016年收购了光伏业务，但就2012-2015年来看，基本在6%-7%之间”阿强回道。

“你看看，这段时期良信的销售费用率远高于正泰。以2015年为例，良信的销售费用率为11.2%，较正泰高出4.5个百分点。”

“是这样”阿强有所领悟，“那其他费用率方面二者有区别吗？”

“哥们，我怀疑你不是来找妹子的，你是来刺探情报的。”

“这不是闲着没事，聊天嘛；再说了，这些不都是公开信息，想查我也能查到——或者我下载个市值风云APP直接抄风云君的研报作业就可以了嘛”，阿强辩解道。

我一想也是，索性来个信息交换，继续说道：“结合良信的管理费用率，2014年以来一直稳定在5%左右；再加上财务费用，噢，良信几乎没有财务费用，最近5年没有有息负债，费用另一个大头就是研发费用率了。”

“别光我说呀，你也说说，正泰那边的研发费用率是什么情况？”研发信息可是要紧信息，我反问阿强。

“正泰的研发费用率变化不大，自2014年以来一直保持在3%-4%左右；你们良信多少？”

“嘿，我们良信的研发费用率一路走高，由2014年的5.8%提高了3个百分点至2020年的9.1%，远远超过了正泰研发费用率水平。为这些大客户提高定制化服务，是要付出代价的嘛；高销售费用率与高研发投入就是必备条件。”

说到这儿，我看了一眼阿强，他的脸上已有些不悦。

“不过这也有一个影响”我宽慰他说：“就因为销售和研发两个投入大头，良信的净利率整体一直得不到较大提升；2020年良信的净利率为12.4%，与2014年的11.7%差别并不大。”

阿强明显是想扳回一城，追问说：“你们良信的资产回报率怎么样？”

“虽然我们良信的净利率没有太大提升，但从资产回报率来看，它的表现是值得肯定的；良信的ROE从2014年的12.7%提升至2020年的18.4%，提高了近6个百分点。”

“这么说，良信在ROE方面与正泰的差距是越来越小了。2020年正泰的ROE为21.3%，比良信高了3个百分点”。阿强有些难以置信，他没想到在这一项数据上，良信也能跟正泰论高低了。

还没等我窃喜完，阿强便祭出终极一问：“那良信未来的增长点在哪儿呢？”

我想都没想就回答说：“除了传统行业，良信肯定也会参与新型行业嘛；通信5G、新能源都是我们发挥的舞台；良信已经在5G基站、数据中心这样的快速增长领域进行了布局，后续这些领域都会是良信发力的地方。”

“看来良信还需要在不同应用领域发展投入，那它的现金流宽裕吗？”阿强一副打破砂锅问到底，不找出缺陷不罢休的态度。

“上市以来，良信的经营现金净流入逐年增长，到了2020年已经增加至6.3亿元；每年的资本开支也逐渐增长，经营现金净流入基本能够覆盖，2020年的自由现金流达到2.4亿元；整体的现金流状态还是不错的”。

“再跟你说一点，良信重要的在建项目中，主要是智能低压电器研发及制造基地项目所需资金较大，预计为1.8亿元；按照目前的经营现金流入情况，覆盖这部分资本开支是没问题的”，我想一招致命，看他还有什么话说。

“我看到良信的股利支付率不太稳定，最近三年，股利支付率分别为54%、34%及17%，是不是它的股东回报意愿不强呀？”

这小子绝对是做过功课的，连股东回报这种事情他也关心。

好在我肚子里也有点储备：“上市以来，良信募资2次共计9.2亿元，派现8次共10.2亿元，派现金额超过募资总额，股东回报实际很不错”。

一番对话听下来，我的自豪感油然而生，反观阿强一副败军之将的失落，寻找阿珍妹妹的喜悦完全被他丢进爪哇国去了。

（市值风云APP“吾股”大数据）

再一抬头，我们已经来到了基地生产车间门口，正当我打算夺门而入，大喊谁是阿珍的时候，一个男人将我俩一把抓住，朝对门的一个小伙喊道：“小刘，你过来一下”。

小伙听闻，一路小跑。男子厉声道：“小刘，你们是怎么管理库存的，仪器掉在路上都不知道”。

“什么仪器？”

“你看这是啥。”

小刘接过平躺着的我俩，端详之后说：“这不是库房的东西，这个（指阿强）不是咱们工厂的产品”，又指着我说：“这个，这里贴着标签呢——不合格”。

“那，处理掉。”

然后，我俩被随手丢进了垃圾桶。

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