无情的赚钱机器！现金牛！辣条茅！几乎不融资，一心只分红！卫龙辣条：商业模式直指茅台的“零食茅” | 港股IPO

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

受虐是人类的一种本能。

”

最近有一家网红食品公司向港交所递交了招股说明书，准备在香港上市了，Ta就是卫龙美味全球控股有限公司，也就是做卫龙辣条的那家公司。

大家没吃过卫龙辣条，想必也都听说过。卫龙辣条在国内的知名度和人气度都是很高的，为方便大家理解，风云君这里就将公司简称为卫龙辣条。

本来呢，风云君是不打算研究卫龙辣条的，内心充满不屑：公司不就是个卖辣条的嘛，这玩意儿又low又土的，一包辣条又不贵，能做多大规模？又有啥护城河？

无奈，在我司吃货小姐姐们的强烈要求和催促下，风云君还是勉为其难地翻开了卫龙辣条的报表，结果研究完之后，风云君的内心OS是这样的：

卧了个大槽！这生意竟然这么牛X！

卫龙辣条的生意到底怎么样，大家读完本文自然就全明白了。

一、一门足够硬核且不差钱的生意

首先是公司背景。

卫龙辣条是一家集生产、加工以及销售的辣味休闲零食类企业，总部位于河南省漯河市，公司创始人刘卫平和他的弟弟刘福平，于2001年做出第一根辣条。

辣味休闲零食有很多种，可以再进一步细分市场，比如调味面制品、辣味休闲蔬菜制品以及辣味休闲豆干制品等。本文如无特别说明，调味面制品即等同于辣条。

按照辣味的不同，辣味休闲食品又可以分为甜辣、酸辣等多种不同的辣味口味。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国辣味休闲食品的市场格局是较为分散的，按照2020年零售额计算，中国前五大辣味休闲食品公司的市场占有率合计也只有10.7%。

尽管市场集中度不高，但卫龙辣条是当之无愧的行业龙头，其市场占有率达到5.7%，比第2-5名企业的市场份额之和还要多。

根据弗若斯特沙利文的报告，卫龙辣条95%的客户在35岁及以下，55%的客户在25岁及以下，显然，买卫龙辣条的主力是年轻人。

（卫龙辣条招股说明书）

目前，刘卫平和弟弟刘福平，通过和和全球资本，持有卫龙辣条92.17%的股份，二人一起成为公司的控股股东。

中信产业基金、高瓴资本分别持有公司2.32%、1.17%的股份，分别为公司的第二、三大机构股东。除此以外，腾讯、红衫资本、云峰基金等也都是公司的参投者。

（卫龙辣条招股说明书）

卫龙辣条于2021年开始实施受限制股份单位计划，也就是员工持股计划，2021年5月，卫龙辣条初步向卫龙未来发展有限公司发行股份，后者持有公司1.98%的股份，方圆企业信托将以受托人的身份，管理这些股份。

（卫龙辣条招股说明书）

卫龙辣条有9名董事会成员，包括5名执行董事，刘卫平为董事长兼执行董事，刘福平为执行董事兼总裁。

彭宏志为执行董事、CFO兼副总裁，陈林是专门负责公司供应链和人力资源管理的执行董事兼副总裁。

5名执行董事中，有4人互为亲戚，且都与一个叫刘忠思的人密切相关。

刘忠思是刘卫平、刘福平的堂兄，刘忠思的表兄是彭宏志，管财务的，刘忠思的表弟是陈林，管人力资源和供应链的。

这么看来，卫龙辣条的核心管理岗位和管理大权，几乎都掌握在刘氏家族手里，家族企业是妥妥的。

综合天眼查APP和招股说明书的信息，卫龙辣条唯一的一次对外股权融资发生在2021年3月，相当于pre-IPO轮，中信、腾讯、高瓴资本等外部机构都是在那一轮融资中进来的。

以2001年为基准，卫龙辣条怎么着也算成立了20年了，但是对外融资有且只有一次，还是赶在IPO之前，而且刘卫平、刘福平两兄弟的持股比例超过90%，这么高的持股集中度，说明外部机构拿到的股份是非常少的。

以最近的三年为例，2018-2020年，融资活动产生的现金流中的控股股东注资，只在2019年发生了一笔，金额只有0.2亿元。

（卫龙辣条招股说明书）

而且同期，卫龙辣条还在不断地对外支付现金股息，2019年，公司已付股息就达到3.28亿元。

综合以上信息可以看出，卫龙辣条根本就不差钱！融不融资对公司的经营发展根本没啥根本性的影响，无非是发展快慢的问题。

实际上，刘氏家族的这门生意做得是相当不错的，不差钱且商业逻辑足够硬核，公司是完全可以自己造血的。

二、几毛钱的小辣条，数百亿的大生意

卫龙辣条早期主要卖的是辣条，也就是调味面制品。近年来，公司的产品已经从辣条，拓展到辣味蔬菜制品、辣味豆制品等新的细分品类。

首先说辣条，公司的辣条包括大面筋、小面筋、亲嘴烧等（如下图所示），制作材料主要是小麦粉。

为迎合国内不同消费者的需求，公司对辣条采取了两种不同的包装风格：

一种是经典包装款，通常采用透明包装，销售渠道包括小型杂货店、非连锁便利店以及批发市场等；

另一种是精装款，也就是采用不透明的包装袋，销售渠道以商超、连锁便利店为主。

下图左边是经典包装款的小面筋，右边则是精装款的小面筋。

辣味蔬菜制品是公司新开发的辣味零食，主要包括魔芋爽和风吃海带（如下图所示）。魔芋爽的主要原料是高海拔种植的魔芋，风吃海带则以未加工海带为主要原料。辣味蔬菜制品全部为精装款。

总体看，卫龙辣条的产品线并不复杂，产品品类和规格类型较为集中，根据公司公布的建议零售价格，单个独立包装产品，最低零售价仅为5毛钱，最高不超过25元，价格相当便宜。

（卫龙辣条招股说明书）

能够以5毛钱出售给消费者的产品，比较典型的应该就是散装的亲嘴烧了，一片独立包装的亲嘴烧，长下面这样。

不过，5毛钱毕竟只是公司建议的终端售价，最终卖给消费者的，可能不是这个价格。

还是以散装的亲嘴烧为例，京东平台上，有专门针对卫龙辣条的京东自营店，100片独立包装的亲嘴烧，总售价是29.9元，折合一片亲嘴烧就是3毛钱，这比公司的建议价格还要低。

根据弗若斯特沙利文的报告，2020年，中国辣条市场的零售额就达到412亿元，预计到2025年，其零售额将达到672亿元。

没想到这几毛钱的辣条，生意规模也竟有数百亿元之多，着实让苦逼码字狗、百乐门代客泊车小王子、捡烟头一霸的风云君感到非常意外——要不，咱改行算了？！

（卫龙辣条招股说明书）

再看看公司自身的收入规模。2018-2020年，公司营业收入从27.52亿元增长至41.2亿元，年均复合增长率为22.4%。

辣条的收入从2018年的21.62亿元增长至2020年的26.9亿元，辣条的收入占同期营业收入的比例从2018年的78.6%下滑至2020年的65.3%。

虽然占比下降了，但辣条的收入一直是公司最大的收入来源，后文的分析将重点围绕辣条展开。

公司第二大收入来源，也是收入增长最快的产品，便是辣味蔬菜制品。

辣味蔬菜制品的收入从2018年的2.98亿元暴增至2020年的11.68亿元，其占营业收入的比例则从2018年的10.8%一路增加至2020年的28.3%。

公司目前的辣条收入在30亿元左右，而辣条的市场规模已经超过400亿元了，而且每年还在增长，容量完全够，就看卫龙辣条能吃掉多少市场份额了。

毛利率方面，辣条的毛利率与辣味蔬菜制品的毛利率相差不大，都在30%以上。2018-2020年，卫龙辣条的毛利率从34.7%略微上涨至38%。

三、戏精本精：没人比卫龙辣条更懂演戏

卫龙辣条这个网红，在国内之所以拥有如此高的人气，与公司较强的线上营销能力密不可分。

比如公司很会借一些社会热点事件，蹭流量，时不时来一波话题炒作。

2016年6月，公司天猫旗舰店被网络黑客攻击，门店首页上满屏黑底红字写着“凭什么不给我发货？”

公司官微解释，顾客的收货地址和相关信息有问题，无法发货，导致店铺被黑。

被黑当天，卫龙辣条的店铺访问量达到68万人，是日常的20倍。不过，根据卫龙辣条后来的官方解释，这其实就是一个自黑式营销，原本简单的上新活动，被公司包装成了一次被黑事件。

哎，公司的戏可真多，简直是戏精本精（笑cry）。

另外，公司还善于搞互动式营销，利用社交媒体与年轻人打闹嬉戏在一起，公司的官方微博，那是皮的一批。

于是乎，我们看到，小时候作为童年记忆的辣条，如今依然活跃在网络上，而且还催生出了各种有关辣条的段子和表情包。

什么“睡觉睡辣条，醒来变土豪”、“来包辣条压压惊”，简直不要太多。

辣条本身属于低价快消品，产品属性自然与高端绝缘，再加上行业格局比较分散，市面上不少辣条是由小作坊生产的，这也导致了食品安全事故的频发。辣条给人的印象也因此是low、土、不干净、不卫生等，廉价的透明塑料袋里，总是充满了油渍。

在完成产品升级后，卫龙辣条急需做的就是扭转人们对辣条的刻板印象，改善公司的品牌形象。

2016年9月，苹果公司推出iPhone7，卫龙辣条依葫芦画瓢，趁势推出了一波“苹果风”营销，为旗下的辣条制作了一系列苹果风格的广告。

黑白灰的主色调，极简素雅的设计风格，白色的不透明包装（如下图所示），完全符合当代年轻消费者对审美的追求，卫龙辣条的产品形象瞬间变得“高大上”了。

公司正是借助这次营销，对旗下所有产品的包装进行更新换代，下图的左边是公司产品的原有包装，右边是新的包装，如果左边是土肥圆，那右边就是白富美，右边看起来明显更卫生，也更美观。

通过公司的各种骚操作和花式营销，辣条已经从低端、土味的垃圾食品变身成为超级网红，卫龙辣条也在广大年轻人心中，牢牢树立了时尚、新潮、炫酷的品牌调性。

根据弗若斯特沙利文的报告，公司是25岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。这个说法有夸大的成分，不过，卫龙辣条在年轻人群体中比较受欢迎，也的确是事实。

（卫龙辣条招股说明书）

2020年，B站推出《为中国年轻人创造的百大产品榜单》，卫龙辣条毫无悬念地成为了年度十大产品。如今提到辣条，大家自然就会联想到卫龙，卫龙已成辣条的代名词。

优秀的营销功力，自然是公司塑造品牌形象的法宝，但这只起锦上添花的作用，要想彻底赢得年轻消费者的信任，占领他们的心智，关键还是要把产品做好。

具体来讲，就是要营造干净卫生的生产环境，规范生产标准，生产厂房自动化，流水线化，严格把控产品质量，再根据消费者的喜好，不断调整产品结构。

我们看一下公司的生产端和供应链。

公司经过20多年的市场培育，已经把辣条打造成了一个单一的零食大类，正如公司自己所说的，某种程度上，是公司再造了辣条这个行业。

（卫龙辣条招股说明书）

这个说法，风云君基本是认同的，辣条市场之前是极不规范的，外界普遍对辣条的印象是脏乱差，其背后的根本原因与很多中国传统休闲零食一样，就是没有完成标准化、工业化改造。

产品没有进行工业化改造，意味着整个行业无法形成标准化的生产流程和统一的准入门槛，精细的质量控制更是无从k谈起，大家各干各的，市场极度分散，小作坊和各种杂牌层出不穷，产品质量没有任何保证，规模化生产也无法实现。

卫龙辣条能够将规模做大，成为细分赛道的龙头，一个很重要的前提就是完成了对辣条的工艺流程的现代化升级。

公司曾在2006年花费数百万元从欧洲购买完整的生产线，将包装机从半自动变为全自动，并在随后两年不断优化。2014年，公司第一条标准无菌生产流水线正式投产。

目前，公司多数生产线均实现自动化（包括自动上料、自动调味和自动包装），生产车间也大体实现透明化，生产环境整洁有序，员工穿白色工作服，全程戴帽子和口罩。

自动化流水线不仅能够对产品进行质量管控，而且还可以降低人工和能源成本。

以魔芋爽产品为例，2018-2020年期间，该产品的平均电单耗量，每年都会下降10个百分点左右。

（卫龙辣条招股说明书）

虽然公司大部分产品都是自己生产的，但是有时候公司会与OEM供应商合作，也就是外包生产。

如果公司需要小批量生产一些新开发、待测试的产品，为使生产效率最大化，公司索性就外包生产。另外，如果是需求旺季的话，公司为缓解生产线的短期压力，也会选择外包生产。

卫龙辣条向OEM供应商采购的金额占同期营业成本的比例从2018年的6.9%上升至2020年的11.8%，占比是一直增加的，不过比例不高。

截至2020年年末，公司共有四个工厂，且全部位于河南。

2018-2020年，辣条的产量从14.7万吨增长至16.89万吨，累计增幅为14.9%，辣味蔬菜制品的产量从0.98万吨增长至3.93万吨，累计增幅超过300%。

辣味蔬菜制品的产量增速明显要高过辣条的产量增速，至于公司的辣味豆制品及其他产品，其产量并不大，变化也不大。

产能利用率方面，辣条和辣味蔬菜制品的产能利用率一直维持在70%以上，期间有波动，主要原因是设计产能和实际产能，存在变动。

2020年，公司开始建设漯河市杏林工厂和云南工厂，还计划在华南地区或华东地区增设两家工厂，这也是卫龙辣条上市融资的主要目的。

（卫龙辣条招股说明书）

卫龙辣条还在河南和上海建立了两个应用研发中心，还在河南设立了卫龙研究院。

河南的应用研发中心侧重于优化和升级现有的生产工艺，上海的应用研发中心侧重于新产品的开发，卫龙研究院则专注于食品基础技术的研究。目前，公司的研发人员超过60名，其中超过50%拥有硕士学位。

研发费用这个科目没有在损益表中单独列出，被公司统一计入到了管理费用中，2018-2020年，研发费用从几十万到几百万元不等。

公司拥有78项专利，其中绝大多数是外观专利。

（卫龙辣条招股说明书）

卫龙辣条的供应商可以分为三类：原材料供应商、包装材料供应商以及OEM供应商。其中营业成本的大头是原材料，2018-2020年，原材料占同期营业成本的比例一直保持在40%以上。

原材料主要包括大豆油、面粉以及魔芋等。另外，在生产工艺中，公司还会使用孜然、辣椒以及花椒等调味料。

对于关键原材料，公司会与中储粮、中粮国际等国内大型的供应商合作，而调味料，一般是采购自主要生产地，比如从新疆采购孜然，从河南、云南采购辣椒。

至于生产过程中的水，则均是源自城市自来水。

2018-2020年，前五大供应商占总采购金额的比例从24.5%下降至23.9%，整体比例不高且还略有下降。

四、谁说江浙沪不能吃辣？

传统上，中国能够吃辣而且喜欢吃辣的地方集中在中南部省份，主要包括湖北、湖南、四川、重庆、贵州以及江西。而江浙沪以及广东地区通常是不太能吃辣的。

不过，随着现代交通设施越来越便利以及各地之间频繁的商贸往来，不同地理位置的饮食习惯的差异，已经没有我们想象中那么大了。

在互联网时代，社交媒体的兴起，更是助推了辣味饮食文化的普及，在年轻一代的消费者中尤其盛行。

（卫龙辣条招股说明书）

不废话，上数据！

2018-2020年，卫龙辣条的收入分布非常均衡，华东、华南、华中以及华北地区均贡献了公司总营业收入的五分之一左右，这里的华东地区就包括江浙沪。

所以啊，别说什么江浙沪不能吃辣了？不是消费者不喜欢吃，而是你的产品做得不行，不要用消费习惯的差异，来掩盖自己产品上的不足。

当然了，作为资深吃货的风云君，很负责地告诉大家，公司的辣条其实并没有很辣。

这涉及到辣条的历史渊源和“南北之争”。

辣条起源于清朝咸丰年间的湖南平江县，本世纪初叶，部分平江商人迁居河南，同时按照北方人的口味喜好，创造了“豫派辣条”，以区别原产地的“湘派辣条”。

湖南地处南方，气候湿冷，所以湘派辣条的辣，是麻辣，而河南人对麻辣接受度较低，河南的辣条会在花椒和辣椒的基础上，进行加糖、加香以及减辣处理，所以豫派辣条的辣，是甜辣。

这就是为什么公司的辣条，吃起来会带一点甜味，辣味较缓和。而且公司在招股说明书中也承认了，辣条的口味是麻辣中带有鲜甜。

（卫龙辣条招股说明书）

辣味蔬菜制品中的魔芋爽，其口味也是香辣味或者酸辣味。

（卫龙辣条招股说明书）

总之，公司的辣，不是纯粹的辣，而是辣中带点甜味，太辣的话，估计很多人会扛不住，辣度降低，有利于扩大消费群体，让更多的人接受。

卫龙辣条采用的销售模式是线下一级经销商模式，公司会指定某一级经销商负责特定区域，然后将产品卖给一级经销商，再由一级经销商管理其次级经销商。

（卫龙辣条招股说明书）

2018-2020年，来自线下经销商模式的收入一直占总营业收入的90%以上，截至2020年年末，与公司有合作关系的线下经销商就超过1900家。

公司前五大客户占总营业收入的比例从2018年的10.1%一路下降至2020年的4.9%，客户集中度进一步下降。报告期内，单一经销商为公司贡献的收入不超过同期总营业收入的3%，比例非常低。

五、净利率和ROE高得惊人，公司就是一台无情的赚钱机器

公司的毛利率目前已接近40%，但也不算特别显眼，真正让公司出类拔萃的是其远超行业平均水平的盈利能力。

公司净利润从2018年的4.76亿元大幅增长至2020年的8.19亿元，年均复合增长率为31.2%，净利率则从2018年的17.3%一路提升至2020年的19.9%。

公司的净利率已经接近20%，可能大家对这20%的净利率不屑一顾，也没啥概念，而且很多互联网公司的净利率都可以很轻松地超越这个水平。

但请注意，卫龙辣条干的可是休闲零食行业，这个行业里面的企业，如果能够有10%的净利率，那就算是相当不错了。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国2020年休闲食品行业的平均净利率约为10%，也就是说，卫龙辣条的净利率是行业平均水平的2倍，其赚钱效率足以傲视整个行业（后文有更详细的同业对比分析）。

（卫龙辣条招股说明书）

超高的净利率，让卫龙辣条每年都能赚大把的利润，而公司的应收账款及票据是较少的，所以，拿到的利润，基本就等于现金。即使有资本性支出，公司每年进账的现金也都很充足。

截至2020年年末，公司现金及现金等价物达到2.18亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融流动资产（主要是银行理财产品与结构性存款），则达到8.42亿元。

2018-2020年期间，公司虽然没有对外进行过股权融资，但还是有短期借款，短期借款从0.38亿元增长至3.93亿元。

根据网卫龙辣条的说法，短期借款是指短期的、有抵押物的银行借款，借款目的是为了建造厂房和新的生产线。很明显，公司的短期借款实质上是长期抵押借款，将短期借款的期限不停地展期，就变相成为长期了。

在风云君之前的文章中，就曾经分析过这种情况，这里就不再赘述了。

（卫龙辣条招股说明书）

其实，即便真的是短期借款，公司面临的流动性风险也是很低的，公司账上的资金绰绰有余，每年足以覆盖掉不断增长的短期借款。

三年时间，公司账上的资金就从1.76亿元暴增至10.6亿元，赚钱速度惊人，扣除同期短期借款的话，则从1.38亿元增长至6.67亿元，赚钱速度依旧很快。

（卫龙辣条招股说明书）

卫龙辣条在现金流方面的表现也是可圈可点。

2018-2020年，公司的经营性现金流净额稳步增加，从5亿元左右的规模，增加至7亿元左右的规模，每年的自由现金流也都呈现净流入的状态。

有些生意，毛利率和净利率很低，但是ROE很高，一样很赚钱，所以只看净利率，是看不出卫龙辣条到底有多赚钱的。

卫龙辣条的ROE在2018和2019年，分别高达493.5%和135.6%，随着公司规模做大，ROE会下降，但在2020年，依然高达66.9%。

这是个什么概念呢？

以茅台为例，贵州茅台的ROE长期维持在30％左右，这已经算是非常高的水平了，而卫龙辣条的ROE，竟然比茅台还要高，说明卫龙辣条的生意太赚钱了，公司是真闷声发大财。

综上所述，卫龙辣条的净利率和ROE都高得惊人，公司妥妥就是一台赚钱机器。

凭借较强的赚钱能力和充足的现金流，从2017年开始，卫龙辣条就开始进行现金派息了，目前已累计派息3.44亿元。

（卫龙辣条招股说明书）

六、零食茅、辣条茅！

公司惊人的盈利能力，让风云君联想到A股另一台赚钱机器——茅台。

通常情况下，一家企业如果有着很漂亮的财报（数据真实可靠前提），那么背后必然存在着很硬核的商业逻辑。

这个道理，对于卫龙辣条同样适用。

风云君将茅台和卫龙辣条放在一起，做跨界分析，主要是为了清楚地展示卫龙辣条最底层的商业逻辑。

众所周知，茅台作为消费类公司，在商业模式上最明显的特点是：上瘾、高频、强复购，当中最核心的是上瘾。这个特点，卫龙辣条其实也有。

首先说上瘾，日常餐饮中比较常见的上瘾的东西是酒精、烟草以及咖啡。茅台属于酒精上瘾，而吃辣，同样也能够让人上瘾。

公司在招股说明书中表示，辣味食品可以为消费者带来愉悦、满足以及慰藉的体验。

这句看似无关紧要的话，恰恰道破了公司能够赚钱的真正秘密。

（卫龙辣条招股说明书）

人所能感知到的味道，比如酸、甜、苦以及咸等，都是作用于人的味觉细胞，但是辣不一样，辣是作用于舌头中的痛觉纤维。

生物化学界有句俗语叫：爱情催产素，镇痛内啡肽，激情多巴胺。

内啡肽（endorphin）是一种内成性的类吗啡激素，由脑下垂体和脊椎动物的丘脑下部所分泌，能够产生和吗啡、鸦片剂一样的止痛感，等同天然的镇痛剂。

当人吃辣的时候，疼痛感产生，身体随之分泌内啡肽，缓解痛觉。

吃辣成瘾的过程就是，你吃辣产生痛觉，然后大脑分泌内啡肽，内啡肽使你愉悦，接着你会再吃辣，让疼痛感更强烈，内啡肽就会分泌得更多，如此循环往复下去。

从某种意义上讲，受虐是人类的一种本能，人天生就自带SM属性，惊不惊喜？意不意外？

这就是为什么公司会说自己的产品，能够给消费者带来愉悦之感，吃辣就是痛并快乐着，辣条就像毒品，爱吃的人根本停不下来，长时间不沾，肯定会难受。

只要证明辣条是上瘾的，那后面的逻辑就通了。

因为上瘾，导致产品的定价能力较强，再加上产品本身很便宜，一包辣条的价格也不是很高，稍微提高点价格不会实质性改变消费者的购买行为。

2018-2020年，公司辣条的产量从15.55万吨一路上涨至17.95万吨，与此同时，辣条的销售价格也从13.9元/kg一路上涨15元/kg。

公司辣条的收入增长，是量价齐升的结果。翻开茅台的财报，其收入增长也呈现出量价齐升的特点，基本处于“你随便涨价，我该买还是买”的状态。

辣味蔬菜制品，是公司新开发出来的产品，前期重点在于大面积铺货，抢占市场，因此，2018-2020年，辣味蔬菜制品的销售价格从28.9元/kg略微下降至28.1元/kg，而销售量则从1.03万吨暴增至4.16万吨。

辣味蔬菜制品的收入增长，是靠销量的提升，价格变化不明显。

辣条的成瘾性是公司能够提价的底气，也是公司拥有远超行业平均水平的盈利能力的主要原因。实际上，大多数休闲零食是没有什么成瘾性的，产品的成瘾性是卫龙辣条所具有的独特优势。

更为重要的是，很多网红零食，只是火一阵，网红属性无法长久地保持下去，消费者也会喜新厌旧，也会爱上新的口味。

但对卫龙辣条而言，只要保持产品的成瘾性，即便褪去网红的光环，消费者还是会每隔一段时间就消费一次，重复购买的次数会增加，这就是前文提到的高频消费和强复购。

根据卫龙辣条披露的数据，公司小包装产品在2020年达到90亿左右的消费频次。

（卫龙辣条招股说明书）

另外，当你的产品具有成瘾性之后，你完全可以减少销售支出，不打广告，顾客照样源源不断地找上门。

风云君选取5家最具代表性的、且在A股上市的头部休闲零食企业作为参照，他们是：三只松鼠(300783.SZ)、良品铺子(603719.SH)、洽洽食品(002557.SZ)、盐津铺子(002847.SZ)以及甘源食品(002991.SZ)。

这5家企业各自的产品类型如下：

三只松鼠以坚果食品为主；

良品铺子以坚果、糖果、果脯类零食为主；

洽洽食品以坚果和瓜子类零食为主。

甘源食品的主力产品是坚果和炒货；

盐津铺子的主力产品则包括以鱼豆腐、豆干、蜜饯为代表的咸味零食类产品和以面包、蛋糕、点心为代表的烘焙甜点类产品。

尽管都是卖休闲零食的，但这5家零食公司，没有一家是以辣条为主，连辣味零食都很少。换句话说，卫龙辣条与5家零食公司在产品方面最大的区别是，前者有辣味，后者无辣味。

正因为有了这个区别，后面的对比分析才有意义。

如下图所示，2018-2020年，算上卫龙辣条，6家休闲食品公司的毛利率大都在20%至50%之间，卫龙辣条的毛利率水平大致处于中等偏上的位置，不是特别拔尖。

但在净利率方面，卫龙辣条绝对是无可争议的第一，其净利率已经接近20%，而其他休闲食品公司的净利率还处在10%左右的水平，有的甚至还不到5%。

能够让卫龙辣条的净利率傲视群雄的直接原因是销售支出。

5家A股上市的休闲食品公司，其销售费用率几乎都在10%以上，有的销售费用率甚至快接近30%了。而卫龙辣条已经把销售费用率压到了非常低的水平，最高也不超过9%，如此低的销售费用率，在休闲零食行业实属少见。

另外，风云君还发现了一个神奇的地方：卫龙辣条的销售费用中，占比最多的竟然是运输费用（成品运送至线下经销商的费用），而真正用于推广和打广告的费用其实是很少的。

（卫龙辣条招股说明书）

所以说啊，别看卫龙辣条在网上耍得欢，各种蹭流量，最后算下来，相对营业收入，公司并没有花很多钱在线上营销活动上。

至于线下的经销商，公司同样没有采取什么销售激励措施，实际上，卫龙辣条对线下经销商的政策是较为严苛的。

线下经销商付款之后，卫龙辣条才会交货，不存在给线下经销商信贷期的情况，经销商在收货之后，一般不能退回产品。

（卫龙辣条招股说明书）

公司不仅不会对线下经销商进行赊销，而且还会要求他们提前付款，也就是公司所指的合同负债。

2018-2020年，合同负债从1.02亿元增长至2.33亿元，合同负债占同期营业收入的比例从3.7%上升至5.7%。

相对合同负债，公司贸易应收款项是很少的，贸易应收款项从2018年的0.15亿元增长至2020年的0.41亿元，其规模连1亿元都不到，贸易应收款项占同期营业收入的比例从2018年的0.6%增长至2020年的1%，比例也很低。

贸易应收款项的平均周转天数从2018年的1.3天增长至2020年的2.6天。

之前风云君就说过，卫龙辣条不会给线下经销商信贷期，因此，贸易应收款项的对象就只能是线上电商平台。

根据招股说明书中的数据，大部分贸易应收款项来自京东平台，通常，公司会授予电商平台最多90天的信贷期。

（卫龙辣条招股说明书）

虽然贸易应收款项的平均周转天数在增加。但风云君不认为这是一个很大的风险点，因为贸易应收款项的规模是很小的，占营业收入的比例也非常小。

而且，贸易应收款项针对的对象是电商平台，源自线上渠道，而公司的客户主要是线下经销商，公司大部分收入源自线下渠道，因此，贸易应收款项对营业收入的影响不大。

卫龙辣条的合同负债超过同期的贸易应收款项，而且公司对经销商的政策也较为严苛，这和茅台又是非常像，茅台的贸易应收款项（全部为应收票据）很少，而预收款项非常多。

（贵州茅台2020年年报）

综合以上信息可知：卫龙辣条拥有远超行业平均盈利水平的净利率，直接得益于较低的销售费用率，间接得益于公司强有力的产品竞争力，最根本原因则是公司的产品能够让消费者欲罢不能，吃得上瘾。

也正是由于产品过硬，市场需求旺盛，公司才会和茅台一样，在线下经销商面前表现得足够强势，先付钱，再提货。

至于ROE，那就更不用说了，正如前文提到的，卫龙辣条的ROE比茅台还要高。

2018-2020年，5家零食企业的ROE大都在10%至40%之间，单看2020年，5家企业没有一家的ROE是超过30%的，卫龙辣条以其超高的ROE，直接吊打这5家企业，真不服不行。

最后风云君要说说规模问题，还是以那5家A股上市的休闲食品公司为例。

卫龙辣条在2020年的营业收入达到41.2亿元，同那5家相比，其营收规模并不占任何优势，排名甚至略靠后一点，三只松鼠、良品铺子以及洽洽食品的营业收入都要超过卫龙辣条。

2020年三只松鼠的营业收入更是接近100亿元，是同期卫龙辣条营业收入的2倍以上。

但在净利润方面，卫龙辣条则成功逆袭，2018-2020年，公司的净利润规模一直都是6家企业里最大的，这就很有意思了。

卫龙辣条这门生意，看起来规模很小，营业收入不大，可人家的净利润绝对是很足的，公司赚钱的效率是6家企业里面最高的，在整个休闲零食行业估计也排在前列，典型的小生意、大利润。

现在，风云君可以小结一下卫龙辣条和茅台的各自特点。

财务方面，卫龙辣条是利润大（相对同业）、现金足，不仅净利润规模超过同业竞争对手，净利率也远超行业平均水平；

茅台这边更不用说，毛利率超过90%，净利率超过50%，其盈利能力在白酒行业已属天花板级别。

2020年19家上市白酒公司的归母净利润达到920.5亿元，其中仅贵州茅台一家，就贡献了467亿元的归母净利润，占比超过50%。

如果把卫龙辣条比作一头现金小奶牛，那贵州茅台就是一头现金大奶牛。

产品属性方面，茅台的产品是酱香型白酒，属于酒精上瘾，产品具有上瘾、高频以及强复购的特征。卫龙辣条的产品以辣条和辣味蔬菜制品为主，属于辣味上瘾，产品同样具有上瘾、高频以及强复购的特征。

收入增长方面，飞天茅台和公司的辣条走的都是量价齐升的模式，两者均对经销商比较强势，同期的预收款项都要超过同期的贸易应收款项。

2017-2020年，贵州茅台的应收票据最高也不超过20亿元，而同期预收款项的规模在130亿元以上，预收款项远远多过应收票据。

2017-2020年，贵州茅台的应收票据占营业收入的比例最高不超过2%，而预收款项占营业收入的比例则超过10%。

销售开支方面，卫龙辣条凭借强有力的产品，将销售费用率压到非常低的水平，不需要在营销活动上花很多钱，就能让业绩实现稳步增长，茅台这边也一样，贵州茅台的销售费用率，也是处于行业内极低的水平。

以高档白酒三巨头贵州茅台、五粮液以及泸州老窖为例，2018-2020年，贵州茅台的销售费用率一直保持在5%以下，五粮液的销售费用率在10%左右，比贵州茅台稍高一点，而泸州老窖的销售费用率是最高的，超过15%。

为什么风云君老是拿茅台来对比卫龙辣条，因为两者无论在财务结构还是在商业模式上，都实在是太像了！卫龙辣条堪称零食界中的茅台，真正滴零食茅、辣条茅！

要说卫龙辣条与茅台最大的区别是什么？

那应该就是存货价值了。

白酒（尤其是高档白酒）是存放时间越久，质量越好，有收藏价值。所以，贵州茅台的存货一般是不会随着存放时间的延长而贬值的，相反，存货放的时间越久，理论上会增值，存货贬值风险较低。

而卫龙辣条就不同了。辣条属快消品，产品是有保质期的，根据卫龙辣条披露的数据，辣条的保质期为120天，辣味蔬菜制品的保质期稍长一点，为180天，过了保质期，辣条的新鲜度会降低，口感也会大幅下滑。

（卫龙辣条招股说明书）

辣条虽然和白酒一样，具有成瘾性，但是辣条毕竟属于低价快消品，没有高档白酒那样的收藏价值。卫龙辣条生产出来的产品不存在增值空间，产品的提价能力自然也就不如茅台。

所以，茅台的毛利率可以升到90%，且消费者依然抢着买茅台，而卫龙辣条是无法做到这一点的。同为食品饮料类企业，这是卫龙辣条在商业模式上，明显不如贵州茅台的地方。

不过话又说回来，作为一家休闲零食公司，卫龙辣条能够比较接近于贵州茅台，已经实属难得了，许多企业在商业模式和财务基本面上，还不如卫龙辣条呢。

七、风险提示：存货与食品安全

看报表没得说，卫龙辣条就是个好公司，风云君的这个结论是非常明确的：这是一门在商业逻辑上足够硬核，且现金流充足的生意。

不过，这世上就没有完美的商业模式，也没有完美的公司，有的公司，业绩可以但是增速不行，有的公司，业绩增速可以但盈利能力很差。

要说缺点或者风险，卫龙辣条也是有的。即使你的产品具有成瘾性，但竞争对手的产品也许做得更让人上瘾，更好吃，而且营销力度更大，价格更便宜，那你的产品照样会失去市场。

所以，市场竞争永远是一种动态变化的过程。

风云君这里就重点提两个风险。

首先是存货风险。

公司的存货一般是集中储存在位于河南省的中央仓库中，2018-2020年，卫龙辣条的存货从3.06亿元增长至5.41亿元，同期，存货占流动资产的比例从54%一路下降至29%，存货占总资产的比例则从31%一路下降至18%。

原材料一直是存货的最主要组成部分，存货中的原材料从2018年的2.49亿元增长至2020年的4.58亿元，存货中的原材料占存货的比例在2018-2020年期间，一直保持在80%以上。

公司的存货周转天数从2018年的51天增加至2020年的67天。之前风云君就说了，卫龙辣条的存货是没有什么增值的可能的，因此，存货周转天数增加，明显就是个负面信号。

而且公司还准备新建厂房，扩充产能，这无疑会进一步增加公司的销售压力和存货贬值风险。

由于存货中的大头是原材料，因此，卫龙辣条的存货风险又可以分为两种情况。

如果增加的原材料主要是用来制作辣条的，那风险系数就高，如果是用来制作辣味蔬菜制品的，那风险系数就低。

原因很简单，因为辣味蔬菜制品的销售量增长，要快于辣条的销售量增长，前者的收入增长也要快于后者。

2018-2020年，辣味蔬菜制品的销售量从1.03万吨增长至4.16万吨，累计增幅超过300%，而辣条的销售量的累计增幅只有15%。

辣味蔬菜制品的收入从2018年的2.98亿元大幅增长至2020年的11.68亿元，累计增幅达到292%，而辣条收入的累计增幅只有24%。

2018-2020年，公司整体的营业收入增长了13.68亿元，其中，辣条的收入增长了5.28亿元，辣味蔬菜制品的收入增长了8.7亿元。这说明，辣味蔬菜制品是公司业绩增长的第一动力源。

如果公司增加的原材料，是用来制作辣味蔬菜制品的，那倒是可以理解，毕竟辣味蔬菜制品的增长潜力和增长空间更大。

按照公司披露的数据，2018-2020年，公司增加的原材料大部分是用来制作蔬菜制品的，用以提前储备，以应对快速增长的市场需求。

（卫龙辣条招股说明书）

据此风云君判断，公司的存货风险是有的，但是风险系数不算特别大，最终还是要看看销售情况，看看辣味蔬菜制品的销量和收入，能否持续性地高速增长。

最后要说的一个风险是食品安全。

食品安全是一个老生常谈、小生常聊的话题，尤其对食品饮料和餐饮类企业而言，是绕不开的。食品安全不过关，你的产品再好吃，营销做得再棒，也于事无补。

当年白酒行业的“塑化剂”、“勾兑门”事件还历历在目，酒鬼酒因国家质检总局检出塑化剂，股价一路暴跌，A股酒类股票也曾因此一天就蒸发市值300多亿元。

对于卫龙辣条，则更要重视食品安全问题，因为过去辣条一直带有“不干净、不卫生”之类的负面标签。

如今，公司好不容易让年轻的消费者改变了对辣条的刻板印象，如果再发生重大食品安全事故，影响公司形象，甚至影响整个辣条行业的形象，那可真是得不偿失了。

就风云君查到的公开信息，2015年，平平食品（公司的控股子公司，是公司在中国境内的经营实体之一）就被河南漯河市质检局处罚了，理由是平平食品生产的亲嘴烧、大面筋等辣条类产品，以不合格冒充合格，在市场上进行销售。

总之，对卫龙辣条的食品安全风险，投资者要随时保持警惕。

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