现金分红“铁公鸡”的上市公司越来越少！清华教授带你透视“十四五”时期资本市场投资者保护新趋势丨全景·卓识

“如果投资者保护力度不够，空有纸面上的规定，会影响到市场上的融资主体以较低的成本来获取融资。”

“到目前为止，上市公司现金分红缺乏的所谓‘铁公鸡’现象已经得到了相当大的改观。”

“原有《证券法》在处罚方面力度不够，所以在修订时大幅提高了对证券违法行为的处罚力度。”

“要督促违规或涉案当事人主动赔偿投资者，建立上市公司的退市风险应对机制，完善风险救助体制。”

“设立专门法院来管辖金融的纠纷案件，有助于对我们专门的金融案件进行专门的管辖。”

以上是清华大学法学院教授、清华大学商法研究中心主任汤欣，在深圳证券交易所联合全景网推出《全景·卓识》特别策划——“投知共享汇·十四五前瞻”系列主题演讲活动上所做的分享。

人物介绍：汤欣

清华大学法学院教授、博士生导师，清华大学商法研究中心主任、清华大学全球私募股权研究院副院长。

汤欣曾兼任中国证券监督管理委员会第一、二届并购重组审核委员会委员，现兼任最高人民法院执行特邀咨询专家、上海证券交易所上市委员会委员、深圳证券交易所法律咨询委员会委员、中国上市公司协会独立董事委员会主任委员、中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，在商法、金融法、比较公司治理等相关研究方面颇有建树。

本期特别策划，汤欣将从“十四五”规划纲要中关于资本市场与投资者保护方面的内容入手，深度解读中小投资者合法权益的保护以及相关政策对资本市场长期、稳定发展的重要意义。

投资者保护力度不够

将影响企业获取低成本融资

汤欣：早在2013年，国务院办公厅就发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，也就是我们俗称的投资者保护“国九条”，已经有路线图的设计。这些路线图的设计在刚刚实施不久的新《证券法》里边也得到了贯彻。而且在新《证券法》实施以后到今天为止，资本市场上的立法、司法和执法事件当中，也有方方面面最新的动向。

对于投资者保护，我们进行了制度设计和实施方面的落地。尤其是因为中小投资者处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力比较弱，合法权益容易受到侵害。所以我们认为维护中小投资者的合法权益是证券期货监管工作当中非常重要的内容。而且从国内外的理论研究和实证研究的现有发展来看，一个市场如果对投资者的保护是正确的、充分的，将有利于市场的长期、稳定发展。

反过来讲，如果说投资者保护力度不够，或者说空有纸面上的规定，但是不能落地的话，就会影响到市场的发展，也会影响到市场上的融资主体以比较小的融资成本来获取融资。

此外，对于整个宏观经济的发展，对于我们创新经济的发展也都会有一些影响。所以进一步加强资本市场中小投资者的合法权益保护，是我们的证券监管机构，甚至是整个国家的中央政府非常重视的工作。

不再当现金分红“铁公鸡”的上市公司越来越多

汤欣：“国九条”中提出要优化投资回报机制。新《证券法》也明确规定，上市公司应当在公司章程里明确分配现金股利的方式方法，依法保障股东的资产收益权。在这个方面，法律并没有强制的规定，上市公司要把它历年所实现的可供分配的利润当中的多大比例来向投资者进行分配？对于这个问题，因为每个公司所处的行业不同，公司发展的阶段不同，每个公司对于投资者的承诺，章程当中的要求也各自不同，所以难以在法律上做出一刀切的明确的强制性规定，而是需要把分配现金股利的自由决策权交给公司本身。

但是为了保护投资者享受回报的一个基本权利。需要要求公司建立科学合理，而且是信息公开的现金股利分配制度，并接受投资者的监督。投资者通过知情权，通过建议权，通过委托给独立董事的监督权、建议权等等，来行使享受投资回报的基本权利。

但事实上，中国的上市公司中一度存在着很多不分红的公司，或者是存在至少不现金分红的现象。但是随着中国证监会在近年来的一系列规章制度建设规则推进，引导公司来进行现金分红。到目前为止，上市公司现金分红缺乏的所谓“铁公鸡”的现象已经得到了相当大的改观。但是我们也希望上市公司的分红能够继续丰富，能够继续做好，能够达到国际上良好的分红惯例，满足投资者对于现金分红的基本需求。

我国证券市场已率先实现

中小投资者网上表决全覆盖

汤欣：“国九条”中提出要健全中小投资者的投票机制。提出完善中小投资者的投票机制，建立重要投资者的单独计票机制，保障中小投资者依法行使权利。在这个方面，其实近几年以来，中国证券市场在监管机构的规则下，已经全面实现了市场上所有上市公司在进行股东大会时，除了提供现场表决的机制外，同时也要提供网上表决的机制。

据我所知，这是世界上主要证券市场中率先实现全部的上市公司都要提供网上投票这样一种便利中小投资者投票的机制。而且近几年来，监管机构也要求上市公司的股东大会对中小投资者利益攸关的一些事项进行表决。还要对持有5%以下股份的中小投资者投票的情况，单独来进行计算。

投票结果对于中小投资者的单独计票，还要进行完整的信息公开。在股东大会表决重要事项的时候，表决结果除了在全部股东大会的投票计票之外，增加了中小投资者的单独计票和披露相关的事项，同样也是为了保障中小投资者依法行使权利。

在上海、北京设置专门法院管辖金融纠纷

汤欣：法律也在不断保护投资者。2018年，最高法首先在上海设立了上海金融法院。今年3月份最高法又在北京设立了金融法院，那么上海和北京的金融法院在案件的管辖方面是要受理，包括证券期货的交易、营业信托、保险、票据、信用证、独立保函、保理、金融借款等等相关的金融方面争议。

如果说上市公司侵害了投资者的利益，或者是金融机构做出违法违规的行为，损害投资者或金融消费者权益的行为，相应的受诉法院可能是区域的基层法院。如果说数额足够大的话，也可能第一审在北京金融法院来进行。不仅如此，如果是境外上市的公司，损害了中国境内投资者合法权益的域外管辖条款适用的情形，也会有北京和上海的金融法院来进行管辖。

其实，设立专门法院来管辖金融的纠纷案件，有助于对我们专门的金融案件进行专门的管辖。这意味着，法官需要特别的知识背景和经验，需要特别高的效率。而且也能够在涉及上市公司的案件中摆脱可能存在的地方保护主义倾向，实现对相关案件的专业高效和专门的审理，切实达到对于投资者保护、对金融消费者保护的要求。

大家好，今天很高兴有机会来跟深圳证券交易所“投知共享会·十四五前瞻”的投资者朋友们来做一个分享。我分享的主题是“十四五”规划下的资本市场投资者保护。我是清华大学法学院的汤欣，在中华人民共和国国民经济和社会发展的第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，也就是我们平常所称的“十四五”规划当中，对于资本市场和投资者保护有多个方面提及。

比如说在第十二章畅通国内大循环的第一节提升供给体系适配性当中，提出要完善企业兼并重组的法律法规和配套政策，在第二节促进资源要素的顺畅流通当中，还提到说要增强多层次资本市场的融资功能。

在第四十章建设更高水平开放型经济新体制，第一节加快推进制度型开放当中提出来，要稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，那么尤其是在第二十一章建立现代财税金融体制当中，第三节里面，深化金融供给侧结构性改革当中提出来，要完善资本市场的基础制度，健全多层次的资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资，特别是股权融资的比重。全面实行股票发行的注册制，建立常态化的退市机制，提高上市公司质量。深化新三板改革，完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券，完善投资者保护制度和存款保险制度等等。

那么完善投资者的保护制度是我们本次主题，要跟大家来着重分享。那么我的今天分享的主线是实际上“十四五”规划当中也多次提到的建设多层次的资本市场，以及加强对投资者保护的这样一个主题。那么早在2013年，我们在国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，也就是平常所称的国办发的投资者保护的小“国九条”当中，已经有路线图的设计，而这些路线图的设计在我们刚刚实施不久的新的证券法里边得到了贯彻，而且在新《证券法》实施了以后，到今天为止，资本市场上的立法、司法和执法的事件当中，也有方方面面最新的动向。

那么对于投资者的保护，我们是进行了制度的设计和实施方面的落地。尤其是因为中小投资者处于信息弱势的地位，抗风险的能力和自我保护能力比较弱，合法的权益容易受到侵害。我们认为维护中小投资者的合法权益，是证券期货监管工作当中非常重要的内容。而且从国内和国外的理论研究和实证研究的现有发展看来，一个市场如果对投资者的保护是正确的、是充分的，那是有利于市场的长期和稳定的发展。

反过来讲，如果说投资者保护力度不够，或者说空有纸面上的规定，但是不能落地的话，那么会影响到市场的发展，也会影响到市场上的融资主体，能够以比较便宜的价格，也就是比较小的融资成本来获取融资。

对整个宏观经济的发展，对于我们创新经济的发展都会有一些影响。所以进一步加强资本市场中小投资者的合法权益保护，是我们中国证券监管机构，甚至是整个的国家的中央政府非常重视的重中之重的工作。

我们来看一下，那么国办发的【2013】110号文，也就是刚才所讲到的投资者保护的小“国九条”，那么有哪一些的制度？并且怎么样在我们现今的证券法的规定当中，以及落地的规则当中得到了体现。

我们先从第一，健全投资者的适当性制度来开始。那么健全投资者适当性，实际上是我们在金融机构日常的工作当中一项基本的义务。那么如同我们在小“国九条”当中所说到的那样，那么要制定完善中小投资者的分类的标准，要科学的划分风险的等级，要进一步完善相关的制度。而制度的重点来说，要求我们在为投资者和金融的消费者提供产品和服务的金融机构，日常的工作当中，要了解他的客户，了解他所销售的产品或者是提供的服务的状况，要为合适的客户或者是金融的消费者来提供合适的产品和服务。

我们这样的规定在2020年3月份开始实施的证券法，也就是我们所说的新《证券法》当中明确规定，证券公司在向投资者提供证券和提供服务的时候，应该按照刚才所说的了解投资者，了解产品，向合适的投资者来提供合适产品这样的规定，来尽到自己的义务。

如果没有尽到相关的义务，导致投资者遭受损失的，应当要承担相应的赔偿责任。而且一旦普通的投资者跟证券公司发生纠纷，那么证券公司应当自己证明他的行为符合法律法规所规定的投资者适当性的制度，不存在误导欺诈的情形。如果说不能够来证明的，应当承担相应的赔偿责任。

从法律上来讲，我们把这个叫做举证责任的倒置的制度，由证券公司来承担相应的证明，可以减轻投资者的证明的义务。如果发生纠纷的话，那么显而易见证券公司要负担更重的一些义务和责任。实际上中国证监会在证券期货投资者适当性的管理办法，这个办法最新的版本是2020年10月份修正的这样一个办法。那么在其中明确规定，作为服务的机构来讲，应该勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者的状况。

基于投资者的不同风险的承受能力和产品或者服务的不同风险等级，提出明确的适当性的匹配意见。关键是要把适当的产品或服务销售或者是提供给适当的投资者，否则就要承担相应的责任。我们的证券、期货的交易场所，包括沪深交易所，也包括新三板的交易场所，包括金融和商品的期货交易所等等。从2017年以来，先后出台了各种的办法、通知和指南，要为我们市场上提供产品或服务的金融机构，来规定这样的投资者适当性的制度，实际上是规定他们的义务和违法义务要承担相关的责任。

那么更加溯源到更加宽泛的关于规范金融资产的管理义务的相关指导意见，我们一般称为资管新规的由几部委共同发布实施的意见里边，也明确的规定了作为金融的产品和金融服务的提供单位，要了解产品和了解客户，要向适当的客户来推销适当的产品，提供适当的服务。

这是我们所说的“卖者尽责、买者自负”的一个理念。买者是金融产品或者是服务的购买者，买者要对自己的理性的投资决定来负责，要打破刚性兑付，但是买者负责的前提是作为产品销售者或者是服务的提供者，应该尽到自己的本分的职责。尤其是要尽到投资者适当性的基本的义务，否则来讲它是要承担相应的责任。也就是说卖者尽责是买者自负的基本的前提。

我们看到了下面的一个案例，建行恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷案。在这个案件当中二审的两个法院，分别是北京市的海淀区法院和北京市的第一中级人民法院，明确的在判决当中指出，金融机构在向消费者推荐基金的过程当中，如果说存在着明显不当推荐的行为和重大的举措，违反金融机构应当承担的适当性义务的话，要对投资者因为购买相关的金融产品而遭受的损失，来承担损害赔偿的责任。

值得注意的是在本案当中，那么原告的金融消费者也就是投资者，他事实上是一位在金融法院来从事金融审判工作的法官，它本身是因为金融相关审判的法官，但是因为相关的机构在向他推荐产品的时候，没有尽到一个合适的投资者适当性的注意义务，造成了这位投资者的损失，诉至法院，法院仍然支持金融机构要承担相应的责任。通过这个案例我们可以看到，实践当中对于投资者适当性的义务，我们落地来说是相当的倾向于投资者或者是金融的消费者，从这个角度来进行的法律适用。

第二个部分，“国九条”当中提出来优化投资回报机制，新《证券法》也明确规定，上市公司应当在章程里面明确来分配现金股利的方式方法，依法保障股东的资产收益权。那么在这个方面法律并没有强制的规定，上市公司要把它所历年实现的可供分配的利润当中的多大比例来向投资者进行分配。那是因为那么每个公司所处的行业不同，每个公司发展的阶段不同，每个公司它对于投资者的承诺，章程当中的要求各自不同，所以难以在法律上做出一刀切的明确的法律的强制性规定，而是需要把分配现金股利的自由决策权交给公司本身。

但是仍然为了保护投资者的享受回报的这样一个基本权利。要求公司要建立科学合理，而且是信息公开的关于现金股利的分配制度，而且要接受投资者的监督，那么投资者通过知情权，通过建议权，通过委托给独立董事的监督权、建议权等等，来行使这样一个享受投资回报的基本的权利。

事实上中国的上市公司一度存在着很多上市公司不分红，或者是至少不现金分红的现象。但是随着中国证监会在近若干年来的一系列规章制度建设，规则的推进，引导公司来进行现金分红。到目前为止，上市公司现金分红缺乏的所谓“铁公鸡”的现象已经得到了相当大的改观。但是我们希望上市公司分红能够继续来丰富，能够继续做好，能够达到国际上的良好的分红的惯例，那么能够满足投资者对于现金分红的这样的一个基本的需求。

小“国九条”当中第三条，保障中小投资者的知情权。那么尤其是要增强信息披露的针对性，提高市场的透明度，切实履行信息披露的职责。在这个方面，新的《证券法》是设置了一个专门的章节。第五章信息披露，在章节当中有多个非常重要的条文，规定了投资者对于上市公司信息披露的基本的知情权。

比如说在法律条文当中，那么把信息披露的义务人进行归纳，专门引入了披露义务人这样专门名词，不仅指向我们原来法律当中所说的上市公司，或者是发行人，而且也指向可能情况底下负有积极的信息披露义务的上市公司的控股股东，实际控制人，重大资产重组的重组方，以及上市公司收购的收购方等等，方方面面的信息披露义务人，所有的信息披露都要做到真实、准确、完整。而且新法增加了对于简明清晰通俗易懂的要求。

那么所有的信息披露应该要达到平等披露的基本要求，不能提前向任何的专门的特别的投资者来进行披露。而且在强制性的法律披露义务以外，鼓励信息披露的义务人可以自愿的披露，与投资者作出价值判断和投资决策相关的信息。

同时在自愿信息披露的时候，不得与依法强制披露的信息相互冲突，更不得误导投资者。

那么如果说刚才所说的相当广泛范围内的信息披露的义务人，没有按照规定来披露信息，或者是信息披露的过程当中出现了虚假记载，误导性陈述或者是重大遗漏，致使投资者在交易当中遭受损失的。

我们看到首先信息披露的义务人应当要承担相应的赔偿责任，那么这个赔偿责任在法律上是称之为严格责任。即便没有过错的情况底下，也要对投资者的损失来进行赔偿。同时如果是发行人在发行的过程当中做出虚假不实的陈述。

那么控股股东实际控制人以及发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人，以及保荐人、承销商和他的直接责任人员，也要跟发行人一起承担连带的赔偿责任。连带的赔偿责任是指作为权利人，可以向任何一个连带赔偿责任的责任人来要求承担赔偿的责任。那么可以有免责的可能性。但是免责的前提是这些的责任人能够证明自己没有过错，我们也把这样的一个举证责任的配置称之为责任导致的一个过错责任的类型。

刚才所说的是信息披露义务人本身，尤其是证券的发行和上市公司。除此之外来说，法律也规定，证券服务机构包括为证券的发行上市交易等活动来出具审计报告的审计师、资产评估报告的评估师、财务顾问报告的财务顾问、资信评级机构的评级机构以及法律意见书的律师事务所等等，应当勤勉尽责。

如果说未尽勤勉尽责义务，导致所出具的文件有种种的问题，尤其是给投资者造成损失的，应该与委托人也就是所谓的信息披露义务人来承担连带赔偿责任。如果要减轻或者是免除义务和责任的话，必须要证明自己没有过错，同样也是导致的过错责任，是对证券服务机构勤勉尽责方面的非常严格的要求。

当然了，损害培养责任只是《证券法》对于投资者保护当中信息披露义务的违反，也就是说虚假陈述所规定的种种法律责任当中的一种，《证券法》在民事赔偿责任之外，还明确规定了对于信息披露义务的违反者相关的行政处罚的责任。

而且本次《证券法》的修改，应市场的要求，学者的呼吁，大幅度的提高了对于违法行为的行政处罚的力度。所以我们在屏幕上所看到的有关虚假陈述的罚款，提高到千万以上的级别。

小“国九条”的第4条，健全中小投资者的投票机制。提出来完善中小投资者的投票机制，建立重要投资者的单独计票的机制，以及保障中小投资者来依法行使权利。在这个方面，其实在近几年以来，中国的证券市场在监管机构的规则底下，已经全面的实现了市场上所有上市公司在进行股东大会的时候，除了提供现场表决的机制以外，同时也要提供网上表决的机制。

据我所知，这是世界上主要的证券市场率先实现了全部的上市公司都要来提供网上投票这样一种便利中小投资者投票的机制。而且近几年来，监管机构也要求在上市公司的股东大会对于中小投资者利益攸关的一些事项的时候，进行表决。还要对5%以下的持有股份的中小投资者投票的情况，单独来进行计算。

投票的结果对于中小投资者的单独计票，还要来进行完整的信息公开，这样的话就会在股东大会表决重要事项的时候，除了表决结果的全部的股东大会的投票的计票之外，增加了中小投资者的单独计票和披露的相关的事项，也是同样的是保障中小投资者来依法行使权利。

新《证券法》规定不仅投票，而且上市公司的董事会而且独立董事以及持有百分之以上有表决权股份的股东，或者是国家设立的投资者保护机构啊，可以作为征集人，通过或者是不通过中介机构来公开请求上市公司股东委托代为出席股东大会，并行使基本的一些股东权利。

征集投票权的机制，不但完全等同于中小投资者委托他人来参与投票的机制。那么委托他人来说，是中小投资者通常是一对一的委托他人，在自己无法亲自出席股东大会的时候来进行投票。这个对于投票的委托方积极参与股东大会，仍然有很高的要求。但是作为法律当中所规定的这样的一些股权的征集者，那么自行或者是委托中介机构来进行投票来说，进一步减轻了作为上市公司股东的这么一个自觉自愿的委托他人来投票的义务和责任。

应该说更有利于被征集到的中小股东，通过我们所规定的这些个人或者是机构，来积极地行使，当然是通过委托投票的形式来行使股东的基本权利。在这一点上，所有征集股东权利的各种行为，都需要披露征集文件，而且披露的征集的文件同样应该是真实准确完整的。如果达不到这样的要求的情况底下，要承担相应的法律责任。我们刚才所讲到的虚假陈述的法律责任是一脉相承的。

第五，建立多元化的纠纷解决机制。强调了完善纠纷的解决机制，不仅是通过法院的司法救济的路径，而且还有其他的解决方法。一讲到说多元化纠纷解决机制需要第三方的机构发挥作用，尤其是我们刚才已经提到的国家设立的投资者保护机构等等，同时要加强各个方面的协调和配合。那么新《证券法》在这个方面明确规定，如果说投资者跟发行人上市公司，或者是跟证券公司的中介服务机构发生纠纷的情况底下，可以向投资者保护机构来申请调解，而且还进一步设立了强制调解的制度。

如果说普通投资者跟证券公司发生了证券业务的纠纷，只要普通投资者提出调解的请求，证券公司不得拒绝他会强制的参加调解的过程。以免以种种理由来推诿调解的形式。关于多元化解纠纷的机制，我们待会还会专门的讲到，所以我们先一带而过。

在小“国九条”当中第6点，健全中小投资者的赔偿机制。其中强调说，要督促违规或者是涉案的当事人主动赔偿投资者，要建立上市公司的退市风险应对机制，要完善风险的救助体制等等。

在这个方面新《证券法》也有相应的一些很重要的规定，比如说规定了所谓先行赔付的制度。如果是股票的发行人，因为虚假的陈述欺诈发行或者其他的重大的违法行为，造成投资者损失的情况之下，那么发行人他的控股股东实际控制人和相关的承销商作为证券公司等等，可以委托给投资者服务机构来跟受害的投资者来达成协议，给予先行的赔付。

先行赔付的意思是指在随后可能进行的通过司法诉讼解决的争议机制之前，先主动由相关的责任的承担方面，来担负一个赔付的责任。在此方面，我们有相应的制度设计，比如说如果说有可能对违法的行为来实施和解的话，和解的当事人必须要承诺在一定的期限内，不仅要纠正涉嫌违法违规的行为，而且要赔偿投资者的损失。

我们知道在实际的重要违法案件当中，当事人往往希望通过来跟证券的监督管理机构来实施行政和解，能够把自己的责任框定，而且把它局限在一个范围之内。这是发达市场上的成熟的一项经验。

我们国家在规定行政和解制度的时候，把相关的违法行为的当事人或者是相关个人和机构，它有没有做出投资者的先行赔偿。来作为是不是对他采取行政和解的一系列考虑因素的内容。在此方面来说，希望提供给相应的合乎条件的违法行为的当事人，来尽快的做出先行赔付的这样一个表示。

当然了，我们在新《证券法》当中同时规定说，投资者保护机构对损害投资者利益的行为可以来提起支持诉讼，法律上有支持诉讼这样的诉讼的办法。

如果是发行的董事、监事、高管执行职务的时候，违反法律法规给公司造成损失的，在《公司法》当中我们现在已经有规定了，代位诉讼的制度，也就是说作为少数的投资者，可以代表公司的利益，以自己的名义到法院去起诉，要求违法违规的董监高等等。赔偿公司间接的赔偿参与公司投资的中小投资者的损失。

这样的一个制度在实践当中，到目前为止，对于上市公司而言开展的并不活跃，其中很重要的内容是因为制度设计当中的一些细部的问题，作为投资者，特别是中小投资者不大有动机和积极性来提起相关的诉讼。以公司的利益来提起诉讼，以自己的名义来行使原告的权利。

有很重要的一个理由，这样的诉讼如果说诉讼成功相关的利益是归入公司，而不是归入形式上的原告，所以积极性不大。那么新法也规定了，如果说投资者的保护机构持有上市公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向法院来提出代表诉讼。它实际上是为了中小投资者的利益，为了中小投资者所参与投资的上市公司的利益来提出的。某种意义上来说是公益诉讼，而这样的公益诉讼，它的前提条件是比公司法上所规定的代表诉讼要低得多的。

公司法对于股份有限公司规定讲，必须要持股半年以上，连续持股，而且持股达到公司发行在外的股本总额1%以上持股门槛的投资者，才有资格来提起代表诉讼。那么《证券法》对于上市公司给出了特别的规定，如果是投资者保护机构，我们简称叫投保机构来提出代表诉讼的时候，不受《公司法》所规定的限制，希望他们能够行使投资者保护的基本的职责，积极地提起保护上市公司和重要投资者利益的代表诉讼。

在本次《证券法》修改的时候，那么在九十五条当中，还规定了好几个重要的投资者保护的诉讼。

比如说九十五条第一款规定，如果说是因证券市场上的违法违规行为而提起诉讼的时候，如果原告人数比较确定的，也就是说相关的比如说虚假陈述等等这样的一些违法的事件，损害的原告投资者的人数不大多。

起诉是原告确定的诉讼和第二款起诉时原告人数不确定的诉讼。那么这种诉讼底下可能相关的违法行为，损害的投资者的范围和人数都比较大了，甚至于在一开始起诉的时候，原告的人数多少都还不大确定。

实践当中，近期很重要的一个案例就是五洋债案，具体来说是一家叫五洋建设的公司债的发行人。

一方面由于虚假陈述，再一方面由于其他的一些原因，导致他最终公司债券应该按期还本付息的时候，在兑付本息的时候发生了违约。

投资者诉至法院，在这样一个由496名债券投资者起诉债券的发行人、债券发行人的控股股东以及相应的证券的中介机构要求赔偿的案件当中，实际上按照刚才我们所说的投资者人数尚不确定的代表人诉讼的形式来提起的诉讼，那么在近期的案子当中，2020年12月31号，受诉的第一审法院杭州中级法院公告表示，已经做出来一审的判决，全额确认债券的发行人五洋建设公司对投资者的债务本息承担7.5个亿左右的赔偿责任。

而且本院认定，在债券发行的过程当中，中介机构没有尽职尽责。所以一审判决作为承销商的证券机构和会计师事务所，对于债务的未能清偿的本息承担全部的连带赔偿责任。律师事务所对全部债务本息在5%的范围内承担连带赔偿责任。评估师事务所在前述的金额10%的范围内来承担连带赔偿责任。目前这个案子还在上诉审理的过程当中，

值得关注的是，新《证券法》在九十五条的第三款规定了全新的原来我们的任何一个法律都没有规定的证券集体诉讼制度。规定讲投保机构如果受到50名以上的投资者委托，可以作为代表人参加诉讼。为经证券登记结算机构确认的权利人，按照法律的规定来进行登记参与诉讼。

诉讼机制不同于以前我们任何一个法律规定当中的特点就是，在证券的违法违规行为，比如说虚假陈述的事件当中受害的投资者，即便他没有主动的向法院要求参加诉讼，也漠视的被法律拟定加入诉讼，除非相应的投资者明确表态自己不愿意参加诉讼的以外。这个机制来说，也就是我们所说的漠视参与民事退出的机制。

对此呢最高人民法院，在去年下半年颁发了，关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定。在这个规定当中，即对于新《证券法》九十五条第一款，尤其是第二款所规定的代表人诉讼，进行了比较详尽的规定，也对第三款所涉及到的漠视加入民事退出的所谓特殊的证券代表人诉讼，进行了那么如大家在屏幕当中所看到的那样，投资者如果不去做出特别登记，相应的投资者会自动的被计算入作为投资起诉要求损害赔偿的，原告投资者的范围。等到诉讼完毕或者是形成了判决或者是形成了和解。

而且这个判决和和解的结果，如果是对原告投资者有利的情况之下，不做任何积极表态的投资者，都可能来坐享相关的判决或者是和解金额的红利。如果不同意参加刚才所说的特别代表人诉讼的权利人是可以来提交退出的声明。

但是部分投资者的退出并不影响已经成立的，特别代表人诉讼的继续进行。在这个方面来说，应该是我们在现有的新《证券法》底下，对于投资者通过司法途径来请求赔偿的大规模群体诉讼当中非常值得关注的一个亮点。

在近期的案件当中，刚刚在本月的4月16号，广东省广州市中级法院发布了《权利登记公告》，称将正式适用代表人特别的诉讼程序来审理一家叫康美药业的上市公司造假案。

这个案子是在2020年的5月份，中国证监会对康美药业上市公司信息披露违法违规行为已经作出了行政处罚和市场禁入的决定。因为公司和相关的人员，在2016~2018年的连续时间里面，证监会认定有预谋、有组织的、系统性实施财务造假，而且造假金额惊人达到了300亿以上，涉案金额巨大，严重损害了投资者的合法权益。

在2020年的5月，中国证监会已经作出了行政处罚，在此基础之上，通过新《证券法》所规定的特别代表人的诉讼程序，按照原告投资者漠视加入民事退出的诉讼办法，来提起诉讼。一方面进一步加大了被告的公司和相关机构的违法的成本，加大了法律的责任的力度。

在另外一个方面来说，也是希望尽可能地为在虚假陈述事件当中遭受损害的投资者来获取损害赔偿的可能性。目前这个案子还在积极的推进的过程当中。与我们民商事的审判机制相适应。2018年的时候，最高法院首先是在上海设立了上海金融法院。在今年从3月份最高法院又在北京设立了金融法院，上海和北京的金融法院在案件的管辖方面，它主要是受理包括证券期货的交易、营业信托、保险、票据、信用证、独立保函、保理、金融借款等等相关金融的法律争议。

如果说上市公司侵害了投资者的利益，或者是金融机构包括但不限于证券和期货的服务机构，做出来违法违规的行为，损害投资者或者是金融消费者权益的行为，相应的受诉法院来讲，可能是区域的基层法院。如果说数额足够大的话，也可能第一审在北京金融法院来进行。不仅如此，如果说是在境外上市的公司，但是损害了中国境内投资者的合法权益的这种域外管辖条款适用的情形，也会有北京和上海的金融法院来进行管辖。

设立专门法院来管辖金融的纠纷案件，实现对于上市公司的投资者更广泛的范围来讲金融消费者权益的保护，是相当长的一段时间来市场上的呼吁和学者的建议。设置这样的机构来说，有助于对我们专门的金融案件进行专门的管辖。因为法官需要特别的知识背景和经验，需要特别的高的效率，而且也能够在涉上市公司的案件当中，摆脱可能存在的地方保护主义的倾向，实现对相关案件的专业高效和专门的审理，切实的达到对于投资者的保护的要求，对金融消费者保护的要求。

回到小“国九条。在第七大点当中，规定要加大监管和打击的力度，那么我们在证券市场上我们会看到，原来的法律规定，对于证券期货市场上的违法行为，也有相关的行政处罚的规定。但是处罚的力度，因为立法是在1999年开始实施的第一部的《证券法》，在2005年的时候进行了一次重大的修改，但是时间都过于久远。

随着市场的非常快的发展，那么对于投资者保护的重要性越来越加大，对违法行为实施打击，提高违法成本的需要日趋扩大。在这个方面来说，原有的《证券法》的确是力度不够，所以本次《证券法》在修改的时候，大幅度提高了对证券违法行为的处罚力度。

刚才我们讲到如果是上市公司或者是发行人虚假陈述的话，原来的处罚大概是在机构60万人民币，如果是相关的违法行为操作的个人30万元人民币这样的一个罚款的尺度。到现在为止，罚款的力度是大幅度加强的。

比如说对于尤其是严厉打击的欺诈发行的行为，从原来最高仅仅是可以处于几十万这样一个当量的罚款。有时候是募集资金5%的罚款，大幅度提高到募集资金的一倍。如果是这样来计算的话，罚款的数额实际上是可以提高到数以亿计。如果是发行人的控股股东、实际控制人来组织指挥进行相应的证券欺诈发行的。最高可以处以2000万元以下的罚款。

此外，如果是在持续性的信息披露义务的过程当中，出现了虚假陈述等等行为。罚款是已经提高到1000万这样的一个水平了。

在《证券法》实施以后，我们在去年年底刚刚通过的刑法修正案（十一）里面，那么也进行了相应的刑法条款的修改。比如说我们大幅度提高了对于欺诈发行信息披露造假以及中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等等，主要的证券期货犯罪的刑事的处罚力度。这样一个刑事处罚相关的条款已经在今年的3月1号正式实施了，所以前后间隔一年。

2020年的3月1号新《证券法》开始实施，其中大幅度的提高了行政罚款的上限。2021年3月1号开始，刑法开始实施，在刑事处罚方面提高了对严重违法行为的证券市场主要违法形态的刑事惩戒的力度。

那么再回到小“国九条”，第八条明确讲是强化中小投资者的教育，要把投资者教育逐步纳入到国民的教育体系当中来，甚至从中学生开始就要了解在金融服务和市场投资方面应该有的一些ABC的风险防范的意识。

那么第九大点，完善投资者的保护组织体系，那么加快实现法律保护、监管保护、自律保护、市场保护和自我保护的综合保护体系。在这个体系当中，证监会系统内已经建设起来所谓“一体两翼”的机构。一体来说就是在中国证监会总部里边设置了投资者保护局这样的编制。两翼分别指在北京所设立的投资者保护基金有限责任公司掌握投保基金的征收使用。

在上海呢还有中证中小投资者服务中心有限责任公司，简称投服中心的设置。投服中心预期会在投资者的保护过程当中起到非常重要的机构保护的作用。所以“一体两翼”既有中国证监会在机构内部设立的正式的机制，也有在机构范围内以公司形式来实现的投保基金和投服中心的基本的设置，来优化政策的保护的环境。

当然我们要提到刚才所说的各种机制主要都是对股票的持有人，也就是中小股东的保护。

新《证券法》在公司债券的持有人的特别保护的制度上，也强调了要设立债券持有人的会议，而且要专门为债券的持有人设置债券受托管理人的机构。来尽到勤勉尽责，公正地履行受托的管理职责，协助保护债券持有人的利益。那么证券市场是股权证券的投资者和债权证券的投资者共同来参与的市场。对于中小投资者的股东和同样是作为中小投资者的债券的持有人也要进行侧重点不同。根据股权证券和债权证券的不同特点来设置的略有个性的不同的保护制度。

在证券期货的纠纷，我们在近期的制度设计里面，已经设立了在全国部分地区来开展证券期货纠纷多元化解决机制的试点工作。目前工作正在实施的过程当中，在证券期货的纠纷多元化解机制，刚才已经提到了，近期最高人民法院和中国证监会开展了全国证券期货纠纷多元化解机制的试点工作。

这样一个工作是希望投资者和金融的消费者在遭受了违法行为违规行为的清晰遭受了损失以后，能够在法院的诉讼机制，同时甚至于是在诉讼机制之外，能够得到帮助和支持，能够获得及时充分的权利救济和经济的补偿。在这个方面来说，也有相应的最高法和中国证监会的制度设计。

实践当中，我们已经有了关于证券期货纠纷的多元化解机制的典型案例，的确使得投资者包括金融消费者，在诉讼的进行过程当中，甚至于是诉讼的范围之外，获得了多元的纠纷解决。

包括示范判决加委托调解，示范判决由法院就某一个典型案例进行一个标本的判决，然后委托给国家设立的投资者保护机构以及其他的有权机构来进行相应的调解。那么调解当中所依据到的就是个性化的示范判决的内容，再结合个体的争议的情况做出来。另外一点也值得提到的是持股行权，我们刚才讲到在上海设立的中国证监会体系范围内的“一体两翼”，里边有投服中心，那么投服中心在2016年左右就已经广泛的来持有。

当时在市场上所有公开发行股票的上市公司的一手股份，持有以后实际上使得投服中心成为这些上市公司当中的最小的股东。

而投服中心因为它广泛持有了市场上几乎每一家可供交易的上市公司的股票，也就成为全球市场上最大的同时又是最小的投资者。最大是因为广泛持有所有上市公司的股票，最小是在每一家上市公司当中也只持有一手的股份。之所以这样是使得投服中心能够在所有的上市公司里边作为小股东，充分享有法律赋予小股东的权利，并且能够引领支持中小股东来行使相关的股东权。

那么这个机制来说，目前也在持续的运行来保护投资者的过程当中。

同时我们刚才也讲到了先行赔付的机制，那么目前通过投资者的赔偿基金来对因为虚假陈述事件等造成损害的投资者来进行赔偿的现象来讲。

那么也有万福生科案例、海联讯案例和欣泰案例，三个案例。那么在这些案例当中，那么投资者通过先行赔付的机制，取得了很高效率的而且是很大范围的，很高百分比的赔付，那么这样一种机制来说，我们刚才也讲到重点法确定下来，作为可以进行投资者保护的若干种办法之一，目前也是投资者保护方面一个选项。

现在画面当中展示的是，左上方是投保基金的近期的网页，我们看到投保基金在今年发布了中国资本市场投资者保护的白皮书，这个白皮书是每年要进行更新的，我们看到右侧是投服中心的主页，其中强调了首单特别代表人诉讼的权利登记的事项，这个事项来说也是我们刚才讲到的康美的这个案例，其中是有我们刚刚启动的特别代表人的证券集体诉讼的案件，在最新的世界银行全球的营商环境报告当中，我们能够看到最新的版本是世行营商环境报告，2020年的版本，在这个报告当中，投资者保护在中国的营商环境当中是一个重要的指标。

那么也就是我们在屏幕的中间列出来的，对于少数投资者保护指标，在2020年的报告当中，中国的得分是72分，在全球各主要的市场上名列第28位，在近期已经取得了长足的发展。

在表格当中，我们看得出来以上海和北京作为代表的中国投资者的保护的机制来说。在全球范围内，甚至走到了某些的发达市场的同一列甚至比有些的发达市场还要更好。

当然我们必须注意到，上述的一些保护的事项，很大程度上还是纸面的设计，需要我们把纸面的制度落实下来，使得投资者获得现实的落地保护机制，得到完完全全的。如果说因为违法行为，而且因为违法行为而受到损害能够建立起来因果关系的投资者，都能够得到切实的赔偿，使投资者获得在投资者保护方面的获得感。我想这也是我们在“十四五”规划当中再次反复的提出保护资本市场和金融市场上的投资者和消费者保护当中的应有之义。

撰写：谭兆彤

编排：黄巧胜

审核：张   凌

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