“品牌电商服务龙头”宝尊电商：行业第一，盈利维艰

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

“

天猫、京东上面的品牌B2C直营店，都是由品牌企业自己负责运营吗？不妨了解一下什么是品牌电商服务行业。

”

去年疫情期间，风云君的许多朋友开始尝试一些副业，比如在电商平台开网店。

平日与这些朋友闲聊，风云君才发现，原来运营一家线上商家远没有想象中容易：

比如，从最初选择在哪些渠道运营，是进驻如天猫、京东（09618.HK、JD.O）、小红书、亚马逊（AMZN.O）等电商平台，还是专门搭建自己的品牌官网，或是选择微信商城、小程序这类社交电商，就有很多学问；

等网店开起来后，随着客户和订单量的增涨，店主还要考虑是否额外购买一些IT服务，比如客户关系管理（CRM）工具，以更好地分析订单数据，收集和管理客户反馈，提高自动化和内部流程效率；

还有，当遇到以双11为代表的超大型电商促销活动时，如何保证订单及时处理和准点发货，以及如何在提高库存管理水平的同时优化成本控制，这些都极其考验店主的管理能力……

其实，不仅是小网店店主会面临上述这些问题，许多大品牌企业在开展线上业务时，同样会面临诸多的困难。

比如，传统品牌应对电商时代挑战的一个代表性案例在供应链和物流领域。由于B2C业务占比越来越大，品牌企业的传统供应链日益无法满足这一模式下的需求。

因为在B2C的供应链模式下，订单需求表现出小金额、大订单量、快速收货、连续高速发货和大比例反向物流等特点，因此系统、拣货路径、盘点等基础仓储环节，都与过去以B2B为特征的仓储管理存在本质性差别。

而品牌电商服务提供商的出现，正是为品牌企业解决这类问题。

品牌电商服务提供商的角色，就是帮助品牌企业更好地开展电商业务，它为后者提供的产品是一套电商解决方案，包括IT解决方案、网店运营、市场营销、客户服务和仓储配送等电商服务。

相比品牌企业自行运营B2C网店，品牌电商服务提供商的优势在于拥有更专业的运营和技术团队，能有效提升产品销售、品牌影响力及客户体验。

今天，风云君就跟大家来聊一聊这个行业的代表——宝尊电商（09991.HK、BZUN.O，英文名“Baozun Inc.”，下文简称“公司”）。

一、大股东是阿里巴巴，但不控制公司决策权

宝尊电商2015年5月在美国纳斯达克交易所上市。2020年9月，公司在香港联交所主板二次上市。

公司采用双重股权架构，即股本包括A类普通股及B类普通股，每股A类普通股代表1票投票权，而每股B类普通股代表10票投票权。

公司以发行美国存托凭证（ADR）在纳斯达克上市，每1股代表3股A类普通股。而在香港联交所上市的股票，每手为100股A类普通股。

截至2021年一季度末，公司最大股东为Federated Hermes（FHI.N），占已发行普通股的12.75%，且全部为A类普通股。

Federated Hermes是美国一家老牌资产管理机构，并且在纽约证券交易所上市，目前管理的客户资产规模逾5000亿美元。

公司第二大股东为阿里巴巴（09988.HK、BABA.N）控制的Alibaba Investment Limited，占已发行普通股的11.26%。

第三大股东FIL Limited及其附属公司，和软银集团（9984.T）控制的第四大股东Tsubasa Corporation的持股比例接近，分别为8.73%和8.52%。

（来源：Choice金融终端）

值得一提的是，公司包括阿里巴巴和软银集团在内的这些持股5%以上的大股东，持有的均为A类普通股。

而同时持有公司A类普通股和B类普通股的两名联合创始人，即董事会主席兼首席执行官仇文彬和董事兼首席增长官吴骏华，虽然分别只占已发行普通股的4.4%和2.6%，却分别对应着公司总投票权的26.6%和11.0%。

因此，公司的决策权掌握在以仇文彬和吴骏华为首的董事高管手上。

二、行业当前渗透率低，公司业绩未明显受益于疫情

显然，像宝尊电商这类品牌电商服务商，是在蓬勃发展的中国电商行业的基础上发展而来的。

不过，品牌电商服务行业在整个中国B2C电商行业中的渗透率，目前仍然相当之低。

根据艾瑞咨询的资料，截至2019年，品牌电商服务行业在B2C电商市场中的渗透率为10.5%。

按GMV口径计，2019年，品牌电商服务行业的前五大参与者合计占14.1%的市场份额，其中宝尊电商的市场份额为7.9%，稳居品牌电商服务行业的龙头地位。

（来源：公司2020年招股书）

相比于竞争对手，宝尊电商的现有竞争优势在于能够提供全渠道、全方位的电商服务。

全渠道，指的是品牌电商服务提供商能够使客户在同一个数字运营平台上同时管理不同的电商渠道，这要求IT系统具备强大兼容性。

目前，公司能够覆盖品牌官方商城、天猫、京东和拼多多（PDD.O）等在线平台、微信小程序和小红书等社交媒体渠道、以及抖音和快手（01024.HK）等新兴直播和短视频平台。

全方位，则是指品牌电商服务提供商能够为客户一站式解决它们在开展电商业务中遇到的核心问题，包括基本的网店运营、客户服务、IT服务、营销服务及仓储配送服务。

公司的技术栈能够提供一站式电商解决方案，覆盖前台、中台和后台系统，包括前台的全渠道技术解决方案、定制化的SaaS工具及效率导向应用程序，用于订单管理、物流管理、仓库管理以及客户分析和关系管理的中台工具，以及后台的云平台和大数据平台。

据公司招股书披露，中国品牌电商服务行业的参与者逾千家，然而具备像公司这样的全渠道、全方位服务能力的参与者，包括公司在内目前仅有3家。

（来源：公司2020年招股书）

招股书并未披露与公司同梯队的另外2名竞争对手的名字。

但据艾媒咨询发布《2021年中国品牌电商服务商综合竞争力排行榜单TOP15》，中国前三大品牌电商服务商依次为：宝尊电商、壹网壹创(300792.SZ)和丽人丽妆(605136.SH)。

（来源：艾媒咨询）

壹网壹创的电商服务专注于快速消费品垂直领域。

据披露，壹网壹创的合作品牌包括宝洁（PG.N）、百雀羚、美国伊丽莎白雅顿、韩国爱茉莉太平洋集团（090430.KS）、日本资生堂（4911.T）旗下的欧珀莱、毛戈平、泡泡玛特（09992.HK）、蒙牛（02319.HK）、盐津铺子(002847.SZ)等。

（来源：壹网壹创官网）

丽人丽妆则专注于美妆垂直领域。合作的美妆品牌包括奥伦纳素、Whoo、芙丽芳丝、雪花秀、雅漾、施华蔻等逾60个。

（来源：丽人丽妆官网）

与壹网壹创和丽人丽妆相比，宝尊电商则覆盖了更多的垂直领域。

公司目前覆盖了包括美妆/快消品、家居建材、互联网金融、汽车、服饰、3C数码、家电、食品/保健品在内的8个垂直领域，合作品牌超过250家。

（公司部分品牌合作伙伴，来源：公司官网）

2017-2020年，公司的品牌合作伙伴数量从152名增长至266名，期间CAGR（年均复合增长率）为20.5%。

截至2021年一季度末，公司的品牌合作伙伴数量为281名，较去年同期的239名增长17.6%。

（数据来源：公司招股书、财报）

总的来说，公司的品牌合作伙伴数量增速一直不高，且有放缓趋势。至于这是否给公司业绩带来了不利影响，接下来还得具体分析公司收入。

2017-2020年，公司收入从41.5亿元增长至88.5亿元，期间CAGR为28.7%，高于同期品牌合作伙伴数量。

2020年，公司收入增速为21.6%，而此前的2018年和2019年连续两年收入均保持在30%以上的增速。

（数据来源：Choice金融终端）

值得注意的是，2020年为新冠疫情在全球肆虐的一年，虽然线下零售业受到严重冲击，却进一步促进了消费者购物习惯从线下转移至线上。

据国家统计局数据，2020年，国内线上零售渗透率攀升至历史新高的24.9%。

因此，宝尊电商2020年品牌合作伙伴数量增速和收入增速双双放缓，显然不能归咎于疫情。

好在，接下来2021年一季度，公司的业绩表现有所改善。

2021年一季度，公司的品牌合作伙伴数量增速高于去年同期，并实现收入20.2亿元，较去年同期的15.2亿元增长32.6%，再次回到30%以上。

三、经销模式是导致盈利能力难以改善的原因

公司目前采用3种业务运营模式，分别为：经销模式、服务费模式和寄售模式。

在经销模式下，品牌合伙伙伴相当于公司的供应商，公司向其采购货品并直接销售给终端消费者。公司也因此承担存货风险。

在服务费模式及寄售模式下，品牌合作伙伴则是公司的客户。

服务费模式下，公司向品牌合作伙伴提供包括IT解决方案、网店运营、数字营销及客户服务在内的一项或多项服务。

寄售模式下，公司除了提供给品牌合作伙伴与服务费模式相同的服务外，还额外提供仓储配送服务。

经销模式产生的是产品销售收入，服务费模式及寄售模式则产生服务收入。

从2018年起，公司每年实现的服务收入开始超过产品销售收入。2020年，公司实现的产品销售收入和服务收入分别为39.1亿元和49.5亿元，各占总收入的44.1%和55.9%。

（数据来源：公司招股书、财报）

2021年一季度，产品销售收入和服务收入分别为9.7亿元和10.5亿元，各占总收入的48.1%和51.9%。

（数据来源：公司招股书、财报）

公司的这两类收入每年均能保持增长。2017-2020年，产品销售收入的CAGR为20.1%，服务收入的CAGR为37.8%。

不过，产品销售收入的增长不稳定，易导致公司业绩波动。

2020年，产品销售收入同比增速为14.2%，较去年同期的36.0%大幅下滑，是导致当年总收入同比增速回落至30%以下的主要原因。

到了2021年一季度，产品销售收入同比增速突然回升至38.6%，同期，总收入的同比增速也再次回到30%以上的水平。

（数据来源：公司招股书、财报）

除了收入波动性因素外，非经销收入模式（即服务费模式和寄售模式）也要比产经销收入模式更优。

因为在非经销模式下，公司无需承担存货风险，能够实现轻资产运营。

非经销模式的盈利能力也高于经销模式。

2020年，公司的经营利润为5.6亿元，经营利润率为6.3%。2021年一季度，公司的经营利润为5290万元，经营利润率为2.6%。

（数据来源：Choice金融终端）

公司的净利润还需从经营利润中扣除财务成本和所得税等项目。

2020年，公司净利润为4.3亿元，净利润率为4.8%。2021年一季度，净利润为210万元，净利润率为0.1%。

（数据来源：Choice金融终端）

提升经营利润是公司改善盈利能力的关键。

公司的经营开支主要由五项构成：产品成本、履约费用、销售及营销、技术与内容、管理及行政费用。

2020年，上述五项开支分别占公司同期总收入的37.6%、25.5%、24.1%、4.6%和2.5%。

可见，产品成本、履约费用和销售及营销，这三项开支是影响公司盈利的关键。

（来源：公司2020年财报）

其中，产品成本发生在经销模式下。

产品成本，指的是公司在经销模式下，采购产品的价格和入库运费，以及后续的存货减记。

（来源：公司2020年财报）

2017-2020年，公司的产品成本占总收入的百分比虽然有所下降，但仍然一直是公司最大的一项经营开支。

2021年一季度，由于经销模式产生的收入占比回升，同期产品成本占总收入的百分比突破40%，为40.7%。

履约费用即配送开支，包括第三方快递公司收取的配送费、经营配送及客户服务中心的开支、仓库租赁开支及包装物料成本。

（来源：公司2020年财报）

近年来，随着非经销模式产生的收入占比提升，履约费用占总收入的百分比也有所提升，并于2020年开始超过销售及营销开支，成为公司第二大经营开支。

但与产品成本相比，履约费用占总收入的百分比远远更低。

（数据来源：Choice金融终端）

如果用产品成本除以其所属业务的收入，经销模式则更加显得像是一项“盈利微薄”的业务。

产品成本占产品销售收入的百分比长期在80%以上。

以2020年为例，公司从经销模式中获得了39.1亿的收入，而其中85.1%的收入，对应为33.3亿元，需用来支付产品成本。

（数据来源：公司招股书、财报）

四、财务分析

（一）流动性充足，商誉占比低

截至2021年一季度末，公司资产负债率为36.6%，为2019年以来最低水平。

（数据来源：Choice金融终端）

公司流动资产占公司总资产的百分比长期在80%以上，截至2021年一季度末，该百分比为80.5%。

（数据来源：Choice金融终端）

其中，流动资产又以流动性最强的现金及现金等价物为主。

截至2021年一季度末，公司账面上的现金及现金等价物高达29.9亿元，占流动资产的38.1%。

如果再加上同期881.2万元的限制性现金，以及高达12.7亿元的短期投资，三者合计高达44.7亿元，分别占流动资产的57.0%和总资产的45.9%。

（来源：公司财报）

目前，商誉占公司资产的百分比仍较低。

截至2020年末，公司商誉的账面价值为1360万元，分别占公司非流动资产和净资产的1.0%和0.2%。

2021年一季度，公司商誉的账面价值增加至9550万元，占同期非流动资产和净资产的百分比也分别上升至5.0%和1.5%。

值得注意的是，公司在2021年一季度发生的收购交易，主要是收购新的品牌合作伙伴。

公司也在财报中承认，2021年一季度产品销售收入的增长，是得益于收购了新的品牌合作伙伴。而产品销售收入的增长，正是公司总收入在2021年一季度增长的主要原因。

而风云君上文的分析已经指出，与服务费模式及寄售模式这2种非经销模式相比，经销模式正是公司目前盈利能力难以提高的原因。

即便如此，公司却还是选择在2021年继续扩大经销模式。再联系到公司在2020年的业绩表现：即便在疫情促进了消费者的消费习惯向线上转化这一有利于电商的大环境下，公司的收入及品牌合作伙伴数量增速仍出现明显放缓。

公司的战略选择或许说明：在品牌电商服务行业渗透率较低、但国内参与者数量超过千家的当下，即便作为品牌电商服务商龙头的公司，获客仍然相当不易。

（二）自由现金流实现稳定，仍在加大融资力度

公司的现金流状况从2019年开始明显改善，体现为每年能够通过经营活动实现现金的净流入。

2019年和2020年，公司经营活动现金流净额分别为3.01亿元和3.10亿元，扣除用于购置物业、厂房及设备和无形资产的资本开支后，每年的自由现金流分别为1.49亿元和1.51亿元。

总的来说，公司近两年的现金流状况较为稳定。

（数据来源：Choice金融终端）

尽量流动性充足，公司近年来仍不断加大资本市场筹资力度。

2019年，公司通过融资活动净流入的现金高达17.8亿元，2020年，融资活动净流入的净现金高达26.7亿元。

（数据来源：Choice金融终端）

2017-2018年，公司主要依靠短期银行借款来融资。目前，公司的短期银行借款已经全部还清。

2019年，公司发行了一笔可转换优先票据，发行净收益为18.5亿元。

（数据来源：Choice金融终端）

据披露，这批可转换优先票据将于2024年5月到期，可转换为公司的美国存托凭证，每股转换价为52美元。

另外，债券持有人有权在2022年5月后要求公司按本金加未付利息，赎回这批可转换优先票据。

（来源：公司2020年招股书）

2019年以来，公司美国存托凭证的价格多数时间徘徊在每股50美元以下。截至2021年5月21日，公司美国存托凭证的每股价格为36.06美元。

（来源：Google Finance）

据披露，截至2020年末，这笔可转换优先票据的账面价值（本金加上未摊销利息）为17.6亿元。

（来源：公司财报）

另外，2020年，公司通过在香港联交所二次上市，筹集了33.1亿元。

结语

与许多老铁们一样，风云君在研究宝尊电商这家公司之前，也一度以为像天猫、京东这些电商平台上面的B2C直营店，是由品牌企业自己负责运营的。

而在宝尊电商这类品牌电商服务提供商出现后，品牌企业可以将线上业务交由这些更专业的第三方来运营，自身无需耗费过多的人力和资源在IT解决方案、客户服务、仓储配送等方面。

不过，目前品牌电商服务行业在国内的渗透率仍较低，提供这类服务的参与者已经超过千家，这一行业仍处于厮杀激烈的成长初期。

宝尊电商能否在未来继续保持领先优势，仍有待观察。

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