穆迪：美国当前尚未出现滞涨

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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穆迪认为，美国当前并不是滞涨，并且在未来的几年中也不会出现滞涨，暂时性的通胀将会得到控制。

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美国目前没有出现滞胀，未来几年也不会出现滞胀。然而随着零售价格继续加速增长，有关滞胀的争论将在未来几个月持续加剧。

不过，在加速上涨的背后有大量的暂时性因素，近期CPI涨幅主要集中在最不稳定的部分。这很可能是不可持续的，并且这部分增长主要归因于经济的重新开放。

不过，滞胀的争论仍将持续，并且很难达成共识。有些人将滞胀定义为增长疲软和通胀加速。部分人认为，4月份就业增长低于预期，加上4月CPI的一连串令人失望的经济数据，这已经是滞涨出现的标志了。

然而，我们认为这一定义过于不严谨。通常来说，当失业率高、通货膨胀率高时，会出现滞胀，然而现在通货膨胀率并不高。

穆迪计算了广义和核心CPI的Z-Score——高于或低于平均数的标准偏差的度量，当前Z-Score处于1991至2008年间的最高水平，但远低于1970年至1980年间的水平。

另一种评估滞胀的方法是使用经济学家Arthur Okun在19世纪70年代发明的悲惨指数（misery index），以此表达他对当今两个主要经济问题的失望：高失业率和高通货膨胀，或者换句话，也就是滞胀。

4月份的悲惨指数为10.3，为2011年以来的最高水平，但那时不是滞胀，现在也不是。根据穆迪对通货膨胀和失业的预测，未来几年，悲惨指数将稳步下降。

未来存在不确定性，但穆迪不相信经济在短期未来会出现滞胀。上世纪70年代出现滞胀，是因为越南战争和Great Society改革支出推动了经济增长，就业市场收紧，工资增长加快，企业推高了物价。

这是20世纪70年代和80年代初通胀失控的根源，随后阿拉伯石油禁运和油价飙升，以及美联储最初对通胀加速的处理不当，再次加剧了通胀。

如下图所示，展示的是美国的悲惨指数。

当时人们对通胀预期的作用还不太了解，美联储也没有意识到，通胀预期正在变得不稳定。美联储官员更担心油价上涨对经济增长的负面影响，而不是对通胀预期的影响。

美联储把利率维持在太低的水平太久了。经济增长缓慢和高通胀的滞涨开始出现，这段时期非常糟糕。

美联储决定，它别无选择，只能通过将利率推高至两位数来粉碎高通胀和通胀预期，而这一措施也导致经济遭受了20世纪80年代初严重的二次探底衰退。

这项严厉的政策奏效了。十年后，通货膨胀得到了控制，但经济代价是巨大的。我们仍在为扭曲的收入和财富分配买单。

美联储已经吸取了教训，如果暂时性通胀被证明不是滞涨，那么它就拥有应对这一时期的工具。滞胀的风险很低。

一、 企业债券发行略显疲软

美国4月投资级债券发行量低于预期，5月也不会有太大好转。与去年同期相比，4月份全球投资级公司债券发行总额为2130亿美元，上年同期为4470亿美元。

4月份，以美元计价的投资级债券发行规模为1350亿美元。与2020年同期相比，这一数字下降了41%。去年发行量飙升的火热景象不再，但是好消息是，当前的发行量仍与2018年和2019年持平。

截至5月27日，5月份投资级公司债券发行总额已达660亿美元。5月的总发行量应该会接近疫情前的水平。

随着4月和5月的数据相继出炉，预计2021年全年投资级债券发行总量将达到1.28万亿美元。

4月是高收益债券发行的又一个强劲月份，其发行总额达600亿美元，比去年4月的发行量还高。事实上，与过去5个月的平均水平相比，今年4月发行量增长了45%。截止5月27日，高收益债券发行总额为2980亿美元。

高收益公司债券发行主要是用于以较低利率为现有债务进行再融资。随着大量再融资的存在，高收益市场的风险比过去低，因为违约风险较低。这也有一定的经济效益。

非金融企业债务与GDP的比例，已经从2011年的40%左右增长到2021年的50%以上，而按照信用评级衡量，该债务的风险也有所增加。

当经济复苏或股市出现调整时，负债较多的公司通常会面临更高的利率。这种对招聘和投资的拖累可能不如过去那么严重。

高收益债券发行的风险偏向于下行。随着美联储关于减少每月资产购买规模展开辩论，市场波动可能在今年下半年回升，明年资本利得税率可能会提高。

下图所示为按照货币分类的投资级债券发行量的历史数据对比。

穆迪已经更新了美联储缩减购债的预期时间表。穆迪仍然预计美联储将在9月份宣布缩减计划，并在2022年的例行联邦公开市场委员会会议上宣布150亿美元的削减计划。美联储已经发出信号，希望自动缩减购债规模。

一旦美联储的月度资产购买量从1200亿美元减至零，美联储将把到期资产的收益进行再投资，以确保其资产负债表不会收缩，这将是紧缩性货币政策。

二、 GDP未经修正，企业利润率受到压缩

对第一季度美国GDP的修正并不重要。按环比年化计算，2021年第一季度GDP同比增长6.4%，与政府的预测一致。然而，第一季度企业利润却与2020年第四季度持平。

如下图所示，展示的是美国税前利润与名义GDP的比值，蓝线为季度数据，绿线为5年移动平均数据，红线为10年移动平均水平。

第一季度公司利润同比增长了12.7%。这是因为基数效应推动了企业利润的同比增长，并将在本季度继续如此。

税前利润占GDP的比重（衡量企业利润率的指标）在第一季度下滑至10.4%，与疫情前的水平大致相等。当前这一利润率略低于5年和10年的移动平均水平。

尽管如此，企业仍有能力消化因大宗商品价格上涨和全球供应链问题而形成的部分价格压力。

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