40亿买来大品牌立即扑街，二股东现金助力终亏损离场！木林森一季报，迎来拐点？

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

“

提前完成重组计划，销售费用不再增长，今年交出重组以来的最靓一季报；对公司而言，相信奇迹的人仍在等待，而有的人已经含泪离场。

”

1992年，中国台湾著名企业家施振荣老先生提出了著名的“微笑曲线”。

在产业链中，附加值更多体现在两端——设计和销售，处于中间环节的制造环节附加值最低。

（注：虚线代表随着生产制造业务剥离，微笑曲线两端将占有更多收益）

西方经济学家有没有偷师施老先生的理论不得而知，但西方发达国家在世界范围内进行的四次产业链的转移无疑是对微笑曲线最好的注解。

20世纪90年，我国接棒亚洲四小龙开始承接全球制造业，拉开了全球范围内第四次制造业转移的大幕。

风云君今天介绍的这家公司木林森(002745.SZ)就试图走向微笑曲线的两端，而最终能否成功尚不可知。

一、LED封装业务位于微笑曲线底端

木林森自成立起就从事LED封装及应用系列产品的研发、设计、生产与销售，产品应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及量化工程等领域。

2015年上市时，木林森主要产品包括LampLED器件、SMDLED器件、Display以及LED应用产品。其中LampLED器件、SMDLED器件及Display属于LED封装业务，是生产下游LED应用产品的原材料。

在业内，封装好的LED器件又被称为LED灯珠，下游客户主要是LED照明企业。

LED产业链包括上游衬底和外延片、中游芯片制造以及下游封装及应用。由于上游和中游较高的技术壁垒，因此发展早期，国内企业大多在下游封装及应用领域竞争，再设法逐渐向上游产业链渗透。

LED封装是典型的资本密集型业务。上市前夕，木林森账面总资产51.93亿元，其中固定资产21.40亿元，占比41%，是单项金额最大的资产。该等资产中机器设备就17.45亿元，又占到固定资产的81.54%。

LED封装业务本质上挣的就是机器折旧费和加工费，基本位于微笑曲线的底端。

上市时，木林森85%业务来自LED封装领域，15%的业务来自LED应用领域。

要想走向微笑曲线的两端，摆在木林森面前的路就两条：向上游高技术、高附加值芯片产业进军；主动加码下游LED应用领域，将产业链延伸至下游LED照明领域。

二、斥资40亿买来C端大品牌和销售渠道

2015年上市当年，木林森就一口气在全国各地新设了11家从事照明业务子公司，并出资1.8亿元与产业链上知名企业成立从事照明业务参股公司。

2016年，木林森继续加码LED应用领域产业布局。除了向参股照明公司继续增资3亿元外，还参股5亿元增资产业链中游芯片公司，并耗资3.16亿元取得香港超时代光源（集团）有限公司（以下简称“超时代光源”）80%股权。

超时代光源是当时国内最大的LED灯丝生产厂家，2015年收入虽然有3.96亿元，但净利润亏损529.65万元。基于此，收购并无太多溢价，仅产生0.17亿商誉。

但超时代电源主要客户仍来自B端，木林森距离C端照明业务还差一步。

1、目标浮现

2016年7月15日，也就是上市次年，木林森停牌筹划重大投资事项。

随后，公司宣布拟以12.5亿元自有资金认缴和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐明芯”）35.713%股权。

和谐明芯主要投资于境内外LED行业的优质企业或资产。

德国时间2016年7月26日，和谐明芯子公司和谐明芯（义乌）光电科技有限公司（以下简称“明芯光电”）与LEDVANCE（以下简称朗德万斯）原实控人签订收购协议，拟收购朗德万斯全部股份，交易金额4亿欧元。

待明芯光电完成对朗德万斯的收购后，木林森视根据尽职调查结果与和谐明芯商议收购其持有的明芯光电股权事宜，在上市公司发出收购要约后，和谐明芯可视收购条件、市场状况等情况决定是否接受收购之要约。

木林森参与和谐明芯投资主要目的是取得朗德万斯参股权甚至控制权。

两个月后，木林森公告已与明芯光电全体股东签订《发行股份及支付现金购买资产框架协议》，开始谋求朗德万斯100%控制权。

2、标的正处重构阵痛期

朗德万斯系OSRAM（欧司朗）公司剥离通用照明业务所设立的主体。

当时，GE、欧司朗、飞利浦三大照明厂商占据了全球LED市场接近50%的市场份额。

2015年4月，欧司朗决定剥离其照明业务至一家单独公司并出售，剥离范围内的业务线约占欧司朗2014年总收入的40%，基本涵盖了欧司朗全部通用照明业务。

而在剥离照明业务前，欧司朗就已经在躬行“微笑曲线”理论：相继关停自有产线，并计划对剥离后的照明业务进行彻底转型，除自产旗舰类核心LED产品外，其他产品均采用外包生产模式，计划2025年前将自产比例降低至15%。

朗德万斯将专注于通过全球化的供应商发现体系，建立兼具成本优势和产品创新性的供应链，迅速提升产品销售规模。

按照当时估计，朗德万斯未来精简产能、关闭厂房、遣散员工重组费用约4.39亿欧元（按2017年底汇率约34亿人民币）。而由于当时已经处于持续产能精简过程中，朗德万斯需支付大量重组支出，基本上每年都处于亏损状态。

3、浮想联翩

收购朗德万斯时，畅想未来，木林森当时列举了四大展望：

朗德万斯在全球40余个国家和地区拥有销售网络、千余名销售相关人员以及紧密的大客户关系将为木林森带来销售上的机遇，迅速提高海外市场份额，加速木林森的海外市场布局；

上市公司亦可以引入朗德万斯旗下欧司朗品牌产品、通过自有销售渠道在国内销售，抢占国内照明市场；

木林森低成本的封装业务将大大降低朗德万斯产品的采购成本，收购完成后，朗德万斯产品需要的LED灯珠将逐步由木林森进行封装，成本集约效应有利于LED产品的利润率提升；

朗德万斯在全球拥有8大物流集散中心，数十个大型自有仓库，良好的物流基础为木林森产品的全球化布局提供便利，木林森在中国国内的配送及仓储体系可为朗德万斯所利用，本次收购后双方将进一步优化产能布局。

最终，木林森以40亿估值拿下朗德万斯100%股权。其中，现金支付12.54亿元，股份支付27.46亿元。

40亿元估值定价依据是明芯光电实收资本就是40亿元人民币整。其设立目的只为收购朗德万斯，且设立时约定，如40亿元人民币支付完收购款还有剩余，继续留在明芯光电体内，用做未来经营发展。

由于欧司朗处于相对强势地位，明芯光电收购朗德万斯时，欧司朗连业绩补偿机制都没有。

而参与收购朗德万斯的其他各方用自己对明芯光电现金出资换来木林森的股票，1分钱差价也没挣，让它们履行业绩承诺也不合适。

在装入了朗德万斯照明业务后，木林森业绩表现也是很让人意外！

三、扑街来的猝不及防，发生了什么？

由于境外收购跨度长，木林森最终于2018年完成对了朗德万斯的收购。

或许是因为朗德万斯没有业绩承诺，木林森都不用强撑着，业绩就直接扑街了。

2018年完成并购当年，木林森营业收入179.52亿元，同比增长120%，但扣非净利润只有2.14亿元。

因为朗德万斯业绩2018年4月才并入木林森，2019年才是朗德万斯并入的第一个完整年度，但当年营收仅增长6%，而扣非归母净利润直接亏损。这也是上市后的首次。

2020年，木林森营业收入173.81亿元，同比下滑8.39%，扣非归母净利润-5.86亿元，扣非亏损进一步扩大。

计入其他收益的产业发展补助已经成为木林森近3年主要利润来源。2020年其他收益高达10.35亿元（其中政府补助9.98亿元），营业利润贡献更是超过100%。

收购朗德万斯前，木林森虽然位于微笑曲线的底端，但也是有收入有利润的俊小伙，2017年营收81.69亿元，扣非净利润5.25亿元。

四、激增的销售费用几乎吞掉所有利润

是受重组支出持续拖累吗？并不是。在收购时，木林森已经将朗德万斯预计重组支出分别计入应付职工薪酬、长期应付职工薪酬及预计负债。

既然持续推进重组相关费用支出并不会对木林森2018年之后的盈利产生重大影响，那发生什么事了呢？

1、快速增长的销售费用几乎吃掉所有利润

朗德万斯业绩装入后，木林森毛利率明显提升，但痛苦也随之而来。由于朗德万斯的优势就是其遍布全球的销售网络，因此合并报表上的销售费用也窜天猴一样的飞起来。

（注：计算营业利润率的营业利润剔除了其他收益）

2018年，木林森销售费用增幅超10%，远超毛利率；2019年，随着朗德万斯首个完整年度财务数据正式并入，木林森销售费用率又上升了3.69%。

而2020年，木林森销售费用率下降接近2%并不是由于销售费用开支降低，只是因为新收入准则执行将运费调整至成本披露，当年毛利率下降也是这个原因。

用毛利率扣除销售费用率后的数据分析，过去3年维持在13.5%左右，不仅远低于2017年的18.89%，扣除销售费用和财务费用后营业利润率仅有微薄的1%左右，这就是木林森近三年盈利能力下滑的内在逻辑。

那这样的盈利能力就是木林森的常态了吗？

2、转型完成？拐点初现？

先来说销售费用开支持续上升原因。

根据木林森对交易所2019年报问询函回复，2019年朗德万斯开始从一家生产型企业转变为销售型企业，在剥离制造业务同时，又加大了销售业务拓展，销售费用中的工资薪酬、广告宣传费、租金、运输费、中介服务费均较快增长。

据木林森预计，随着朗德万斯转型完成，销售费用中的工资、广告宣传及市场推广费将逐步稳定；

待整个物流体系完全优化后，销售费用中的运输费用、租赁费用、中介服务费用将实现综合费用率降低。

从数据来看，2020年各主要销售费用金额基本上与2019年一致。

（注：2020年货物运输费调整至营业成本后未披露详细金额）

从生产业务剥离进度来看，截至2020年3季度，木林森已将朗德万斯海外18家工厂关闭了17家，只剩1家俄罗斯工厂，提前完成了制造环节的重组转型工作。朗德万斯全球的员工数也从高峰期的9,000多人减少到目前的3,000多人。

2021年一季度，木林森又交出自重组完成以来最亮眼的一季报，营收规模虽然仍低于2019年同期，但盈利能力明显改善，扣非净利润2.73亿元。

这是重组完成后首次依靠经营活动取体面的净利润。扣除销售费用后的毛利率达20.11%。

销售费用企稳以，生产业务剥离完成，一季报业绩亮眼。那这是不是就意味着与朗德万斯磨合初见成效？曙光初现？

毛利率上升及销售费用率下降是2021年一季度盈利能力改善的主要原因。根据一季报披露，主要是重整完成后，朗德万斯更具备成本竞争优势，以及国内封装业务回暖共同导致的。

这种改善是否可以持续呢？通过本节分析，想要改善木林森盈利能力无非三点：缩减销售费用开支、赚取更多收入、提升产品毛利率。

五、朗德万斯还会有未来吗？

1、缩减现有销售费用规模可能性不大

先来说降低销售费用总额的可行性。

工资、货物运输费（仍放在销售费用环节分析）、广告及推广费、办公费及其他是木林森销售费用主要构成，2019和2020年均占销售费用总额的91%。

据上文，木林森预计转型完成后，朗德万斯工资和宣传推广费维持稳定，货物运输费率降低。但是，考虑到中国将成为朗德万斯主要生产地，面向全球市场输送产品，运输费用将与收入完全正相关，即运输费用费率降低可能不会太大。

唯一的希望落在了办公费及其他。但一方面，办公费及其他也主要由朗德万斯产生。

另一方面，2015年至今每年的办公费及其他费用至少在7亿元之上，只多不少，要是能缩减早都缩减了。

（来源：收购时和谐明芯审计报告）

由此，缩减现有销售费用规模可能性不大。

2、坏消息：逐年下滑的营收

2015年至今，朗德万斯的营业收入是逐年下滑的，如下图：

（注：2018年朗德万斯营收未披露，使用的是成品业务营收及毛利率）

虽然收购时木林森也预测到由于传统光源业务萎缩，朗德万斯2017和2018年营收负增长，但随着新业务（智能产品与健康照明产品）发展，预计2020年就可以恢复到2016年的营收规模。

但事实上，叠加疫情影响，朗德万斯2020年营收规模仅103.1亿元，同比下滑17.23%，剔除货物运输费的销售费用却同比增长了3.97%。仅凭一季度数据就说销售费用企稳显然有点武断。

而木林森原有的LED封装业务（即下图的LED应用业务）营收和毛利率也不同程度下滑。

（2020年毛利率下滑可能有运费由销售费用调整至成本的影响）

按照上图看来，2021年一季度国内封装业务盈利能力改善并不是创新高，只是往之前的盈利水平靠拢，能否回归到之前的毛利率也不确定。

3、好消息：朗德万斯毛利率创历史新高

但也不全是坏消息，2020年，木林森首次披露朗德万斯品牌毛利率，38.73%，历史新高。这个毛利率已经高于欧普照明2020年毛利率，而后者在A股所有照明业务上市公司中毛利率最高。

这个数据又该如何理解呢？

由于缺少更详细的数据，风云君认为可能有三方面原因：一是毛利率更低的传统光源业务收入下滑；二是剥离制造业务的初衷就是原来的成本高，随着海外工厂陆续关停，毛利率上升是必然的。

第三，也是让投资人有更大想象空间的点。随着朗德万斯海外工厂关闭，木林森的LED照明封装产品导入至朗德万斯的供应链，使得成本不断降低，毛利率上升。这也会是木林森未来提升毛利率的主要手段。

但根据2021年一季报逐步导入的描述及年报中相关项目延期竣工，这个最有想象力的环节只是刚刚推进而已。

六、相信的人仍在等待，有些人已等不及

在收购朗德万斯时，木林森畅想了借助彼此销售渠道打开市场、共享物流仓储基础设施，以及产业链整合完成后的成本优势。

别的不说，如果能将朗德万斯照明产品成功导入国内市场，打造与欧普照明体量相当的营收规模也不是没有可能，欧普照明近三年营收规模80亿元左右。

然而根据2020年报，2019和2020年，木林森境外收入分别为129亿元和108亿元，这一数据几乎与朗德万斯125亿和103亿营业收入完全一致。

这意味着木林森原本计划打造的互补的产业链，目前仍是彼此割裂的。木林森原有产品仍主要在境内销售，朗德万斯产品仍主要在境外销售，销售区域彼此绝缘，自然更不用说共享物流仓储基础设施。

斥资40亿买来照明业务并忍痛磨合3年后，木林森仅完成了制造业务的剥离，产业链整合后的低成本优势也是刚开始推进，真正的融合其实尚未开始。

当然，这可能也给予了市场较大的想象空间。相信奇迹的人仍在继续等待，而有些人已经没有时间等待。

和谐明芯是木林森取得朗德万斯的主要交易对手，当初耗资27.46亿元以14.06元/股价格取得木林森1.95亿股股票，最高时持有木林森15.29%股权。

自2019年底，和谐明芯陆续以大宗交易及协议转让的方式出售木林森股票，即便考虑到木林森近三年微薄的现金分红，其转让价格仍略低于其取得成本。

2021年2月24日，和谐明芯公告继续减持木林森2%股权，如减持完成，其持股比例将低于5%，大概率是清仓走人。

目前，和谐明芯最近公告的减持计划尚未实施，仍持有木林森9,168.85万股股票。

结合5月21日13.77元/股的收盘价，同时考虑到木林森近三年现金分红，和谐明芯持仓成本也就是目前市场价。

和谐明芯27亿元真金白银，在投资4年后非但没挣1分钱，反而有可能微亏离场。考虑到利息，那是必须亏损了。

关于木林森能否最终构建其想象中的产业链闭环，走向微笑曲线的一端，这个不好说。在盈利能力连续3年下滑之后，随着朗德万斯制造业务剥离完成以及行业也在回暖，木林森基本面或许有一定起色，但离当初的畅想还有很长距离。

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