20cm断头跌停！公司借钱回购，配合实控人减持套现：聚光科技，一出好戏！

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

上市十年，并购不断，虽然是行业内的并购，却也拖累了公司的业绩；现金流吃紧之际，却多次推出股份回购计划。

”

要说最近什么话题最热门，那自然少不了今年政府工作报告中提到的“碳达峰”、“碳中和”两个关键词。

当然，其中的含义并不重要，重要的是热词一出，咱们大A股必然又会涌现出一大批热门概念股。

同时，还会出现一批“热心肠、负责任”的投资者，希望上市公司不要矜持，有相关业务就赶快介绍介绍，如果没有就尽快安排上。

比如下面这家上市公司，聚光科技(300203.SZ)，就遇到了多位相似的投资者：

根据董秘的回复，聚光科技推出的CEMS烟气排放连续监测系统，可测量的气体中的二氧化碳，从而实现碳排放量的计量。这好像是与“碳中和”沾上了点儿亲戚关系呢。

但是！万万没想到！3月25日，也就是今天，聚光科技被爆出因为伙同排污企业进行在线监测数据造假备查。也因为此，聚光科技股价在今天被砸出一条20厘米的大长腿。

刚刚蹭上“碳中和”热点的聚光科技，就被爆出如此丑闻，真是生动地为大家演绎了一把现实版的“搬起石头砸了自己的脚”。

为了让老铁们有个更加清醒的认知，咱们今天就一起来看看聚光科技到底成色几何。

一、主营环境监测业务

聚光科技是在2011年上市的，目前实控人是王健、姚纳新，截至2020年6月末分别通过睿洋科技、普渡科技持有上市公司23.98%、12.76%股权。

对于开头提到的CEMS烟气监测设备，聚光科技在2019年报中确实有提及，不过风云君并没有找到相应的产能和销售数据，无法获取具体的收入数据。

另外，在2019年报中，聚光科技重新梳理了自身的产品、业务暨收入统计口径等，而CEMS烟气监测设备只是聚光科技的业务之一。

依据上市公司的介绍，聚光科技的主营业务包括研发、生产和销售应用于环境监测、工业过程分析、实验室仪器等领域的仪器仪表，为环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案等。

从产品构成来看，仪器、相关软件及耗材业务包括光谱、色谱、质谱、前处理等通用高端分析仪器，也包括工业过程分析仪器、环境监测设备、环境专用设备等。

另外，聚光科技还拥有解决方案业务，可以应用到环境综合监测、实验室高端定制分析、智慧工业、智慧水利水务等方面。

分析后发现，所谓解决方案业务，核心仍是分析监测技术和进样前的处理技术，不过就是在应用场景、行业支撑方面做了些创新，也可以说成是在仪器设备等业务上的延伸。

因此，解决方案最关键的在于数据的获取、处理和分析等技术。

按照收入分类来看，2019年，聚光科技的营业收入主要来自仪器、相关软件及耗材业务，实现26.07亿元，占营业总收入的67%。

依照上面的分析，这也是其最核心的业务。

其次是环境治理设备及工程业务，实现7.67亿元，占营业总收入的20%；最后是运营、检测及咨询服务，实现4.22亿元，占营业总收入的11%。

其中，环境治理设备及工程业务还涉及部分PPP业务，例如空气质量监测站PPP项目、生态湿地及配套工程PPP项目、污水处理PPP项目等，也大都是围绕环境监测治理业务。

二、并购拓展业务，减值拖累业绩

1、附带业绩奖励的高溢价并购

从上面的表述可以看出，聚光科技涉及的行业也十分众多，业务也是五花八门，其实有不少是通过并购涉足的。

这从资产负债表的商誉中也可以体会到一二。在账面价值最高的2015年，商誉共计7.66亿元，占到总资产的14.16%。

最初，聚光科技是以工业过程气体分析起家的，后来拓展至环境监测仪器，到2011年上市时，仍以环境监测、工业过程分析仪器仪表为主营业务，贡献了将近九成的营业收入。

其实在上市之前，聚光科技就又过一轮频繁的并购，2007年收购了北京摩威泰迪、北京英贤仪器、北京盈安科技，2008年收购了杭州长聚科技，2009年收购了杭州大地安科。

从主营业务上来看，聚光科技对这几家公司的收购，基本是为了拓展销售渠道。

其中，摩威泰迪主要从事石化、空分领域的仪器仪表销售业务；盈安科技主要从事金属分析领域的仪器仪表销售业务；长聚科技主要销售聚光科技的在线气体分析系统；大地安科主要从事空气质量监测系统领域的仪器仪表销售。

而聚光科技这几次的并购并未产生太多商誉，商誉的快速增长是在上市之后。

（注：增值率依据基础对价计算）

对此，风云君对历年来金额较大的并购做了个简单的统计。从上表可以看出，2011-2016年期间，聚光科技年年都在发起并购，最高纪录为一年三次。

整体来看，这些并购大都是围绕着主营业务开展的，且基本都属于高溢价并购。对于2018年并购的聚优建筑，聚光科技称是为了获取其业务资质。据此推测，这次并购主要是为PPP业务服务的。

另外，风云君还发现了一个共同点，这些高溢价的并购还会附带业绩奖励，也就是说，如果表现好了还会继续加价。

例如，聚光科技收购北京吉天的收购对价为1.95亿元，增值率高达1,478.58%，最终对价还会依据2011-2013年的净利润表现上调，总价不超过2.99亿元。最终，收购北京吉天的对价增长至2.49亿元。

对东深电子的并购亦是如此，最终的并购对价由1.62亿元，增长至2.26亿元。

此外还有鑫佰利、三峡环保、华春环保等。

2、玩转会计准则

虽然有业绩奖励条款摆在眼前，也依然有不少并购标的的净利润考核并不达标，或是在考核期结束后就业绩变脸。

例如，2016年，依据鑫佰利的净利润表现，并购对价从1.65亿元，调整为1.19亿元。据此，聚光科技确认了4,593.27万元的营业外收入，同时计提了2,901.35万元的商誉减值。

又例如，2017年，三峡环保、华春环保的并购对价也因为净利润不达标发生了下调。据此，聚光科技确认了8,559.98万元的营业外收入，同时计提了3,880.61万元（分别为1,746.74万元、2,133.87万元）的商誉减值。

到了2018年，三峡环保、华春环保的并购对价继续往下调整了2,549.50万元。聚光科技据此确认了相应的营业外收入，同时又对华春环保计提了1,744.27万元的商誉减值。

说到这里，风云君又不小心发现了一个秘密，聚光科技似乎在每一次商誉减值的同时，都会确认绝对值更高的营业外收入。

当然，在会计准则方面，这些操作无可挑剔。不过，一次是偶然，两次是巧合，连续三次都如此，是否侧面说明了什么呢？

聚光科技在并购时设置的对价调整机制，是不是有辣么一丝丝的动机不纯呢？

3、商誉减值拖累利润

到了2019年，不知是不是在“对价调整”上没有了可操作空间，还是怕目的太过明显，聚光科技直接对北京吉天、鑫佰利、三峡环保、华春环保等四家公司计提了1.40亿元的商誉减值。

当然，也确实怪这些标的们实在太不争气。

由于没有了营业外收入的护法，聚光科技的归母净利润在2019年发生大幅下滑，实现3,981.34万元，都远不足2018年的十分之一。

2019年的扣非归母净利润更是亏损了2,126.34万元，也是2011年上市以来的首亏。

4、变卖子公司增厚业绩

被并购标的拖累的聚光科技，开始考虑处置部分资产了，并在2020年11月4日公告称出售了安谱试验部分股权。

其实，安谱实验（832021.OC）是一家新三板上市公司，从近几年的业绩表现来看，还算可以。

2019年，安谱实验实现营业收入4.97亿元，占聚光科技营业收入的12.76%；实现净利润8,832.35万元，为聚光科技贡献了4,909.02万元的归母净利润，已经超过了其全年3,981.34万元的利润规模。

整体来看，安谱试验的业绩表现还算可以，在聚光科技的业绩中也有不小的分量。为何聚光科技要舍得买掉呢？

不巧，风云君从聚光科技2020年业绩预告中，找到了答案。

根据公告，鑫佰利、华春环保两家公司的商誉依然在减值，但聚光科技的利润似乎回血了不少。2020年的归母净利润虽仍不及业绩下滑之前，也就是2018年的6.02亿元，但5.00-5.40亿元的盈利区间也算是基本恢复了。

不过，扣非归母净利润0.85-1.25亿元的盈利区间，可是较2018年的5.46亿元依然有很大差距。

没错，净利润与扣非归母净利润之间的非经常性损益，才是聚光科技变卖安谱试验的真实目的。

首先，通过处置安谱试验股权，聚光科技获得的投资收益，为净利润增厚了1.44亿元。

而在处置完成后，聚光科技对安谱实验的持股比例降至30.19%。因为失去了控制权，安谱试验被转为权益法计量，又从公允价值变动中确认了部分投资收益，增加净利润约2.19亿。

这前前后后一算，共计增厚了3.63亿元的利润，确实是笔划算的买卖。

聚光科技都沦落到为了业绩变卖子公司的地步了？这些年并购的这些公司，难道就一点收获都没有吗？

三、有收获，但有限

1、收入增长依赖并购

熟悉风云君文章的朋友知道，并购的第一大效应就是拉动收入增长。

特别是在2011-2016年的并购高峰期，营收增速确实表现不错。不过，2019年，失去并购的拉动，营业收入的增长似乎有些停滞，实现38.96亿元，同比仅增长了1.85%。

再考虑到聚光科技2019年净利润（扣非前3981万，扣非后亏损2126万）的表现，风云君也实在是有些不敢恭维。

2、业务全，但还不够强

并购的第二个效果，就是拓展业务种类和范围。

对此，聚光科技也为其频繁的并购找到了十分合理的理由，其中之一便是行业的自身特点所致。

分析监测仪器行业具有“多对多”的业务特点，即多技术平台对多应用领域，同一种技术可以应用于多个细分领域，同一个细分领域需要多种技术的支撑。

也就是说，细分领域应用越多，技术研发的收益越大；技术平台和产品越多，销售的效率也越高。

而通过收购，可以快速进入仪器仪表行业的诸个细分行业，快速获取部分新产品的技术储备。那么，聚光科技多年并购后的业务布局如何呢？

国内与聚光科技处于同行业的上市公司还有天瑞仪器(300165.SZ)、盈峰环境(000967.SZ)、先河环保(300137.SZ)、雪迪龙(002658.SZ)。

对比来看，各家上市公司涉及的业务类型中，聚光科技和天瑞仪器两家公司是最全的，其他三家上市公司均不涉及食品检测、实验室仪器、大健康、半导体等业务。

对比这几家公司与环境监测业务相关的营业收入，聚光科技确实是其中收入规模最大的。2019年，聚光科技38.96亿元的收入规模，比第二名先河环保的13.74亿元，确实高出不少。

以上，或许是其这些年并购收获最大的地方。

此时，我们再换一个角度来分析。上文曾说道，各类分析监测设备、方案、应用场景等，都是建立在质谱、色谱、光谱这些核心分析监测技术之上的。

其实，这三类技术仪器，连同生命科学仪器，是分析仪器市场最主要，也是占比最高的。

质谱，可用于环境、生物、食品甘泉和工业分析等领域。根据前瞻产业研究院和Kalorama I nformation统计，全球质谱仪市场格局高度垄断，2016年，丹纳赫、安捷伦、赛默飞、布鲁克、沃特斯和岛津等6家公司合计占据了90%的市场份额。

国内拥有质谱仪业务的上市公司只有少数几家，聚光科技是其中之一，但目前这几家公司的规模都不大。

一般来说，光谱仪由三个部分构成：光源、分光系统、探测系统。其中，光源即元素灯、X光管，几乎没有技术门槛。门槛最高的是分光系统和探测系统，其中探测系统仍被日本索尼、滨松两家公司垄断，分光系统只有中科院获得了技术突破。

色谱，主要用于对农残、药品、有机污染物等有机分析，以及蛋白质、核算等生物分析，可用于食品安全、生物医药、环境监测、工业过程分析。目前的供应商来自海外，包括安捷伦、沃特世、岛津、赛默飞、瑞士万通、W.R. Grace & Co.和日本分光等。

如此看来，质谱、光谱、色谱的核心技术、以及市场份额仍主要掌握在国外巨头手中。聚光科技虽然已经拥有了比较全面的业务种类，但在核心技术方面，似乎并没有太多实质性的突破。

另外，还有券商冠以聚光科技“中国版赛默飞”、“中国丹纳赫”等称号。对此，再来一组简单的对比。

2019年，聚光科技的营收规模折算为美元后只有5.65亿美元，而赛默飞、丹纳赫两家公司的收入规模分别高达255亿美元、179亿美元，可以说被秒杀。

即使加入其他几家规模相对较小的检测设备厂商，聚光科技的收入规模也依然不起眼。

综合来看，聚光科技近年的并购主要集中在应用场景上，而非核心技术，这无疑也将会成为其未来发展的掣肘。

四、现金流日渐吃紧

此外，风云君还发现了聚光科技的一大弱点。

1、造血能力有不足

首先观察营运能力。

整体来看，2011-2019年期间，聚光科技的存货周转率基本波动回了最初的水平，应收账款周转率则在持续上升，营运能力是略有提高的。

再来观察造血能力。

自2011年上市以来，聚光科技的经营活动净现金流只在第一年表现为流出状态，从这个角度来看还算不错。

不过，从收现比和净现比两个方面来看，其造血能力仍有些不足。

2011-2019年，聚光科技的收现比基本都在略低于1.00的水平，考虑到增值税因素，营业收入大都转化为了真金白银的现金，但仍有些不理想。

同期，除了2015、2019年，聚光科技的净现比均明显低于1.00的水平，可见其净利润的转化能力要相对更差。

2、经营活动难以覆盖资金需求

如果再考虑资本支出、并购等因素，聚光科技的现金流就又是另一番模样了。

先分析扣除资本支出后的自由现金流。2011-2019年期间，聚光科技的自由现金流流出与流入年份大致齐平，流出规模稍大于流入规模。

再加入并购支出这一因素之后，现金流的紧迫之感就愈发明显了；其只在2015年、2018年表现为流入状态，而其他均表现为流出，且大都为大额流出。

综合来看，2011-2019年期间，聚光科技扣除资本支出、并购支出后的现金流为-12.32亿元。

也就是说，聚光科技的经营活动现金流算是中规中矩，但依靠经营活动赚得的钱，远远无法满足聚光科技的资本以及并购开支。

3、偿债压力持续增大

自己赚的钱不够花，聚光科技也只能从别处想办法了。

2011年-2020年9月，聚光科技的资产负债率持续增长，从2011年末的24.59%，增长至2020年9月末的55.58%。

具体来看，截至2020年9月末，聚光科技的账面资金只有8.40亿元，但对应的短期借款高达10.82亿元，长期借款高达17.13亿元，EBIT利息覆盖倍数只有2.24。

五、公司一边回购，实控人同步减持

1、借钱回购

虽然现金流已十分吃紧，偿债压力也日益增高，但聚光科技似乎更关心自己的股价。

为了提升股价，聚光科技还在2018年11月的第二届董事会第五十次会议上审议通过了一份议案，即每年都将拿出前一年归母净利润的15%-30%，用于回购公司股份。

在此前后，聚光科技共发起了三次股份回购，分别是在：

2018年10月，计划回购1.00-2.00亿元；

2019年12月，计划回购3,000-6,000万元；

2020年12月，计划回购1,000-1,190万元。

其中，前两次回购已经实施完毕，最终分别回购了1.61亿元、4,231.66万元。截至目前，第三次回购尚未实施。

联系上文，聚光科技已然需要依赖举债度日，如今却又频频回购股票，这是因为什么呢？

2、实控人减持套现近3亿元

更有意思的是，风云君发现聚光科技在回购的同时，控股股东——睿洋科技却在不停的减持。

睿洋科技的背后，是聚光科技的实控人之一——王健。

具体来看，聚光科技第一次回购期间，睿洋科技共减持了301.79万股，在第二次回购期间，又合计减持了大约1,310.80万股。

根据最新的减持记录，在聚光科技2020年12月29日推出第三次回购计划的同时，睿洋科技又减持了208.73万股。

总体来看，自聚光科技推出回购股份方案以来，睿洋科技已合计减持套现了近3亿元。

这么看来，所谓的股份回购计划，就是为了提升上市公司股价，为实控人退场行方便喽？

总结

表面上看，聚光科技自2011年上市以来，确实一直在专注主业，并依靠并购，不断丰富产品种类、拓展业务范围，并成为国内分析监测行业的领先者。

实则不然，聚光科技的并购大都集中在业务应用层面，最近几年虽然也有一些研发成果，但总体来看，并没有实质性的核心技术突破。分析监测行业关键的核心技术，仍然掌握在国外巨头手中，这也是其未来业务发展最大的掣肘。

并且，这些并购也开始默默的拖累业绩，且经营活动现金流难以满足资本及并购开支，现金流日益吃紧。此时，聚光股份却频繁花钱回购，实在难逃借钱回购嫌疑。

当然，最精彩的部分是作为实控人之一的王健，在上市公司回购之际减持套现近3亿元。

或许，这个故事又将在A股历史上留下浓墨重彩的一笔。

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