穆迪：企业盈利前景乐观，有利于债券息差的收窄

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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高收益预期违约频率指标下行，发行人的信用评级上调，以及核心税前利润的增长预期，都预示着债券息差的再次收窄。

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美国/加拿大发行人的预期违约频率指标（EDF）均值，以及2021年第一季度美国高收益债券发行人的信用评级修订趋势，都预示着高收益债券息差将再次收窄。

美国高收益债券发行人评级的净下调数在2021年第一季度跌至创纪录的低点-55。净下调数为负意味着高收益评级下调次数（40）低于上调次数（95）。

高收益评级净下调数从2019年第四季度的54增长到2020年一季度的194，再到2020年第二季度创纪录的368之后，随后在第三季度降至29，再降到2020年第四季度的-22。

美国高收益债券评级净下调次数创下历史新低，这在一定程度上要归因于2020年上半年疫情引发的大量的评级下调。

尽管2021年第一季度的评级净下调数处于创纪录低点，但在截至2021年3月的一年中，评级净下调数的季度均值依旧达到80，仍高于平均水平。

相比之下，2017-2019年的高收益评级净下调次数的季度均值要低得多，为21次。截至2019年的20年中，高收益评级净下调次数的季度均值为33次，在此期间，彭博/巴克莱高收益债券息差均值为546个基点。

近期高收益债券息差为334个基点，低于2017-2019年间平均水平369个基点。

从穆迪分析公司对美国/加拿大高收益债券发行人的EDF均值从2020年年底的3.39%至3月10日近7年来低点2.01%的持续下滑中推断，高收益债券息差可能会回到2021年2月16日的低点，即315个基点。

同时，从简单的普通最小二乘回归中可以看出，高收益EDF近三个月下跌1.53个百分点至最近的2.01%，预示着高收益债券息差的中值将逼近301个基点。

如下图所示，绿线代表的是高收益EDF均值，黄线代表的是高收益债券息差。

美国实际GDP年增长率上一次突破4%是在1997年，当时高收益债券息差在1997年6月至10月期间均值为239个基点。

尽管在1998-2000年期间，实际GDP的年平均增长率为4.4%，但在这段时间内，高收益债券息差均值扩大至496个基点。

1998-2000期间的高收益债券息差远大于经济增速所预示的息差，这主要是因为美国非金融公司的核心税前利润在1993-1997年平均每年增长15.8%之后，在1998-2000年期间平均每年下降6.7%。

1998-2000年的股市反弹缺乏广度。这有助于解释为什么高收益EDF从1997年9月的3.2%攀升至1998-2000年的7.5%，再到2000年12月的12.2%。

除了高收益EDF均值上升外，高收益债券息差也从1997年12月的277个基点上升到1998年的389个基点、1999年的485个基点和2000年的614个基点。

以上两个指标，都正确地预见了美国高收益违约率从1997年12月的2.1%上升到2000年12月的7.5%。

自1982年以来，一旦美国非金融公司的核心税前利润同比下降幅度超过5%，就会导致违约率超过6%。

就当前情况而言，对主要核心利润的增长预期，既不支持公司债券息差的不断膨胀，也不支持股票的长期抛售。

如下图所示，绿线代表的是高收益违约率，黄线代表的是美国非金融公司的核心税前利润的同比增速。

除了高收益外，投资级公司债券在1998-2000年间也受到影响。穆迪分析公司跟踪的Baa级工业公司的长期债券息差从1997年的均值117个基点扩大到1998年的160个基点、1999年的199个基点和2000年的232个基点。

同样，A级工业公司的长期债券息差也从1997年的86个基点扩大到1998年的123个基点、1999年的155个基点和2000年的194个基点。

如下图所示，绿线代表的是Baa级工业公司长期债券息差，黄线代表的是美国非金融公司的核心税前利润的同比增速。

为了便于比较，截至2020年的35年中，Baa级工业公司的长期债券息差中值为181个基点，而A级工业公司的长期债券息差中值为115个基点。

在3月10日，Baa级公司和A级公司的债券息差分别为148个基点和100个基点。如果核心税前利润的预期上升有助于降低杠杆率，那么未来几个月，这两种投资级债券的息差都将收窄。

如下图所示，绿线代表的是A级工业公司长期债券息差，黄线代表的是美国非金融公司的核心税前利润的同比增速。

上世纪90年代末给企业信贷市场带来的教训是，如果在同一时期内，核心税前利润在持续收缩，那么增速过快的实际GDP增长率就不会带来什么好处。

好消息是，如果如预期的那样，2021年的核心税前利润同比增长15%至20%，那么杠杆率应该会降低，违约率应该会下降。

一、40%的受访小企业称职位空缺“难以填补”，创历史新高

目前的经济周期回升还不到一年，在某些方面，劳动力市场似乎正在好转。思考一下，2021年1月职位空缺与官方认定失业人数的比例是如何上升至68%的。

在历史记录中，前两次68%的比率出现在经济复苏了5.5年之后。

根据National Federation of Independent Business（NFIB）二月份的一项调查，创纪录的40%的小企业受访者表示，职位空缺“很难填补”。

也许职位空缺很难填补，是因为员工希望降低感染COVID-19的风险，又或者是因为被诱人的补充失业救济金劝阻而不去接受工作。

不管怎样，在商业周期好转的不到一年的时间里，声称职位空缺很难填补的小企业比例仍然创下了历史新高，这一点值得注意。

与此形成鲜明对比的是，在1990-1991年、2001年和2008-2009年经济衰退后的12个月内，声称职位空缺难以填补空缺的小企业比例平均为14.1%。

如下图所示，绿线代表的是职位空缺与失业人数的比例，黄线代表的是声称职位空缺难以填补的小企业的比例。

二、 调查发现，劳动力质量是企业面临的最重要的问题

当被问及小企业的“最重要的问题”是什么时，“劳动力质量”被提及的次数排名第一。声称劳动力质量是最大问题的小企业受访者，他们的占比在2月份上升到24%。

排名第二的问题是税收，占比18%。排名第三的问题是监管，占比15%。

相比之下，前三次衰退后12个月内的数据显示，销售不佳和税收的问题比例均为22%，其次则是监管，占比为14%。而劳动质量问题则远远落后，平均占比为7%。

根据2021年2月的调查，被调查的小企业中，声称销售不佳是他们唯一最重要问题的比例仅为11%。

最后，2021年2月的NFIB调查发现，接受调查的公司中，提升员工薪酬的公司占比上升到25%。这个比例远远高于前三次衰退结束后的12个月内的平均水平13%。

如果劳动力市场像一些人所宣称的那样疲软，那么，涨工资的小企业的占比难道不应该低于25%吗？

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