36岁投行美女创始人身价200亿，港股史上认购第二多，股东名单群星闪耀，市值超500亿 | 独立研报

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

营收3年暴增20多倍，但依然无法实现盈利。

”

一、认购人数高达117万，港股历史第二

香港最近有一家市值近500亿港元的大市值公司医渡科技（02158.HK），引起了风云君的关注，有关这家公司的讨论也是铺天盖地。

医渡科技在资本市场的关注度（或者说是认可度）有多高呢？

医渡科技在香港IPO的联席保荐人分别为高盛和中金公司，两者都是实力超硬的投行。

而在公开发售阶段，医渡科技获1633.84倍认购，认购人数高达117万，一举超过2006年工商银行的95.4万人和中国银行的96.9万人的认购纪录，成为目前港股历史上认购人数第二多的IPO。

排名第一的是快手，其新股认购人数达到140万。（下载市值风云App，搜索“快手”，获得更专业、更客观的独立第三方研报）

虽然目前有所回落，但医渡科技的股价今年以来依然是翻了近一倍，可想而知这家公司是有多炙手可热了。

自2014年成立到上市之前，医渡科技共融资了11轮，且公司所有的对外融资，几乎全是通过发行可转换可赎回优先股或者可换股票据来完成。

（医渡科技招股说明书）

上市之后，医渡科技的控股股东Sweet Panda Limited，持有公司44.23%的股权，而Sweet Panda Limited为宫盈盈全资所有，宫盈盈即是医渡科技的实际控制人。

第二大股东则是中国阳光保险集团，持有医渡科技10.65%的股权。

（医渡科技招股说明书）

另外，风云君觉得还有一些股东需要介绍一下。

比如间接持有医渡科技3.62%股权的腾讯，腾讯还是医渡科技本次IPO的基石投资者，看来，腾讯是持续地看好医渡科技。

（医渡科技招股说明书）

立德投资有限公司持股2.84%，这家公司的母公司正是背景强大的中投公司。众所周知，中投公司是中国的主权财富基金，是中国国家队的实力代表。

（医渡科技招股说明书）

除了中投公司，另一个中国国家队代表、中国四大资产管理公司之一的中国东方资产管理公司，也作为基石投资者参与认购了1千万美元。

风云君还查到，作为中国地方国有资本代表的贵阳市大数据产业集团和贵阳市工商产业投资集团，也分别持有医渡科技0.45%的股份。

（医渡科技招股说明书）

除了中国国家队，其他国家的国家队也纷纷为医渡科技背书。

比如持股6.66%的Astonish Investment Pte. Ltd.，其背后是鼎鼎大名的GIC（新加坡政府投资公司）。GIC是全球最大的基金管理公司之一，专门负责管理新加坡的外汇储备，相当于新加坡版的国家队。

（医渡科技招股说明书）

持股1.36%的Yaqut Sdn Bhd，由文莱投资局实际控制，文莱投资局的职责是持有和管理文莱政府的一般储备基金，可以算作是文莱版的国家队。（注：文莱是东南亚盛产石油的富裕国家，其2018年的人均GDP超过3万美元，在东南亚仅次于新加坡。）

（医渡科技招股说明书）

另外，作为基石投资者的加拿大退休金计划投资委员会，也花了4千万美元的真金白银参与认购。嗯，这是加拿大版的国家队。

（医渡科技招股说明书）

医渡科技的投资人，不仅有国内的保险集团和互联网巨头，更有中国、新加坡、加拿大等多个国家的国家队。

一句话归总，公司背后的股东背景可真是太顶了。

二、多元化管理团队：“资本型+技术型”人才强强联合

医渡科技能够拉来这么多实力强劲的投资机构为其站台，恐怕与公司创始人的投行背景有密切关系。

宫盈盈是医渡科技的创始人和实际控制人，也是公司的董事长兼CEO。公开资料显示，她曾求学于世界著名学府伦敦政治经济学院，拿的是经济学学士学位。

毕业之后，宫盈盈先是在瑞士信贷集团担任分析师，后在德意志银行担任全球信贷交易团队的投资经理。

从德意志银行离开后，宫盈盈于2012年正式创办北京惠旭金通投资，该公司是一家专注于医疗健康领域的私募股权基金，这应该是宫盈盈首次近距离接触医疗健康这个行业。

根据天眼查APP的资料，目前宫盈盈依然持有北京惠旭金通投资99%的有限合伙人权益，执行事务合伙人则为孙喆。

医渡科技也确实在过去的几年里，和北京惠旭金通投资之间发生过非贸易性质的关联交易，金额大概在800万元左右。

（医渡科技招股说明书）

北京惠旭金通投资当前的在管资产约为100万元，虽然管理的资金规模不大，但毕竟从事的是医疗领域的股权投资，这就与医渡科技在利益上产生了冲突。

而且北京惠旭金通投资的电子邮箱地址是lin.li@yiducloud.cn，医渡科技的官网地址是www.yiducloud.com.cn，两者后缀都带有“yiducloud”字样，其代表的正是“医渡云”这个名词。

宫盈盈计划在医渡科技上市一年之内，将她在北京惠旭金通投资所持有的全部权益转让给独立第三方。大家到时候可以跟踪一下，看看宫老板是否兑现了她的诺言。

（医渡科技招股说明书）

估计是看到了应用大数据和人工智能技术对传统医疗行业进行革新的商业潜力，之前没有任何医疗行业的从业经验，也不是做技术出身的宫盈盈，拉着具有一定技术背景的徐济铭、何直等人，于2014年正式创办医渡科技。

投资家宫盈盈，变成了企业家宫盈盈。

以2021年2月19日医渡科技的收盘价格计算，36岁的宫盈盈，其身价早已超过200亿港元。这是真，年轻富婆。

风云君发现，医渡科技官网上，宫盈盈本人的名字换成了宫如璟，而且在对外活动中，宫盈盈貌似用的一直是宫如璟这个别名。为方便，本文就用招股书中的宫盈盈来代称。

作为一名毫无医疗行业背景，也无技术背景的企业管理者，宫盈盈要转变身份，从前是银行家、投资家，现在是执掌一家市值达到几百亿元的公司的老板，两者在思考方式和行为方式上，还是有诸多不同的。

古人云，闻道有先后，术业有专攻，风云君还是秉持着之前所强调的原则：专业事，交由专业人去做。

宫盈盈现在最应该做的就是：聚合人才、打造团队，尤其要把那些专门从事人工智能、大数据以及医疗健康等相关业务的人才，招入麾下。

医渡科技的董事会有四名执行董事，一名非执行非独立董事。

闫峻博士是公司执行董事兼首席技术官，自2017年12月起，担任医渡科技的首席人工智能科学家，专门负责公司整体的技术战略，包括自然语言处理、医学人工智能技术的研发、大数据产品的研发等。

（医渡科技招股说明书）

在加盟公司之前，闫峻曾是微软亚洲研究院资深研究经理，兼有医疗和人工智能的交叉研究背景。闫峻本科毕业于吉林大学计算数学专业，博士毕业于北京大学应用数学专业，还曾作为访问学者，在哈佛大学医学院从事医学影像处理研究工作。

张实是公司另一名执行董事，同时还担任公司的高级副总裁兼政府事务主管，主要任务是领导公司大数据平台业务，并负责管理公司与政府部门之间的沟通和联络等事项。

在加盟医渡科技之前，张实曾担任微软（中国）的销售与政务总监，看来，这也是一位出身微软的高管。

高永梅是公司唯一一位非执行非独立董事，她目前还担任着阳光人寿保险有限公司的副总裁，主要职责是提供一些咨询意见，高永梅应该是公司第二大股东阳光保险集团派驻到医渡科技董事会里的人。

当初和宫盈盈一起创业的三个创业元老——徐济铭、何直、孙喆，都没有被公司安排进入到董事会里。

其中，孙喆于2020年7月辞掉了在医渡科技里的一切职务，目前只是通过Lucky Panda Limited持有医渡科技0.55%的股权。

（医渡科技招股说明书）

何直，清华大学本科和硕士，阿里系出身，曾在天猫大数据平台和应用组担任产品总监，目前，担任医渡科技的首席创新官，负责医院临床研究系统、数字化医院解决方案等的研发工作。

徐济铭，清华大学本科、中国科学院硕士，兼有百度和阿里的背景，他最早曾是百度的一名技术经理，后担任高德地图搜索产品技术中心总经理以及阿里巴巴移动事业群架构师。

目前徐济铭是医渡科技的高级副总裁，负责公司的生命科学解决方案业务。

对了，徐济铭还是宫盈盈的老公。

这里顺带提一点，宫盈盈当初创办医渡科技，公司资金都是由她个人出的，另外三个联合创始人徐济铭、何直、孙喆，没有出一分钱。因此，宫盈盈一人持有很高比例的公司股份，另外三个联合创始人持有的比例就非常少。

（医渡科技招股说明书）

为了完善激励机制，公司在IPO之前，已经搞了两次雇员购股权计划，不管是公司早期的创业团队，还是后来高薪挖过来的外部高管，都有参与到这个计划。

风云君看大部分的行权价格都是每股0.09美元，就是每股约0.7港元，和现在每股50多港元的股价相比，这激励效果应该算是很大的，股份几乎等于白送，相当给力。

（医渡科技招股说明书）

三、别搞错了！医渡科技根本就不是SaaS企业

要说今年以来，香港股市哪些板块表现抢眼，那一定会包括SaaS板块。

港股最具代表的两家SaaS企业、号称“港股SaaS双雄”的微盟集团（02013.HK）和中国有赞（08083.HK），今年以来的股价涨幅已经分别达到70%和50%，两者目前的市值均已超过500亿港元。

有关微盟集团的分析，请参考风云君的这篇研报《“微信下的蛋”之微盟集团：在微信生态里躺卖广告，不香么 | 独立研报》。

有关中国有赞的分析，请参考这两篇：《中国有赞：最像巨头Shopify的国内SaaS公司是如何炼成的？（上）》和《中国有赞：与全球SaaS电商巨头Shopify的差距还有多大？（下）》。

大家下载市值风云APP，然后搜索关键字，即可免费阅读上面的报告。这些报告不仅详细分析了微盟集团和中国有赞的财务基本面，而且也科普了有关SaaS这种商业模式的一些知识点。

也许是受到港股SaaS板块太过火热的影响，好多公司上市，都要强蹭SaaS这个概念，医渡科技也不例外。

医渡科技上市不久，有些文章就开始各种无厘头式地分析。比如，一些文章宣称医渡科技是“国内医疗SaaS龙头”。

还有的说医渡科技是“医疗健康SaaS第一股”、“医疗健康SaaS排名第一，干就完了！”等。

这些谜一般的文章的作者，仿佛没有看过医渡科技的招股书一样，基本的概念都没有弄清楚，既不了解医渡科技，也不了解SaaS这个行业。

这里风云君就简单地说一下SaaS。SaaS，英文全称Software as a service，“软件即服务”的意思。

一家典型的SaaS企业，至少应该有以下两个特征。

首先，你得有成熟且已经完成商业化落地的SaaS产品，这个软件产品一定是复制性好的标准化产品，随着产品的生产和使用规模扩大，产品的边际成本一定会不断下降。

其次，企业的收入要有可持续性和连续性，产品收费模式一定是以订阅为主，有标准化的收费价格。在财务上的体现就是，公司有很多预收款项。

除了产品的订阅费和订阅用户规模之外，产品的续费率、老客户的复购率都是很重要的经营指标。

如果把以上两个特征拿来与医渡科技做对照，就会发现，医渡科技与SaaS这个赛道，没有半毛钱关系（至少目前是的）。

说医渡科技是医疗领域的大数据或者人工智能企业，风云君都认为没问题，说Ta是一家SaaS企业，那风云君就只能直呼好家伙了。

概括起来，医渡科技的业务核心是：数据分析。

从公司的发展历程上看，医渡科技的业务形态分了两步走，第一步是自主研发和建立一个大数据分析平台——YiduCore（医渡云），并以此作为公司拓展业务的基础设施。

这个YiduCore是公司核心竞争力的体现，风云君认为可以从两个层次去理解YiduCore的核心能力。

第一个层次是数据处理能力，YiduCore的第一件事就是要搜集国内各个医疗机构信息系统上的原始且分散的数据，汇集之后，再将这些数据转化为可计算、标准化的数据。

（医渡科技招股说明书）

在数据转化过程中，就需要用到医学自然语言处理技术。

这个技术细说起来就比较复杂，风云君就举几个例子，大家一听可以就明白。

比如YiduCore可以标识医疗文本中的医学术语，如“药品名”、“手术名”，同时还可以标识文本中不同实体之间的关系，比如“化疗方案”的“时间”、“化疗方案”的“疗效”等。

在完成标识实体本身和实体与实体之间的关系之后，YiduCore就可以对数据进行结构化的处理。处理完了之后，接着就是去建立一套完整的医学知识图谱和知识库。

（医渡科技招股说明书）

YiduCore本身其实就是一个医疗领域的专家系统，就好比科幻大片里的“机器人医生”。

众所周知，优质的医疗资源在任何地方都是稀缺的，一名优秀的医生，其培养过程也往往是漫长的，从读大学、上医学院开始计算，即便是本硕博连读，也需要7、8年的时间，这还不算临床实践所需要的时间。

而YiduCore的作用之一就是辅助支持临床决策和诊断，降低患者对医生的需求量，同时提高医疗诊断的准确率和效率。

至于如何辅助，这就涉及到YiduCore核心能力的第二个层次——特定场景的应用能力。

（医渡科技招股说明书）

这里将直接用到机器学习技术，包括算法迭代、模型的建立和训练等。

比如，YiduCore可以对医学影像进行智能化处理，自动识别结构异常的结节，以达到筛查早期癌症的目的，还可以通过识别病灶图像，辨别出疾病形态。

随着YiduCore处理的数据越来越多，公司的算法和模型将得到不断的迭代和优化，公司的知识图谱也将不断得到更新和完善。

2017年，在完成YiduCore平台的基本建设之后，公司业务开始进入到第二个阶段，也就是大规模的商业化应用阶段。

目前，医渡科技基于YiduCore而衍生出来的主营业务有三种：大数据平台和解决方案、生命科学解决方案以及健康管理平台和解决方案。

大数据平台和解决方案是指医渡科技向医院、监管机构等，提供大数据平台产品（包括数据处理及应用平台DPAP及其升级版Eywa）和一些其他连带的解决方案。

以客户是医院为例，其业务流程是，DPAP/Eywa平台先与医院自有的操作系统相连接并汇集医院的原始数据，接着，DPAP/Eywa平台对这些数据做进一步的结构化处理。

最后，公司再依托DPAP/Eywa平台开发出一些解决方案，以帮助医院从其数据中创造价值，比如医学研究、临床诊断和治疗以及医院运营管理等。

下图展示的是医渡科技为一家癌症医院建立的一个鼻咽癌专病库以及患者随访的应用程序。

如果客户不是医院，而是监管机构和政策制定者，则业务流程基本不变，涉及的服务方案主要包括三个方面：公共卫生监控、疫情响应和人口健康管理。

以公共卫生监控为例，医渡科技可以专门为国家药监局、地方卫生局和卫生委员会提供药品不良反应、医疗资源优化等技术支持。

下图展示的是医渡科技为某一地方卫生委员会开发的区域医疗系统的动态管理平台，该平台可以实时监控辖区内各个医院的单次就诊药费、门诊人次等。

公司可以利用大数据技术，对辖区内的医疗资源的需求进行预测，从而帮助卫生委员会，更有效地分配医疗资源。

医渡科技的第二个业务板块是生命科学解决方案。

2017年，公司以“Happy Life Tech (HLT)”品牌向生命科学行业从业者正式提供生命科学解决方案，目的是减少药品和医疗设备的开发时间和成本，同时加快监管审批，提高商业成功率。

显然，这一部分业务主要面向的客户是医药、生物公司以及医疗设备公司等。

截至2020财年一季度末，制药、生物技术及医疗设备公司客户数有65个，其他类型的客户数只有21个。（注：医渡科技的财年是从每年的4月1日开始计算，2017财年是指2017年4月1日至2018年3月31日。）

（医渡科技招股说明书）

生命科学解决方案包含有三大产品类别，即分析驱动型临床开发、基于真实世界证据的研究以及数字化循证营销解决方案。

具体的业务流程，风云君就不细说了，和大数据平台和解决方案差别不大。

公司最后一块业务是健康管理平台和解决方案，该业务是公司于2020年2月才涉足，主要是指公司以“因数健康”品牌提供一站式的个人健康管理服务。

用户可通过医渡科技的因数健康平台，在线咨询医生，并可以直接向公司购买个人健康管理计划、药物以及保险。

无论是咨询，还是个人健康管理计划，背后都有YiduCore的技术支持，也就是说，这些服务并不一定是由医生来提供，也可能是直接来自人工智能，即“机器人医生”。

（医渡科技招股说明书）

健康管理平台和解决方案的收费方式如下：

如果用户是咨询，就支付一次性的咨询费，单次收费最高不超过200元，而个人健康计划的价格则是介于每年50元到200元之间。

用户如果在因数健康平台购买或者重续与疾病相关的保单，则公司可以抽成保单金额的10%到30%。

（医渡科技招股说明书）

别忘了，医渡科技的第二大股东是阳光保险集团，所以，公司会有保险销售业务，就一点儿也不意外了，而且看病和买医疗保险这两个行为之间，也有一定的关联性。

通过梳理医渡科技的业务模式，风云君可以总结出四个依据，这些依据可以断定，医渡科技不是SaaS公司。

第一个依据是收费模式。

健康管理平台和解决方案的收费方式刚刚介绍过，个人健康计划服务费是按年来收取的，如果有用户购买的话，则会产生预收款项，但是该业务明显不是SaaS业务，也没有提供任何标准化的软件产品。

生命科学解决方案，是按照时间与材料基准对每个项目进行收费，连公司自己都承认项目之间的价格区间跨度较大，收费取决于项目类型、项目范围以及项目难度等，这明显是定制化项目才会有的收费模式。

（医渡科技招股说明书）

大数据平台和解决方案业务的收费情况如下。

医渡科技既可以通过销售大数据平台DPAP/Eywa来获得收入，也可以出售解决方案。也就说，平台收费和解决方案的收费是可以分开的。

目前，医渡科技出售给医院的，主要是解决方案，销售给监管机构的，主要是大数据平台。

2017财年-2020财年一季度，医渡科技的医院客户数从37个增长至72个，而同期监管机构客户数则从1个增长至15个，从绝对数量上看，医院是公司主要的客户。

（医渡科技招股说明书）

但是从收入贡献程度看，监管机构明显是大数据平台和解决方案收入的最主要来源，尤其是2019财年和2020财年一季度，来自监管机构的收入分别为2.4亿和1亿元，分别占同期大数据平台和解决方案收入的64.9%和75.8%。

（医渡科技招股说明书）

那么，卖给监管机构的大数据平台，是标准化的产品吗？显然也不是，公司自己说向监管机构收取的费用，会根据具体个案确定，不同案例会有不同的定价，这无疑是非标准化的定价模式。

（医渡科技招股说明书）

第二个依据是产品形态。

风云君翻遍医渡科技的招股书，都没有找到任何标准化的产品形态，文中所展示的产品案例也都是专门针对某个客户开发的。

全文没有出现“复购”、“SaaS”、“订阅价格”等等之类的与SaaS关联性较高的词汇，公司倒是陈述了一些“项目积压数量”、“项目订单金额”等等之类的经营指标，谈到项目，一般就是指非标准化产品了。

（医渡科技招股说明书）

医渡科技的官网（包括子公司的官网）也是同样的情况，都是抽象难懂的业务描述，没有标准化的产品形态。

与医渡科技形成鲜明对比的是，微盟集团和中国有赞的官网上，基本上都直接挂着SaaS产品的详细介绍，产品的免费试用期和订阅价格，也都有展示。

第三个依据是预收款项（包括合约负债、合同负债）。

医渡科技的合同负债从2017财年的0.02亿元增长至2019财年的0.94亿元，在2020财年一季度，达到0.31亿元，整体看，公司的合同负债规模不是很大，占同期营业收入的比例极不稳定，没有明显的趋势，最高达到48%，最低只有8.7%。

医渡科技的合同负债主要是客户根据合同条款预付的款项，每年接到的项目订单有大有小，预付款项自然就会多的时候很多，少的时候很少，波动就比较大。

（医渡科技招股说明书）

作为对比，微盟集团合约负债的变动就显得有规律得多，微盟集团的财报显示，微盟集团合约负债从2017年的1.93亿元增长至2019年的2.93亿元，其占营业收入的比例从2017年的36.1%下降至2019年的20.4%。

比例下降主要是因为微盟集团的非SaaS业务收入占比增加了。

而且微盟集团直接在财报里说了，合约负债主要就是SaaS产品所产生的不可退还预付款。

（微盟集团2019年年报）

第四个依据是毛利率。

放眼世界，不管具体做的是哪个行业，哪个领域的SaaS业务，SaaS企业的毛利率具有很强的一致性，通常在60％到80％的范围内。

医渡科技的毛利率从2017财年负的4.1%增长至2019财年的26.3%，2020财年一季度的毛利率为18.5%。

2017财年毛利率会出现负值，主要原因是公司于2017年才开始进入到大规模商业化应用阶段，之前一直在烧钱搞研发。

分业务看，2017财年至2020财年一季度，医渡科技三大业务板块中，没有一个业务板块的毛利率超过40%，最高的是大数据平台和解决方案，主要原因是该业务里面有部分软件业务，比如DPAP/Eywa平台的销售业务。

（医渡科技招股说明书）

2017-2019年，微盟集团SaaS产品的毛利率一直保持在80%以上，中国有赞的SaaS及延伸服务的毛利率在2018和2019年分别达到61%和71.8%。

光从毛利率的对比就可知，医渡科技根本不可能是SaaS企业。

总之，根据以上四个依据，我们可以了解到，医渡科技没有SaaS产品，其解决方案也好，软件产品也好，基本都是定制化的。

既然是做定制化软件和服务的，那医渡科技与传统的那些做行业级、企业级的软件公司之间有啥区别？

当然有区别了，传统的定制化软件服务商，不需要什么人工智能和大数据技术，除非他们选择转型，但是医渡科技的核心竞争力，恰恰就在于其所拥有的大数据和机器学习能力，那些附带的软件产品反而是次要的。

而且医渡科技从成立开始，就专注于医疗领域的数据分析，其发展路径与软件服务商是有显著区别的。

（医渡科技招股说明书）

综合来看，风云更倾向于把医渡科技当成一家数据分析类公司，而非单纯的软件工具类公司，医渡科技实际上做的是数据分析外包服务。

医渡科技从各大医院搜集患者的临床数据，然后对这些数据进行标注、训练以及分析，然后将分析出来的结果，卖给监管机构用以辅助政府监管，卖给药厂用以支持医药研制工作，卖给医院用以帮助后者进行临床诊断。

以上不仅是医渡科技的业务逻辑，也是目前整个医疗大数据与人工智能行业的普遍逻辑。

这个商业逻辑如果走通了，如果大数据和人工智能，真的能够在医疗领域实现大规模的商业化应用，那这绝对是一个多方共赢的大好事。

政府可以更有效地进行监督和分配医疗资源，医院不需要花很多钱去培养医生，病人也不需要排队、预约很长时间去看病，而像医渡科技这种企业，也能够有赚钱的空间。

四、营收虽然暴增20多倍，但公司依然无法实现盈利

现在我们来看看医渡科技的财务基本面。

医渡科技的营业收入整体的增速较快，公司的营业收入在2017财年只有2300万元，2019财年就达到5.58亿元，期间CAGR高达393%。

公司毛利率虽然没有SaaS企业的毛利率高，但在2017财年至2019财年期间，毛利率依然在往好的趋势发展，从负的4.1%一度转变为正的26.3%。

2020财年的一季度，医渡科技的毛利率为18.5%，较2019年财年的毛利率水平有所下降，主要原因是公司采购了医疗器械和其他疫情预防用品，这些一次性的采购成本，直接拖累了同期的毛利率。

（医渡科技招股说明书）

医渡科技的营业成本主要包括软硬件的销售成本、员工薪酬以及外包服务费（公司会将非核心的技术工作外包给第三方）。

（医渡科技招股说明书）

大数据平台和解决方案一直是公司最大的收入板块，该板块收入占营业收入的比例从2017财年的76.8%下降至2018财年的45%，后又逐渐上升至2020财年一季度的78.7%。

前文提过，大数据平台和解决方案客户以医院为主，但是医院数量虽多，单个医院贡献的收入其实并不多，大数据平台和解决方案收入最主要的来源其实是监管机构。

除了2018财年，来自监管机构的收入占公司总营业收入的比例一直保持在40%以上。

医渡科技的客户集中度较高，前五大客户占营业收入的比例在2017财年已经接近90%，在下降到2018财年的40.9%之后，又开始呈上升的趋势。

既然公司很多收入都是来自监管机构，而客户集中度又比较高，那么公司前五大客户中肯定有政府部门。

例如，2017财年，医渡科技的第一大客户就是政府承包人，光这一个政府承包人，就贡献了公司62.3%的营业收入。

（医渡科技招股说明书）

再比如，2020财年一季度，前五大客户中，第一、二、五大客户都是政府部门，他们合计贡献了公司57.5%的营业收入。根据目前的收入和大客户结构，医渡科技显然是一家To G类的大数据分析公司。

（医渡科技招股说明书）

To G类业务，一般有个特点，就是政府部门付款的流程比较慢，而这往往会增加公司的应收账款及票据。

2017财年至2019财年，医渡科技的应收账款及票据（包括合同资产）从0.18亿元增长至2.96亿元，占同期营业收入的比例从78.3%下降至53%，虽然比例下降了，但还是超过了50%。

应收账款及票据主要来自大数据平台和解决方案，而该业务板块主要的收入是来自监管机构，所以，应收账款及票据客户里，估计有很多是监管机构。

（医渡科技招股说明书）

2017财年至2020财年一季度，应收账款及票据的平均周转天数从162天下降到151天，公司回款效率还是略有提高的。

医渡科技最大的费用性开支就是研发费用，研发费用从2017财年的1.54亿元增长至2019财年的2.64亿元，之前公司营收规模不大，但是同期的研发费用却比较多，一直在砸钱搞研发，这就导致研发费用率有时候会超过100%。

比如2017、2018财年，研发费用率就分别达到669.6%和252.9%。随着公司收入的增长，研发费用率终于降至2019财年的47.3%，只要未来的收入增长速度快于研发费用增长速度，研发费用率还会进一步降低。

目前，医渡科技已经在中国拥有324项已授权专利和184项软件版权，还有500多项专利正在申请中。

（医渡科技招股说明书）

看得出医渡科技确实有较强的技术实力，公司也确实重视研发工作，这个也可以从公司的员工结构得到印证。

医渡科技的员工人数目前有1122人，其中，产品研发和技术人员共有615人，是公司第一大类员工，占总员工人数的比例达到54.8%。第二大类员工便是医学团队，共有226人属于医学团队，占总员工人数的比例达到20.1%。

（医渡科技招股说明书）

这里的医学团队特指加入医渡科技之前在医院工作或毕业于医学院的医学研究人员、医疗质量控制人员以及与医学专家一同专注临床研究业务的员工。

（医渡科技招股说明书）

医渡科技从事的是医疗大数据行业，这属于交叉性质很强的行业，为了获得医疗大数据的挖掘和应用能力，公司不仅需要数据工程师和数据科学家，还需要懂医学知识的医疗专家。

因此，医渡科技的研发人员广义上就不仅包括产品研发和技术人员，还应包括医学团队里面的成员。

无论从研发投入，知识产权数量，还是员工结构上看，医渡科技都妥妥是一家研发型和技术驱动型企业。

截至2020财年一季度末，医渡科技的无形资产达到0.41亿元。

大部分无形资产并非公司的专利技术，而是牌照。医渡科技于2018和2019财年，分别拿到药品经营质量管理规范认证证书和保险查勘员及经纪人牌照。

（医渡科技招股说明书）

风云君在前文说过，用户可以在因数健康APP上，直接购买药品和保单，公司拿牌照，应该就是为了开展这些业务。

2017财年至2020财年一季度，医渡科技均呈现净亏损的状态，尽管公司的负债端有很多的可转换可赎回优先股，但经调整之后，公司每个财年依然是净亏损的。

现金流就更不用说了。从2017财年算起，公司经营性现金流和自由现金流，已经连续三个财年呈净流出状态。

这就不难理解为什么医渡科技在上市之前融资了11次之多，因为公司根本无法实现盈利，无法自己造血，所以，只能靠不停地对外融资来续命。

截至2020财年一季度末，公司现金及现金等价物达到8.38亿元，而在2017财年至2020财年一季度期间，医渡科技没有一笔有息负债。

公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产包括两类：一类是非流动资产，即医渡科技向第三方公司提供的2千万元的贷款。

（医渡科技招股说明书）

另一类是流动资产，即银行理财产品，2018财年，医渡科技曾经购买了1.35亿元的理财产品，该理财产品是香港某家银行发行的欧元/美元挂钩的结构性投资产品，并不保本。

后来在2019财年，公司便赎回了该理财产品。

（医渡科技招股说明书）

假设医渡科技不上市的话，按照每年自由现金流净流出3个亿估算，公司账上8个亿的资金，用不了几年就又要烧完了。

五、商业模式有待验证，公司发展仍处于探索期

根据医渡科技的财务表现，风云君认为医疗大数据这个业务的商业模式貌似并没有真正走通，从医疗数据端到真正的医疗场景的商业化应用，恐怕还有一段距离。

风云君认为，医渡科技可能面临着以下三个问题或者说风险点。

第一是需求问题，医渡科技如何能够保证潜在客户群，愿意将数据分析业务交给公司去做？也愿意将数据授权给公司去使用？

第二是定价问题，有需求的客户，是否愿意为数据分析这种服务买单？客户愿意付费的话，医渡科技能否掌握定价权？

从前文中我们可以看到，医渡科技近一半的收入是来自政府部门，除非医渡科技真的有很强的数据分析能力，别的公司就是做不来，否则，医渡科技是很难在政府类客户面前，主导定价权的。

项目的定价上不去，毛利率就上不去，公司整体的盈利空间就会被严重挤压。

第三是成本（费用）控制问题，随着业务规模的扩大，医渡科技能否在不削弱自己的市场竞争力的前提下，控制营业成本和费用率，让营收增速快过成本和费用增速？

总之，医渡科技目前尚处于业务发展的探索期，公司要想扭亏为盈，上面的三个问题必须得到有效的解决。

根据安永的报告，以2019年的收入计算，医渡科技在中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，但即便是这个领域的龙头老大，医渡科技的市场份额也不过才5%，说明这个市场还是有很多机会去试、去闯的。

（医渡科技招股说明书）

商业模式和护城河往往都是企业一步一步走出来的，咱们应该做的就是：

给予那些想干事、干实事的企业，多一点耐心和等待。

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