专注车灯三十年，累计分红19亿：星宇股份，“车灯红海”里闯出的美女老板 | 专注主业公司系列

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

2020年9月，一直颇为低调的周厂长，突然连续减持套现4个多亿。彼时，正是公司股价涨得最欢快的时候。

”

提起汽车行业，大家可能首先想到的就是，最近两年的整体不景气。

根据中国汽车工业协会数据，2018年、2019年，国内汽车销量分别为2,808万辆、2,576万辆，可谓是一改2001年以来的正增长态势，分别同比下滑了2.8%、8.2%。

（数据来源：中国汽车工业协会）

下游行业不景气，上游零部件企业的日子肯定也不怎么好过。风云君曾经分析过的上市公司中，就有不少这样的例子，比如：豪森股份、森麒麟等等。（下载市值风云APP，搜索关键词，阅读全文）

不过，凡事都有个例外。这不，风云君正好发现了一家汽车零部件上市公司，近两年的业绩似乎并未受到影响。

咱们今天要聊的就是这家公司，星宇股份(601799.SH)。

一、行业不景气？业绩依旧高增长

1、逆行业趋势增长

首先，先来说说这个例外。

星宇股份是在2011年上市的。2018年、2019年，星宇股份分别实现营业收入50.74亿元、60.92亿元，同比增长了19.24%、20.06%。

时间延伸到2011年，可以说，星宇股份几乎年年都保持着20%以上的高速增长，2011-2019年期间的复合增长率为23.89%。

即使在饱受疫情影响的2020年，星宇股份的营收在前三季度也实现了15.67%的增速，实现47.48亿元。

再来看净利润，也是没有让人失望。

2018年、2019年，星宇股份分别实现净利润6.08亿元、7.90亿元，分别同比增长了29.69%、29.80%，比营收增速还要高出去不少。

将时间线拉长到2011年，净利润只在2015年的增速略有些不尽如人意，其余年份也都保持着不错的增长。综合来看，2011-2019年期间，净利润的复合增长率为21.41%。

再来看2020年，前三季度实现净利润7.07亿元，同比增长了33.15%，这样的增速仅次于2017年的34.25%，可以说相当不错了。

星宇股份近几年净利润的增长，要在很大程度上受益于盈利能力的提升。当然，单从上市公司的市值和市盈率来看，确实也不便宜。

从毛利率变化趋势可以看出，从2016年以来，星宇股份的毛利率就开始一转之前的下滑趋势，并连续向上增长。

2018年、2019年分别实现毛利率22.56%、24.03%，分别同比增增长了0.99个百分点、1.47个百分点。

疫情下的2020年仍保持着向上增长状态，前三季度实现毛利率26.52%，比上年同期增长了2.80个百分点。

此时，风云君还找了一个行业数据作为对比。根据证监会上市公司行业分类，星宇股份所属的行业为汽车制造业，行业代码为C36。

剔除10家ST类公司后，剩余131家上市公司的毛利率在2017年-2020年9月期间的毛利率持续下滑，可以说与星宇股份的毛利率持续上升对比鲜明。

2、受益于盈利能力提升

如果要寻找毛利率增长的原因，就要再说一说主营业务了。

星宇股份的主营业务是为整车制造企业提供配套车灯产品，从营收构成上看，也是以车灯类业务收入为主。

其中，2019年，车灯类业务实现营业收入56.57亿元，贡献了九成以上的营业收入。而车灯业务的营收增长，也主要是受益于盈利能力的提升。

2016年以来，车灯类业务毛利率持续提升，从而带动了整体毛利率的增长。

依据相关公告中的解释，星宇股份的车灯业务毛利率，在行业低谷期依然持续增长的原因主要有以下几点：

一是主要客户为一汽大众、上汽大众、一汽丰田等行业巨头，受汽车行业整体景气度影响较小；

二是乘用车光源材质受益于科技进步，由卤素灯、氙气灯逐步向LED灯转变，技术含量的提升导致车灯毛利逐步增加。

三是通过“构造改革”和“项目成本管理”等内部生产管理，提升生产效率，降低单位成本。

说到这里，有老铁可能会问，不就是车灯吗，有什么技术可言？

别说，还真有不少门道，鉴于风云君也是个外行，就带大家简单看看热闹。

二、在一片红海中寻找机会

1、利润增长靠研发

对于车灯，风云君觉得有一个比喻还算恰当，就是汽车的眼睛。

车灯是集照明、信息交流、外观美化等功能为一体的汽车关键零部件之一，包括前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等几大类，其中，前照灯、后组合灯的市场份额最大。

作为汽车的核心光源，灯具从第一次应用于汽车照明至今的百余年历史中，也是经历了几次技术变革。

汽车照明从蜡烛、煤油等燃料照明灯，发展到白炽灯、卤素灯，解决了亮度、寿命、稳定性等难题。随着汽车行驶速度逐渐提高，又衍生出各方面性能更加稳定的氙气灯，直到目前仍是许多车型采用的方案。

最近几年，在一些高端车型中，LED也被运用其中，能耗更低、寿命更长、反应速度更快，并在此基础上，还衍生出更加高端的激光照明，据说是目前最先进的技术。

其实，汽车照明发展到现在，解决的已经不再是如何照明，而是更好照明的问题。随着电子、智能技术的加入，车灯也开始承载一些传统照明以外的功能，比如AFS、ADB。

AFS，即自适应前照灯系统，是指照明系统能够根据车辆的速度、方向盘转交及车辆的前后倾角等信息，实时地调整近光灯的照射角度、范围、光照形状等，可以扩大驾驶者在夜晚路经弯道、交叉路口的视野，提高行车安全性。

（数据来源：上市公司公告）

ADB，即自适应远光系统，通过对前方路况更完整的分析，在不对路上其他行驶车辆造成刺眼眩光的前提下，实现远近光灯自动切换和自适应熄灭，又叫做“智能防炫目远光灯系统”。

（数据来源：上市公司公告）

不同类型、不同功能的照明系统，价格自然也是不同的。

（注：每套包括前照灯、后组合灯、雾灯及其他小灯）

为此，风云君特地通过各种渠道了解到，从卤素灯、到氙气灯、再到LED灯，价格都是有涨幅的，但是他们之间的价差并不是特别明显。而加入AFS、ADB等智能系统后，LED照明系统的价格便翻了大约三倍，据说最多的能够翻十倍以上。

其实，具有AFS、ADB功能的车灯，不仅价格昂贵，技术壁垒也高。

而车灯毛利率提升的学问，恰恰就在于此。

星宇股份从2007年就开始研发AFS系统，2012年开始研发ABD系统，并分别于2015年、2016年实现量产。2016年之后，整体毛利率的提升也就有迹可循了。

当然，风云君也找到了数据支撑。

粗略计算来看，2017-2019年，星宇股份车灯类产品的销售单价也是在增长的，从65.82元/只，增长到了79.88元/只。

2、传统车灯企业的先天优势

不过，车灯这行的生意可不是这么好做的。

随着汽车行业不断发展至今，车灯企业大致形成了两个派系，即欧系和日系。

欧系企业以海拉、法雷奥、玛涅蒂马瑞利为代表，更加擅长产品变革；

日系以小糸、斯坦雷为代表的，主攻成本管控。

全球的车灯市场几乎被这两大派系二分天下，小糸占据了20%的市场份额，海拉、法雷奥、马瑞利、斯坦雷各占据了大约10%左右市场份额，合计市场份额高达60%。

（数据来源：华经情报局）

这些大型的车灯企业，都与整车制造企业存在密切的股权联系、长期合作历史、或其他历史渊源。

例如，丰田是小糸的最大股东，本田是斯坦雷的股东之一，玛涅蒂马瑞利隶属于菲亚特集团，海拉则长期为大众、戴姆勒、宝马等德系汽车公司配套生产。

随着国内汽车市场的崛起，车灯企业纷纷跟随国外整车厂进入国内市场，为国外整车制造企业在中国的合资整车制造企业提供车灯配套。

当然，合资整车制造企业也大都倾向于选择固定的外资车灯制造企业作为供应商，而他们又在国内乘用车市场中占据相当份额，如此一来，这些外资车灯企业也占据了国内大部分的车灯市场份额。

（数据来源：华经情报局）

从具体数据来看，华域视觉在收购小糸的国内业务后，成为国内市场份额最大的车灯企业，占比30%；同时长春海拉、广州斯坦雷、湖北法雷奥等合资企业，也都各自占据着7%-12%的市场份额。

一句话总结，全球的车灯市场，是一片红海；并且国外的车灯企业，作为先进入者，拥有着天然的竞争优势。

3、星宇分得一杯羹

与这些传统车灯企业不同的是，星宇股份并不依赖任何一家整车制造企业，而是以自主品牌起家。

从上面的数据中也可以看出，即便没有传统车灯企业的先天优势，星宇股份也依然成功分得了一杯羹。

（数据来源：可转债募集说明书）

从最新的数据来看，2017年至今，星宇股份两大车灯的市场份额在不断提升；其中，前照灯的市场份额提升至8.58%，后组合灯的市场份额提升至13.80%。

要知道，汽车灯具的需求，主要来自新车配套和维修改装两大市场。但对处于快速发展期的汽车市场来说，新车配套的市场规模相对更大，因此，整车制造厂的订单才更具有诱惑力。

而汽车灯具属于定制产品，每款新车型都需要与灯具制造企业协作，因此，车企出于生产成本和时间成本考虑，一般都会选择固定的一家或少数几家车灯供应商，作为固定的合作伙伴。

所以，在这样一个发展比较成熟、供需两端变动意愿不强、竞争格局相对固定的行业中，哪怕争得1%的市场份额，也是不容易的。

而星宇股份不仅成功在夹缝中求得生存，还实现了业绩的逆势增长，这又是如何做到的？

咱们接着往下看。

三、专注车灯三十年

1、半路出道，白手起家

星宇股份的实际控制人是周晓萍，持有43.52%的股份。

1990年，周老板大学毕业后就回到江苏老家，进入武进卫生学校，成为了一名医学老师。

然而在两年之后，1992年，周老板却辞去了这份铁饭碗，开始了创业之旅。当时正值改革开放十年有余，一大批年轻人纷纷选择下海创业，这也让周老板的内心开始躁动。

幸运的是，周老板所在的学校也在鼓励创业，于是便凑齐了15万资金，与校方共同创建了星宇车灯厂，也就是星宇股份的前身。直到1999年改制，周老板才完全接管了工厂。

但是，在那个年代，市场仍不免对于这位半路出家的女性老板有所怀疑，因此周老板拉来了父亲周八斤出任厂长，这也是周八斤一直持有上市公司股份（目前持股比例为13.59%）的渊源。

为此，周老板自己带队研发了卡车车灯，成为星宇股份在车灯市场中站稳脚跟的第一个产品。

星宇股份的下一个里程碑式的事件是与一汽的合作。周老板为此投入了8,000万元，相当于星宇几年的营收规模，还有许多个日夜24小时不间断的测试。

最终，星宇凭借新产品成功与一汽达成合作，并借此打响了名声，接连与福特、马自达、丰田、本田等等大厂开始合作。

自此之后，星宇股份的便进入了快速发展期。

2、把握机会，不断进阶

直到2011年，星宇股份成功在上交所上市。

从上市时的数据来看，与大厂的合作，并不是星宇股份营业收入的主要来源，而是主要来自国内的车企。例如，在2007年，单奇瑞汽车这一客户，就贡献了超过一半的营业收入。

星宇股份客户构成变化（数据来源：公司公告）

但也可以看出，星宇股份与大厂的合作，正在逐渐加深。到2011年，一汽大众超过奇瑞汽车，成为最大的客户，并贡献了30%的营业收入，另外来自上海大众、一汽丰田等客户的收入占比也在提高。

再到2019年，星宇股份获客能力又有了提升，单一汽大众、一汽丰田、上汽大众、东风日产等大厂，就贡献了将近60%的营业收入。

另外，从与一汽大众的订单内容上，还可以感受星宇股份产品的进阶。

2011年，主要为奥迪、迈腾、速腾配套牌照灯、转向灯、车门警示灯、室内灯等较低端的灯具；

2013年，从低端灯具渗透到核心灯具，新增LED尾灯订单，车型包括宝来、高尔夫、速腾等车型；

2016年，开始进入前后灯供应商行列，配套车型也向高端进阶，包括奥迪A3、Q5L、探歌、速腾等车型，并在2018年前后实现量产。

3、研发做保障

上述这些，都少不了研发的保障。

在人才支持上，其实在创立初期，星宇股份就聘请了国内车灯配光方面的专家、第一部汽车卤素前照灯标准制定者——熊世威担任总工程师。

另外，国内车灯设计的学科带头人奚勇，也曾在星宇股份担任核心技术人员。

资金支持上，星宇股份每年也会支出固定比例的研发投入；2012-2019年期间，研发投入的绝对金额在逐年增长。

四、经营造血能力同步好转

判断业务能力高低，还要考察一项重要指标，就是赚钱能力。

1、现金流改善

风云君发现，星宇股份的赚钱能力，也随着业绩的提升，变得越来越好。

2016年之前，星宇股份的经营活动，虽然也每年保持着现金流入，但稳定性上还差些火候；从净现比上看，部分年份的净利润转化能力也不高，例如2012年、2015年。

而2016年之后，经营活动净现金流明显大幅增长，并且2017-2019年期间，净现比始终保持在1.00以上的水平。

综合来看，2016年-2020年前三季度，星宇股份的经营活动合计实现了超40亿元的现金流入，而同期的净利润只有不到30亿元。

日益好转的现金流，也让星宇股份的口袋日益丰盈；截至2019年末，账面上大约有30多亿元的可用资金，其中包括12.57亿元的货币资金，还有17.73亿元的理财资金。

另外，2019年，星宇股份单理财产品，就实现了近8,000万元的投资收益。

2、净营业周期缩短至-15.88天

而随着盈利能力的提升，星宇股份在产业链上的地位也随之增强了许多。

鉴于下游整车制造行业的传统地位，星宇股份对下游客户的议价能力并没有太大变化，2016-2019年期间，应收账款周转天数大体持平。

星宇股份的议价能力主要体现在对上游供应商的议价能力上，还是从2016年开始，星宇股份应付账款周转天数明显延长，从171.08天，拉长到2019年的205.58天。

与此同时，存货周转天数也没有明显的浮动。由此，从2017年开始，星宇股份的净营业周期开始变由正转负，到2019年，只有-15.88天。

再联想风云君上文曾描述过的，车灯行业的竞争格局和现状，星宇股份能做到这样也着实不容易。

3、大存大贷？这个可以有

分析到这里，有老铁可能会疑问，星宇股份手里握着这么多的现金，为何还在去年发行了15.00亿元的可转债呢？

大存大贷十分可疑啊！

（数据来源：可转债募集说明书）

风云君倒不这么认为，具体问题一定要具体分析，对此可以从收益和成本角度去分析。

理财的收益是多少呢？从2019年年报中披露的数据来看，星宇股份购买的理财，年化收益率大都在3.5%-4.5%区间。

（数据来源：2019年年报）

而发行可转债的成本又是多少呢？前4年的票面利率不到1.0%，即使到第6年，也只有2.0%。

也就是说，即使可转债并未成功转股，星宇股份不仅不会亏，还能从中间赚取差价；假如到期转股了，那不就更完美了。

顺便提一句，鉴于公司目前的现金情况，还要拿出3.85亿元补充流动资金，着实有些说不过去了。

五、回报股东力度开始加强，减持步伐也加快

1、近三年分红8亿元

好消息是，星宇股份并没有忘记回馈股东。

尤其在最近三年，星宇股份的分红规模，也随着业绩增长而增长，2017-2019年期间，以现金方式累计分配的利润高达8.15亿元。

而2017-2019年期间，星宇股份合计实现净利润18.70亿元，也就是说，超40%的净利润都用来分红了。

其实，在此之前，星宇股份的分红水平也不差。综合起来看，星宇股份总计向股东派现18.98亿元。

鉴于公司在2016年通过非公开募集了15.00亿元，分红尚未完全覆盖融资规模，分红募资比为0.68。

2、周老板父女套现套利近7亿元

前文曾提到，周老板的父亲周八斤由于代任厂长，在星宇股份上市之后，成为重要股东之一。

2020年9月，一直颇为低调的周厂长，突然连续减持套现了4个多亿。彼时，正赶上公司股价涨的欢快的时候。

而在股价上涨的同时，上市公司同期发行的可转债，星宇转债（113040.SH）也跟着水涨船高。

此时，连同周老板父女似乎都有点不淡定了，开始相继减持公司为股东配售的可转债。

为此，风云君做了个简单的总结。按照减持当天可转债的最低价格来算，合计减持金额达10.26亿元，扣除100元/张的成本，可得出：父女俩减持可转债的净收益至少有2.76亿元。

这么算起来，周老板父女俩前后套现套利了近7个多亿呢。

总结

星宇股份从车灯行业起家，依靠自主研发，从小灯、中低端车型开始做起，并不断慢慢积累自己的实力和经验。

上市后，星宇股份并没有止步不前，继续加强研发，改善产品质量，核心产品从小车灯，拓展至大灯，再拓展至智能LED等等高端类型，从大厂获取订单的能力也随之增强。

在汽车整车行业并不十分景气的2018-2019年，星宇股份的业绩依然能够保持高速增长。

这也是为什么，风云君学习、但从不迷信行业研究。

因为总有些公司，即使在行业下滑期，也能实现逆势增长；同样，又有些公司，即使在行业上升期，业绩可能依旧惨不忍睹。

当然，周老板家族的减持行为也是对市场发出的另一种信号。

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