穆迪：随着杠杆贷款的出现，优质债券纷纷退场

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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美国国债收益率持续攀升，高收益违约率下降，杠杆贷款获得投资者更多的关注。

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在经历了1990-1991年、2001年和2008-2009年的经济衰退之后，美国的高收益违约率分别在以下时间达到高点：1991年6月的12.3%、2002年1月的11.1%和2009年11月的14.7%。

相比之下，受到此次疫情衰退的影响，高收益违约率的峰值可能已经出现在2020年8月的8.9%，最高点低于10%。

截至2021年1月，违约率已降至8.3%。此前三次违约率的峰值均发生在衰退期正式结束之后，这一事实表明，此次疫情引发的衰退在2020年8月之前已经结束。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表过去12个月美国高收益违约率。

一、还没完全感受到大力度的刺激政策

除了财政刺激外，美联储史无前例地努力确保充足的系统性金融流动性，将有助于控制高收益违约率。

在此之前，我们应该认识到，通过财政刺激来控制利率，使得货币刺激与财政刺激紧密相连，这种方式自二战以来非常少见。

想想看，美国M2货币供应量的13周移动平均值最近同比增长了25%。至少自第二次世界大战以来，从未见过如此迅速的增长率。

在通货膨胀频发的20世纪70年代，M2的年化增长率达到峰值14%，但跟当前水平相比依旧低得多。

此外，当前M2与GDP之比的估算值为88%，远高于正常商业环境下的72%。因此，现在M2至少超过了正常水平3万亿美元。超额的现金余额最终将为购买实物和金融资产、企业和家庭支出以及偿还债务提供资金。

另一组证明系统流动性充裕程度的数据是，支票存款从截至2020年2月初的13周均值2.3万亿美元，同比激增98%，至截止2021年2月初的13周均值4.5万亿美元。

M2的跃升在某种程度上要归功于疫情，由于其未知的持续时间以及活动限制，人们领到的疫情救济金的支出也在短期内受到了限制。

还有一组数据也反映了疫情对商业活动的抑制作用。2020年个人储蓄同比增长1.6万亿美元，然而个人可支配收入仅同比增长1.2万亿美元。

二、美国国债收益率可能攀升，直到经济增长前景恶化

金融市场对大规模财政刺激政策的必要性提出了质疑。

从个人储蓄和银行存款的大幅增长可以推断，许多领取疫情救济金的个人实际上并不迫切需要这些钱。除非产能相应扩大，否则美国政府提供的任何援助，终将会推高产品的价格，而非推动生产活动。

美国国债收益率目前呈上升趋势，因市场预期商业活动将更活跃、私营部门资产收益率将更高、美国政府举债规模增长以及通胀风险不断上升。

美国国债收益率的攀升可能会持续，直到对信贷敏感的支出大幅收缩，致使商业活动放缓。

自2010年以来，美国国债收益率的两次显著攀升，均以房屋销售数量的三个月移动平均值较之前的高点至少下跌6%而告终，同时还伴随着穆迪工业材料价格指数的下跌。

如下图所示，绿线代表10年期美国国债收益率的月度均值，黄线代表房屋销售数量的三个月移动平均值。

最近，工业金属价格指数同比增长了46%，有利于10年期美国国债收益率的进一步回升。自2010年以来，当工业金属价格指数同比上涨20%时，10年期国债平均收益率为2.35%。

在过去工业金属价格指数同比涨幅达到20%的14个月中，10年期美国国债收益率平均值低于2%的月份只有2021年1月的1.07%。在基本金属价格大幅走软之前，10年期美国国债收益率未来一个月的平均值至少有可能达到1.85%。

如下图所示，绿线代表工业金属价格指数，黄线代表10年期美国国债收益率。

三、高收益EDF预示着更低的违约率以及更窄的息差

根据穆迪分析公司最新发布的美国/加拿大高收益债券发行人预期违约频率指标（EDF）均值，到2021年最后一个季度，美国高收益债券违约率有可能从1月份的8.3%大幅下滑至3%以下。

最近高收益EDF为2.18%，低于该指标自1996年1月以来93%的月均水平，高收益发行人资产价值上升以及债务增长放缓，使得高收益EDF有所下降。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表按照发行人权重来计算的美国高收益违约率，黄线代表EDF均值。

高收益EDF均值的持续下滑有助于解释彭博/巴克莱的高收益债券息差近期远低于均值317个基点。

事实上，记录显示，如果高收益EDF不上升，高收益债券息差将下探至300个基点以下。

高收益债券发行人的评级净下调次数从2020年第一和第二季度的194次和创纪录的368次，下降至到2020年第三季度的29次，再到2020年最后一个季度的-22次和2021年第一季度迄今的-47次，这也为债券息差的大幅收窄提供了支撑。

如下图所示，绿线代表高收益EDF均值，黄线代表高收益债券息差。

四、较高的国债收益率减少了政府间债券的发行，提高了杠杆贷款

从3个月移动平均值的同比变化来看，10年期国债收益率与投资级债券发行量呈-0.3的负相关，与高收益债券发行量呈零相关，与杠杆贷款发行量呈0.41的正相关。

（注：一般来说，杠杆贷款是向评级低于投资级的企业发放的浮动利率贷款，通常用于为并购和私募股权交易融资。）

这就意味着，随着美国国债收益率的上升，投资级公司债券的发行量趋于下降，高收益债券的发行量不受影响，而杠杆贷款的发行量却在增长。

如下图所示，绿线代表A3级别以下的新增银行贷款的移动12个月总额，黄线代表10年期美国国债收益率的12月移动平均值。

通常情况下，美国国债收益率的上升是商业活动和企业盈利前景改善的结果。此外，随着美国国债收益率上升，公司债券违约率往往会下降。

对于高收益债券发行人而言，信用质量的改善可能会抵消基准债券收益率的提升，从而使高收益债券发行量保持相对不变。

在国债收益率上升的背景下，投资者可能会越来越多地转向杠杆贷款，因为投资者对可变利率债务表现出更强的偏好，因为这些债券的利息收入将随着未来短期基准利率的上升而上升。

五、杠杆贷款、低等级债券领跑2021年的总回报率

在商业前景乐观的背景下，美国国债收益率不断上升，杠杆贷款的表现可能优于许多其他信贷市场工具。到目前为止，2021年的情况就是这样。

自2020年底以来，优质债券的总回报率一直为负。

更具体地说，美国国库证券收益率为-2.9%，市政债券收益率为-0.7%，投资级公司债券收益率为-3.2%。对于投资级公司，高级别债券的表现比中级别债券差，Aa级公司-4.2%的回报率低于Baa级公司-2.9%的回报率。

而在所有投资级评级中，长期债券-6.9%的回报率远低于中期债券-0.9%的回报率。

与高质量债券相比，高收益公司债券在2021年迄今已产生了1.2%的正回报，其中风险最高的高收益债券评级为Caa，提供了更高的4.2%的总回报。

ICE数据显示，Caa级债券收益率已从2020年底的8.31%降至最近的6.95%。

在所有信贷市场所有的工具中，最值得关注的是2021年迄今杠杆贷款2%的回报率。如果如预期的那样，商业前景的改善将继续提高美国国债收益率，那么杠杆贷款将继续在总回报率方面引领广泛的信贷市场。

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