传统行业里的“新风光”：营收增长稳定，盈利能力稳定，就是回款能力较差

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

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乘着光伏和风电行业的东风，通过募投大幅提升产能。

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新风光电子科技股份有限公司（下称：新风光，公司）成立于2004年，2015年7月30日于股转系统挂牌（833152.OC），2018年8月3日在股转系统摘牌。

2020年11月13日公司于科创板过会。

本次发行前，兖矿东华直接持有公司51%的股权，是公司的直接控股股东。兖矿集团持有兖矿东华100%的股权，山东省国资委通过直接及间接方式合计持有兖矿集团90%的股权，为公司实际控制人。

新风光主要从事大功率电力电子节能控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务，主要为客户提供定制化的调速节能、智能控制、改善电能质量等方面的产品及解决方案。

公司产品包括高压动态无功补偿装置（SVG）、各类高中低压变频器、轨道交通能量回馈装置、特种电源等，应用于新能源发电、轨道交通、冶金、电力、矿业、化工等领域，其中高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置产品市场份额均在国内排名前列。

一、营收稳定增长

2017年、2018年、2019年和2020年上半年（下称报告期），新风光分别实现营收4.31亿、5.32亿、6.31亿和3.07亿，近三年CAGR为21%，增速还不错。

同期，公司分别实现扣非净利润0.70亿、0.86亿、0.99亿和0.40亿，近三年CAGR为19%。

公司的主要产品为高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置，报告期内三种产品合计占主营业务收入的比例分别为89%、92%、91%和94%，三种产品均为定制化产品，因此主要采用直销模式。

2019年，高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置占主营业务收入的比例分别为54%、32%和5%。

合同能源管理业务为公司向用电单位提供产品及服务，并分享节能效益的一种盈利模式，公司合同能源管理业务占比较小。

（一）高压变频器

变频器是一种把电压和频率固定不变的交流电变成电压和频率可变的交流电的装置，分为高压和中低压两个系列。

高压变频器是针对高压交流电动机无级调速的需要而诞生的，是目前较为理想的高压电动机的调速装置，高压变频器可以分为通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列，主要作用有调速节能以及改善生产工艺，提高产品质量与生产效率。

根据智研咨询的统计，高压变频器主要应用于电力、市政、建材、冶金、石化、矿业等高耗能行业，因此高压变频器的需求与国民经济的景气程度高度相关。

近年来，国内高压变频器市占率逐步提升，根据中国工控网出具的《2020中国中高压通用变频器市场研究报告》，目前国产高压变频器市占率已经超过60%。

2019年中国高压变频器市场规模总计为39亿元，新风光高压变频器实现收入1.97亿元，占国内市场份额的5.05%，在国产品牌中排名第四，在所有品牌（包含国产品牌与外资品牌）中排名第八。

国产品牌中，合康新能(300048.SZ)主要生产高压变频器，产品包括通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列，主要深耕电力和煤矿行业，市场份额第一；汇川技术(300124.SZ)的变频器产品主要为低压变频器；智光电气(002169.SZ)的高压变频器在水泥行业市占率第一。

但目前国产品牌主要是通过价格和服务优势抢占大部分通用高压变频器市场份额，西门子、ABB等外资品牌已逐步将重点转向盈利能力更强的高性能高压变频器市场，国产品牌在高性能高压变频器方面还较为落后。

报告期内，在节能环保的经济形势下，高耗能工业企业对高压变频器产品有着稳定的市场需求，公司高压变频器产品分别实现营收1.48亿、1.74亿、1.97亿和0.77亿，近三年CAGR为15%。

公司高压变频器产品单价变化不大，收入增长主要受销售台数增长影响。

报告期内，公司高压变频器产品收入行业分布较为稳定，主要应用于电力、矿业、化工、冶金、建材等高耗能行业。

（二）高压SVG

电网在输电过程中对负载提供的电功率包括有功功率和无功功率。有功功率是保持设备运转所必须的电功率，是将电能转化为其它形式能量的电功率。

无功功率主要用于电气设备内电场与磁场的能量交换，在电气设备中建立和维护磁场。

无功功率在负载工作过程中并不消耗，但它是维持负载正常工作所必须的。用电设备在无功功率供应不足的情况下无法建立正常的电磁场，影响电力系统正常运行，甚至对电力设备造成损害。

如新能源发电行业中，由于光照变化、风速波动，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击。

加上各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波，谐波电流在电网中的流通，会引起公共连接点处电压畸变，严重降低电能质量，并影响用电设备安全运行。

无功补偿装置在解决上述电能质量问题上有重要的作用，既可以提高供用电系统及负载的功率因数，降低设备容量，减少功率损耗，又可以稳定受电端及电网电压，提高供电质量，改善输电系统稳定性，提高输电能力。

无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）几个阶段。

SVG是目前较为先进的产品，不同于之前的无功补偿装置，SVG以IGBT为核心器件，通过调节逆变器输出电压的幅值和相位，或者直接控制交流侧电流的幅值和相位，迅速吸收或发出所需的无功功率，实现快速动态调节无功功率的目的。

而且SVG具有响应速度更快、低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下体积更小等优点，但由于早期生产成本较高，市场占比还不高。

近几年通过技术改进和规模效应，在风电和光伏等领域，SVG的价格已接近SVC，具有一定的性价比优势。

随着近年来国内光伏发电和风力发电的迅速发展，以及国内电弧炉炼钢技术以及减少中频炉炼钢政策的推广，SVG在新能源以及电力、矿山、化工、水泥等传统领域的应用逐渐增加，并替代相对落后的无功补偿设备。

根据智研咨询的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，2019年国内高压SVG行业市场规模为41亿元，2011-19年CAGR为32.45%，行业增速较快。

（来源：新风光招股书）

高压SVG属于电能质量治理装备，是一个新兴行业，国际上技术领先者是ABB、西门子等大型企业，但目前我国已实现国产替代，国内厂家主要有思源电气(002028.SZ)、梦网科技(002123.SZ)和公司。

由于SVG和高压变频器产品的主电路结构均为基于IGBT的电路拓扑级联而成，均实现了采用低电压功率单元级联形成高电压，具有较大的技术和生产工艺的相通性。

因此，公司的SVG产品是在高压变频器的基础上延伸出来的，二者硬件电路相似，但控制策略有较大差别。

其中高压变频器的负载为电动机，控制策略是通过变化频率和电压的方式控制电动机的转速，实现调速和节能的目的；而SVG的负载为电网，通过检测电网的参数，确定电网需要的无功类型与无功功率大小，并需要根据电网的变化实时跟踪变化设备的输出。

因此，同行业公司若想进入SVG行业，仍需在高压变频器的基础上进行针对性研发与投入，目前同行业上市公司仅智光电气、梦网集团均同时经营过高压变频器与SVG产品。

2019年公司高压SVG实现收入3.37亿元，占国内市场份额的8.22%，2017-19年CAGR为25%，市场份额较高、增速也较快。

公司高压SVG产品在光伏行业与风电行业占比相对较高，2019年占比分别为38%和33%，在冶金、电力和矿业等传统行业占比较低。

不过随着光伏行业进入稳定增长阶段以及风电行业增长迅速，公司高压SVG产品在光伏行业和风电行业的占比呈现一升一降的趋势，同时在传统行业的占比也在逐年提升。

报告期内，公司高压SVG收入增长主要受销售数量和单台平均售价两方面因素影响，其中单台平均售价的提升是带动收入增长的主要原因。

报告期内，公司高压SVG销量分别为572台、642台、667台和333台，近三年CAGR为8%。

随着国内光伏和风电行业的不断发展，报告期内，公司高压SVG产品单台平均容量不断提升，单台平均售价相应提高，单台平均容量分别为3.77、5.36、6.12和8.14 MVar/台，单台平均售价分别为37.86、46.02、50.58和62.92万元/台，单台平均售价近三年CAGR为16%。

（三）轨道交通能量回馈装置产品

公司轨道交通能量回馈装置产品是用于地铁、轻轨等列车的供电系统中的一种产品。列车在电气制动时处于发电状态，会引起直流电压升高，对直流供电系统中的用电设备、供电系统产生过压威胁。

能量回馈装置的主要作用是吸收或储存这部分再生能量，达到节能的效果，同时避免直流供电系统出现过压的状况，保证供电系统正常使用和轨道交通系统的运行安全。

国内外现行的能量回馈装置主要有以下四种方案：电阻能耗型、电容储能型、飞轮储能型和逆变回馈型。

目前国内主要采用电阻能耗式来处理再生制动能量，但大部分制动能量被能耗电阻以发热的形式消耗掉，带来能源浪费以及隧道和站台内温度升高等问题；电容储能性储能容量相对较小；飞轮储能型存在安全隐患以及耗能严重的问题。

逆变回馈型是通过采用电力电子器件构成三相逆变器，将未被相邻列车吸收的再生制动能量逆变至中压侧或者高压侧供电网的其余负载使用，节能效果较好，产生的谐波可以搭配SVG一起使用，是目前市场的发展方向。

新风光的轨道交通能量回馈装置在国内起步较早，技术较为先进，是《城市轨道交通制动能量吸收逆变装置》国家标准的牵头起草单位，目前在轨道交通行业有竞争力且参加投标的企业不到10家，公司市场占有率国内排名靠前。

根据中国招标采购导航网、各地区公共资源交易中心公布的招标信息，2019年轨道交通能量回馈装置的国内招标数量总计为180套，其中新风光中标数量为77套，占比42.78%。

而且地铁公司在招标时都会要求投标方的轨道交通能量回馈装置有过实际稳定运行的案例，因此其他公司很难对在行业内有过成功运行经验的公司形成较大的冲击，公司竞争优势稳固。

报告期内，公司轨道交通能量回馈装置分别实现营收0.16亿、0.14亿、0.33亿和0.01亿，近三年CAGR高达44%，但规模还较小。

但随着我国轨道交通项目建设的不断进行，轨道交通能量回馈装置市场规模将保持稳定增长，市场空间较大。

由于轨道交通能量回馈装置定制化特点突出，单台平均单价波动较大，因此营收增长主要依赖销量增长，报告期内，销量分别为10台、13台、29台和1台。

2020年上半年公司轨道交通能量回馈装置收入确认数量及金额较小，主要受疫情及客户地铁项目投运进度影响。

二、盈利能力稳定

2017-19年，公司毛利率分别为40.38%、41.51%和39.80%，整体较为稳定。

2020年上半年毛利率为33.97%，较2019年度下降5.83个百分点，主要原因为公司毛利率水平相对较低的大功率、水冷SVG产品的销售占比大幅提升以及市场竞争不断加剧所致。

由于公司主营业务成本中电子元器件和配件等直接材料占比非常高，达95%左右，产品的核心价值主要体现在研发设计上，生产部门主要负责对器件进行组装，故主营业务成本中人工费用和制造费用占比较低。

因此公司毛利率受原材料价格波动影响较大。而大功率、水冷机型SVG中外购件成本占比较大，毛利率水平相对较低，一定程度上拉低了产品整体毛利率水平。

报告期内，水冷机型SVG收入占高压SVG的比例不断提升，由2.61%提升至57.35%。

不过公司各类产品基本能实现功率单元通用，随着营收规模扩大，规模效应将会降低公司的原材料成本。

但公司的主要原材料中IGBT功率模块和芯片均主要采用国外品牌，2020年上半年国外采购金额占比均在95%以上，国内品牌市场认可度不如进口品牌，因此公司的原材料采购存在着一定的国际贸易风险。

分产品来看，2017年至2019年，公司的高压SVG和高压变频器毛利率较为稳定，是公司毛利的主要构成部分。

公司高压SVG产品毛利率高于思源电气和梦网集团，高压变频器产品毛利率高于合康新能，主要是因为思源电气、梦网集团、合康新能可比业务产品结构更为多元，以及资产规模较大折旧费用较高所致。

而公司高压变频器产品毛利率低于汇川技术的原因，主要是汇川技术变频器产品构成中中低压产品占比相对较高，中低压产品与公司高压产品在产品结构、客户构成和应用领域等方面存在一定差异，其产品毛利率水平相对较高。

轨道交通能量回馈装置毛利率波动较大，报告期内，分别为45.18%、59.40%、36.68%和70.07%。主要是由于公司轨道交通能量回馈装置主要用于地铁建设项目，客户数量相对较少而单笔合同金额较大，且定制化程度较高。

报告期内，公司的期间费用率分别为22.56%、23.39%、21.89%和18.99%，整体呈下降趋势，其中2018年较高主要是由于管理人员薪酬较高导致管理费用增长较快导致。

销售费用率呈逐年下降趋势，报告期内分别为13.69%、12.98%、12.19%和11.05%，随着公司营收规模扩大，销售费用率有望进一步下降。

2017年至2019年，公司的研发费用率不断增长，分别为3.75%、3.89%和4.44%，2020年上半年研发项目进度滞后，研发费用率下滑至3.42%。

报告期内，公司的财务费用率均低于1%，财务费用金额很小，主要是有息借款较少，报告期各期末，公司有息负债余额分别为0.40亿、0.20亿、0.20亿和0.20亿，且均为短期借款。

报告期内，公司的净利率分别为16.74%、16.65%、16.56%和13.46%，与毛利率变动趋势一致。

三、回款情况较差

公司的资产负债率稳定在52%左右，整体水平较高，但主要是由应付款项和预收款项等经营性负债占比较大造成的，公司付息债务规模较小，利息保障倍数较高，而且公司的流动比率和速动比率均呈上升趋势，整体偿债压力较小。

报告期内，公司的负债主要由流动负债构成，占比均在97%以上，2019年应付款项和预收款项占总负债比例分别为53%和18%，占比较大。

公司应付款项主要为应付供应商的原材料采购款，占比较大主要是因为受新能源电站并网时间节点及公司在风电、传统行业市场开拓影响，公司第三、四季度发货量较大，因此采购了大量原材料，该时段产生的货款尚在信用期所致。

公司预收款项占比较大是由公司的收入确认模式决定的。

公司产品均为定制化产品，单价较高，通常采用分阶段收款的结算方式，签订合同时一般约定预收部分货款，发货后（或到货后）再收取部分货款，安装调试经客户验收合格后再收取部分货款，剩余的货款作为质保金，比例通常为3:3:3:1。

产品安装调试经客户验收合格，投入运行后才能确认收入，因此产品确认收入前60%的金额反映在资产负债表上均为预收款项，产品确认收入后仍有10%的质保金反映在资产端的应收款项，质保期通常为1年以上。

除质保金外，由于公司产品主要用于新能源电站、工业产能改扩建或轨道交通项目建设，项目建设周期较长，且客户多为大中型企业，付款审批流程较长，回款周期较长，加上第四季度收入占比较高，导致公司各期末应收账款余额较大。

而且随着销售规模的扩大，公司应收款项各期末账面余额不断增长，分别为3.21亿、4.32亿、5.06亿和5.25亿，占当期营收比例分别为74%、81%、80%和86%，占各期末流动资产比例分别为58%、60%、57%和58%。

报告期各期末，公司应收账款账龄在一年以内的占比分别为70%、75%、75%、76%，公司90%左右的应收账款账龄在两年以内，账龄结构合理，符合行业内客户分阶段付款并在产品质保期期满后付清尾款的行业特征。

由于公司所处行业为技术密集型，主要从事产品研发设计和营销服务环节，产品原材料由上游厂商供应，生产环节主要为元器件组装等，因此需要的固定资产投资相对较少，导致公司的流动资产占比较高，各报告期末均在80%以上。

流动资产中除应收款项占比较大外，依次为存货和货币资金，2020年6月末占比分别为25%和12%。

其中发出商品是存货的主要构成部分，均在55%以上，公司发出商品主要为产品已发出但尚未完成安装调试的成品。

报告期各期末，公司的货币资金净额随营收规模增长而不断增长，分别为0.73亿、0.74亿、1.31亿和1.03亿。

但由于公司应收款项余额较大，回款情况较差，导致公司现金流状况也较差，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额均较小，分别为0.31亿、0.26亿、0.67亿和0.16亿，净现比分别为0.42、0.29、0.64和0.39，收现比分别为0.57、0.55、0.59和0.54。

报告期内，公司进行现金分红的金额分别为328万、984万、2870万和4198万，占各期净利润的比例分别为5%、11%、27%和102%，累计分红金额占累计净利润的27%。

四、募投项目扩产能

报告期内，公司主要产品高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置的产能不断扩大的情况下，产能利用率均维持较高水平，均在93%以上，其中轨道交通能量回馈装置报告期内产能利用率均在113%以上。

公司此次IPO上市预计募集资金5.9亿，分别用于高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置的产能扩建、新产品储能PCS（过程控制系统）产品的研发生产，以及研发中心的建设。

随着锂离子电池储能市场的快速发展，PCS作为锂电池储能装置的核心，需求也在不断增长，由于电力电子产品在技术上具有一定的相通性，公司在变频器技术的基础上拓展相关的PCS业务，具有可行性，并可以实现业务的多元化发展。

募投项目达产后，将新增高压SVG、高压变频器、中低压变频器、轨道交通能量回馈装置和储能PCS装置分别1000台、1200台、2800台、130台和900台。

2017年至2019年，公司高压SVG、高压变频器、中低压变频器、轨道交通能量回馈装置和储能PCS装置平均年产量分别为686台、851台、2193台、31台和0台，募投项目将较大幅度帮助公司新增产能。

结语

新风光的核心产品高压SVG、高压变频器和轨道交通能量回馈装置市占率均较为靠前，其中2019年高压SVG市占率8.22%；高压变频器市占率5.05%，国内排名第四，国际排名第八；轨道交通能量回馈装置市占率42.78%。

报告期内，公司的营收稳定增长，盈利能力稳定。

由于公司产品主要用于新能源电站、工业产能改扩建或轨道交通项目建设，项目建设周期较长，且客户多为大中型企业，付款审批流程较长，回款周期较长，导致公司回款情况较差，现金流状况较差。

但这是整个行业共同存在的问题，为行业特性。

报告期内，公司的货币资金余额持续增长，有息负债较少，营运资金充足，偿债压力较小。

整体来看，新风光是一家较为优秀的公司。

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