合景悠活： 财务稳健，“大股东经营模式”是基石也是瓶颈

作者 | 乐呦

流程编辑 | 小白

“

合约面积增加是未来增长的前提。

”

在国家“房住不炒”的大背景下，房地产公司从小甜甜变成了牛夫人，曾经不可一世的万科等公司在资本市场也难起波澜，甚至以前的一些当红炸子还出现资金链爆雷。

反而物业管理公司小日子过得安稳踏实，老婆孩子热炕头，业务做的有声有色，近两年还都去资本市场上市了。

自2018年起，碧桂园服务（06098.HK）、 保利物业（06049.HK）、融创服务（01516.HK）、金科服务（09666.HK）等公司先后登陆港交所。

村里人都很好奇，你一言我一语。

“物业管理公司不就是聘几个清洁阿姨，门卫大叔吗？有啥技术含量啊！”

“感觉他们赚的是辛苦钱，发家致富奔小康有难度吧，养家糊口应该没问题。”

“我觉得也是，不过真奇怪，物业老板最近都开上“桑塔纳”了呢，还盖上二层小楼了呢！”

风云君今天给街坊邻居们答答疑，解解惑，今天我们走进一家港股上市公司一探究竟。

一、业绩表现不错

合景悠活（03913.HK）是一家综合物业管理公司，于2020年10月30日登陆资本市场，在香港上市。

公司大股东为合景泰富集团（01813.HK），一家香港上市的大型房地产开发商。合景悠活、合景泰富的实际控制人均为孔健岷、孔健涛、孔健楠三兄弟。

合景悠活此次上市的基石投资者包含了高瓴资本、嘉实基金等明星创投公司。

公司2017-2019年整体营收分别为4.6亿、6.6亿、11.2亿，复合年增长率为56%。

同期归母净利润分别为0.44亿、0.8亿、1.85亿，复合年增长率为105%。

2020年前四个月，公司营收为4.3亿，较上年同期增长40%，归母净利润同比增长97.4%至0.77亿。

业绩表现非常亮眼。

物业管理公司营收增长的前提就是物业管理面积增加，这意味着更多的业主，从而产生较多的物业管理收入。

二、在管面积聚焦当下，合约面积预示未来

合景悠活在管建筑面积由2017年1,220万平方米增长到2019年2,160万平方米，复合年增长率为33.1%；同期合约建筑面积（含在管物业面积以及已经签约但未交付的物业面积）由1,770万平方米增长到3,410万平方米，复合年增长率为38.8%。

在管面积增加意味着公司当下营收增长；而合约面积增长则保证了公司未来的业绩释放。

截至2019年，公司的在管建筑面积为合约建筑面积的63.3%，意味着未来交付的物业面积比较有保障，而这要感谢大股东合景泰富的鼎力相助。

1、“近水楼台先得月”

2017、2018、2019、2020年前四季度，合景悠活在管物业建筑面积来自大股东及合营、联营企业占比分别为100%、100%、78%、78.5%；与其相关收入占营收比例为100%、100%、91.8%、90.2%。

(来源：招股书)

不止合景悠活，其他如保利物业等早期均非常依赖大股东，90%以上的在管面积及营收均来自大股东及其关联方。

保利物业2016、2017年85%以上的在管面积、95%以上的营收来自大股东保利发展及其关联方。

这意味着物业管理行业的一个特点，肥水不流外人田，大股东的优质项目基本上均给了旗下物业管理服务公司。

合景泰富集团的住宅、商业项目均给到合景悠活；合景泰富与其他物业开发商2019年共同开发的住宅、商业项目（按建筑面积统计）64.3%、47.6%由合景悠活获得；另外一大部分份额由与其他物业开发商关联的物业管理公司获得。

而独立第三方物业管理公司同期能够在住宅、商业攫取的份额仅为4.4%、4.6%。

（来源：招股书）

（来源：招股书）

所以大股东提供的资源至关重要。

合景泰富2019年、2020年上半年已交付总建筑面积分别为1,771万平方米、1,002万平方米，较上年同期分别增长342.1%、54.8%，这保证了合景悠活未来合约面积继续增加，进而对公司未来营收增长提供支撑。

那为了获取第三方项目来增加合约建筑面积，合景悠活会采取何种策略呢？

2、收购

合景悠活募集资金净额约27.6亿港元，其中60%将会用于收购。35%的募集资金约9.6亿港元用于收购住宅物业管理服务公司；约4.1亿港元（15%的募集资金）收购商业或者非住宅物业司如管理学校、医院及政府楼宇等公共设施的物业公司；另外20%资金用于收购保安、园艺、维修服务等相关服务公司。

（来源：招股书）

2018年，合景悠活收购罡昱持有的星誉物业60%的股权，作价1.97亿（为2018年罡昱税前净利润2,170万的9.1倍）。从而获取29个项目合计479万平方米。

2020年12月，合景悠活收购广州润通物业管理有限公司80%的股权，作价2.14亿。

广州润通2019年营收为1.97亿，税后净利润为1,873万。广州润通承诺2020、2021、2022营收分别为2.26亿、2.49亿、2.71亿；同期净利润为2,300万、2,530万、2,700万。

2021年1月，合景悠活以13.16亿现金收购雪松智联科技有限公司（雪松智联）80%股权，从而获取该公司旗下的物业管理项目1,000余个，在管面积8,600万余平方米。

（来源：公司公告）

雪松智联2020年前11个月营收11.9亿，净利润为1.2亿，其承诺2021、2022年每年净利润同比增幅不低于5%。

（来源：公司公告）

这笔收购让合景悠活将业务拓展到学校、医院、康养产业、行政事业单位等领域，在管面积突破1.2亿平方米。

未来合景悠活存在继续以收购的方式来扩大在管建筑面积、合约建筑面积的可能性。

池塘有了，合景悠活如何创收呢？

三、物业管理业务为基石，社区增值服务为附加值

合景悠活主要有住宅物业和商业物业两大板块，2019年各自营收占比分别为67.5%、32.5%。

（来源：招股书）

1、住宅物业板块

住宅物业板块分为预售管理服务、物业管理服务、社区增值服务，三大业务2019年营收占比分别为29.2%、50.3%、20.5%。

（注：住宅业务板块相关服务营收及占比）

预售管理服务、物业管理服务主要为房地产开发商售楼处或者小区业主提供清洁、保安、园艺管理及维修维护等服务。

预售管理服务2019年来自合景泰富及其关联方的营收占比为94.9%，该服务未来表现更多取决于合景泰富未来的开盘情况。

物业管理服务为压舱石，是核心业务，随在管面积增加而增加。

2017-2019年合景悠活在管住宅面积CAGR约29.57%，同期物业管理服务CAGR为22.7%。

增速差异主要来自于2019年合景悠活收购“罡昱”增加的在管面积，物业管理费约1.9元/每月每平米，低于合景泰富相关物业3.1元/每月每平米的物业管理费，从而物业管理服务的营收增速慢于在管面积增速。

（来源：招股书）

社区增值服务顾名思义更多是附加值的体现，包含了物业代理服务，家居服务，公共区域增值服务三大项。

物业代理服务即充当房产中介的角色，将二手物业进行出售或者出租从而赚取佣金；家居服务包括装潢、拎包入住服务，团购服务如组团购物或者购买旅游套票，汽车团购或者维护等；公共区域增值服务为协助业主或者房地产商出租公共区域如停车场、电梯广告、户外广告牌等。

社区服务业务在2019年呈爆发式增长，其中家居服务、公共区域服务、物业代理服务营收分别为3,291.9万、2,337.9万、9,907.9万，较上年同期分别增长2.01倍、2.68倍、499倍。

业务爆发的主要原因为2019年住宅面积同比大幅增长56.8%至18.3万平方米，管理住宅个数增加40个至106个。

其中最为突出的物业代理服务营收增加主要是2019年公司为房地产商新房销售提供代理服务。鉴于2018年公司二手房代理业务只有19.8万的佣金收入，预计2019年收入大部分来自合景泰富的新房销售佣金提成。

（注：社区服务细分业务营收及占比）

2019年住宅服务中的社区增值服务营收占比为20.5%，较2017年大幅增加16个百分点。

2、商业物业板块

商业物业板块除了预售管理服务、物业管理服务、其他增值服务（公共区域增值服务），还包括了商业运营服务。

商业运营服务主要包含筹备阶段的规划咨询，包括为物业发展商制定的可行性研究、营销和市场定位战略等；营运阶段为业主及房地产商提供租户管理及招租服务；营销推广服务是合景悠活举办各类推广活动，提高人流、提升租户销售额。

（注：商业物业板块相关服务营收及占比）

商业运营服务2019年营收约4,257万，占商业物业板块营收的11.6%。该板块贡献最大的为物业管理服务，同期营收占比约71%。

住宅物业、商业物业两大板块做支撑，公司盈利如何呢？

四、毛利率、净利率大幅改善

1、住宅业务毛利率大幅提高

合景悠活整体业务毛利率由2017年22.5%上升为2019年37.3%，主要因为住宅毛利率同期由15.8%增长到35.6%，而商业物业管理毛利率同期只是由42.2%微增到43.4%。

而住宅业务毛利率提升主要为物业管理服务、预售管理服务毛利率增加所致。

2017-2019年，合景悠活苏州、广州、上海住宅数目分别由14个增长为16个、19个增长为37个、7个增长为8个。

由于很多住宅项目彼此临近，那就意味着该区域的物业管理服务可以共同分摊劳工成本，分包服务、清洁开支及办公室开支，从而达到规模经济效应。

（来源：招股书）

预售管理服务中大湾区、长三角地区销售办事处数目2017-2019年分别由5间增长至12间，10间增长至28间。这些办事处同样可以分享劳工及办公室开支等成本，达到规模经济效应。

在其他物业公司如保利物业、融创物业均提到规模效应对于拉动毛利率的重要作用。

（来源：融创服务招股书）

（来源：保利物业招股书）

合景悠活住宅物业板块整体毛利率提高的另外一个因素为社区增值服务营收占比大幅提高。

社区增值服务2019年毛利率为47.5%，远高于预售管理服务的33%、物业管理服务的29.8%；其营收占比由2017年4.5%增长到2019年的20.5%，从而拉动住宅物业板块整体毛利率提高。

合景悠活的商业物业板块，由于物业较为分散，规模效应稍弱，毛利率小幅提高主要是由于公司提供更多高毛利率的增值服务所致。

2、毛利率高于同行

和同行业对比，合景悠活毛利率2019年高于保利物业以及碧桂园服务。

一方面是因为合景悠活的商业物业的毛利率较高，而且2019年其营收占当年总营收的32.5%，保利物业同期只有13%，碧桂园服务非住宅物业2017年营收占比仅为1.3%。

（注：保利物业为2020H1数据）

（注：碧桂园非住宅物业营收占比）

另一方面，合景悠活更加专注中高端社区，暂无低毛利率业务影响。碧桂园服务2019年毛利率由2018年37.7%下滑至31.6%就是因为开展“三供一业”业务，服务对象多为国企小区以及成立时间较早小区，物业费较低，该业务下的物业管理服务毛利率13.4%，供热服务的毛利率只有6.0%。

若分业务来看，合景悠活的物业管理服务毛利率上升幅度远高于保利物业、碧桂园服务，可能原因在于公司在管面积相对较小，所以大幅增加在管物业数量和面积，规模经济效益更加明显。

而社区增值服务公司和保利物业差比不大，较碧桂园有一定差距。保利物业2019年社区增值服务毛利率下跌主要因为毛利率较低的增值服务业务营收占比快速提高。

简单总结一下，合景悠活体量相对较小，受益于规模效应，公司住宅物业板块毛利率大幅提高，而且边际改善效应更加明显；另外公司商业物业板块营收占比高，低毛利率公共物业如学校、医院等业务几乎没有。所以和行业龙头相比毛利率较高。

3、净利率同步改善

由于合景悠活大部分项目来自于大股东，公司销售费率不足0.1%；财务费率很低，几乎可以忽略不计。

行政费用2019年为1.6亿，较2018年大幅增加1.2亿。一方面是因为行政管理人员增多，使得职工薪酬大幅增加；另一方面是因为收购罡昱产生的其他无形资产（物业管理合约及客户关系）及确认的使用权资产（楼宇及汽车租赁合约）折旧摊销于2019年大幅增加。

2019年行政费率达14.62%。

（来源：招股书）

合景悠活的净利率由2017年9.5%提高到2019年16.4%，盈利能力大幅改善。

五、营运能力未来存改善空间

合景悠活的应收账款2017-19年分别为2.2亿、3.3亿、5.7亿， 主要来自于预售管理服务、交付前物业管理服务、商业运营服务，公司有关服务一般授予三个月至一年的账期。

（来源：招股书）

这几项业务多与合景泰富相关，来自合景泰富及其关联方2017-19应收账款占同期应收账款比例分别为63.2%、76.1%、76.8%。

2019年，来自于合景泰富的应收账款周转天数高达242天，公司整体应收账款周转天数为147天，远高于同期保利物业的20天、碧桂园服务的39天。

合景悠活表示，大股东合景泰富已于2020年九月结清了应收账款，而且表示未来将会对关联方实施更严格的收款政策，而且信用期也会和第三方客户信用期趋同。

预计合景悠活未来的应收账款周转率会有所提高。

六、资产负债率有所下降

我们再来看下资产负债表中的其他科目。

合景悠活其他应收款项及其他资产分别为6.8亿、6.6亿、7.0亿；其中应收关联方款项分别为6.2亿、5.6亿、5.6亿，主要原因在于公司上市分拆前，大股东合景泰富进行资金集中管理。该笔款项也已经结清。

（来源：招股书）

其他应付款项及应计费用2019年为12.1亿，来自合景泰富的垫款约8.2亿，主要是集团层面进行现金管理，大股东为合景悠活提供资金用于公司的扩张以及收购罡昱。

（来源：招股书）

合景悠活2019年有约2.2亿的商誉，主要为公司收购罡昱持有的兴誉物业产生，随着公司未来收购的增多，商誉还会增加。

公司的资产负债率2019年为79.7%，较2017年下降10.3个百分点。公司并无长、短期借款，主要为经营性负债；同期现金和现金等价物为4.17亿，占总资产比例达21.2%，并无偿债负担。

2019年，经营活动现金流净额为2.6亿，净现比回升为1.4。

结语

俗语说“商场如战场”。

但物业服务公司竞争并无短兵相接、狼烟四起；更多的是把自己的一亩三分田经营好，岁月静好的背后是大股东在负重前行。

无论合景泰富、保利发展、碧桂园均为旗下物业公司倾囊相助。

合景悠活受益于大股东的鼎力相助，未来重点就是增加在管面积、合约面积。一方面继续关注大股东合景泰富的支持力度，另一方面关注公司的收购力度和被收购资产质量。

业务层面两个核心点，一为大力发展社区增值服务增加盈利能力；二为升级智能服务系统增加覆盖范围，降低人工成本，实现效率提升。

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