“聚合支付服务商”移卡：在微信和支付宝的夹缝中生存 | 独立评级
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“移卡宣称的“支付引流+科技赋能”的商业模式听起来很美，实际上，公司向投资者隐瞒了真实获客成本日益高昂的事实。另外，公司披露的支付商家数量的真实性存疑。
”风云君每天去上班的时候，经常在公司附近的便利店买早餐。
付款的时候，通常是出示手机上的微信或支付码付款码给店员扫码，或者是用微信或支付宝“扫一扫”收银台贴的对应的付款二维码来进行支付。
（注：独立的微信/支付码付款码，非聚合支付）
上述支付场景，大家一定很熟悉。
但风云君偶尔也发现，越来越多的商店收银台只贴了一个付款二维码。店员告诉风云君，使用微信、支付宝、各手机银行APP等工具进行扫码付款都可以。或者是风云君出示自己的付款码（同样可以来自不同渠道），由店员使用店里的支付终端扫码。
（注：使用聚合支付二维码付款）
无论是对于商家或消费者来说，第二种支付场景显然更方便，这就是“聚合支付”。
今天研报的主角——移卡（09923.HK，“公司”），是一家提供聚合支付的第三方支付服务提供商，同时也是恒生科技指数的成分股之一。
一、夹缝生存的第三方支付服务提供商
移卡的客户群体为需要二维码收款服务的众多中小商家。
公司除了为商家生成一个聚合支付的独立二维码之外，还为商家提供扫码的支付终端。
（注：移卡聚合支付产品）
除了二维码外，移卡同样支持银行借记卡或信用卡刷卡、银联云闪付等支付方式。
说到这里，想必大家已经对移卡的支付业务有了大致了解。
众所周知，支付宝和微信财付通（“发卡机构”）长期统治着中国电子钱包的绝大多数份额，2020年一季度，两家发卡机构的合计份额（按交易规模）达到94.2%。
（来源：艾瑞咨询公开资料）
移卡作为一家独立第三方支付服务提供商，其优势之一在于聚合了超过500款发卡机构的移动应用程序，包括微信支付、支付宝或云闪付等，涵盖了中国大多数的电子钱包。
然而，作为发卡机构的微信、支付宝和银行，同样涉足公司的业务领域。
微信财付通和支付宝不仅是电子钱包，同时也为线下商家提供支付解决方案（微信收款商业版、支付宝当面付）和支付终端（支付宝“扫码枪”和微信“小绿盒”）。
（注：微信支付终端“扫码小绿盒”）
（注：支付宝支付终端扫码枪）
聚合支付以微信云支付为例，这是一套提供给商家的SaaS工具，商家只需将云支付接入自己的收银系统，即可生成聚合支付的独立二维码，或使用原有的支付终端扫描顾客的付款二维码。
（注：腾讯聚合支付SaaS工具“云支付”，支持支付宝和微信）
银联云闪付，则是中国银联与国内商业银行合作推出的聚合支付方案。
像移卡这类独立第三方支付服务提供商，说是在微信、支付宝和银行争夺的支付服务市场中夹缝生存，也毫不为过。
从移卡招股书中披露的、其在不同统计口径下的市场份额排名，也可看出其竞争环境之激烈。
招股书将发卡机构（包括微信、支付宝和银行）称为“附属支付服务提供商”，这是与移卡这类“独立支付服务提供商”互斥的概念，统称为“支付服务提供商”。其中，除银行外，统称为“第三方支付服务提供商”。
截至2019年末，中国共有238名第三方支付服务提供商。
其中，包括移卡在内的全部独立支付服务提供商，按2019年交易量计，合计占第三方支付服务提供市场约17.5%的份额。
同时，2019年，移卡在第三方支付服务提供商中排名第10，市场份额却仅为1.3%。
另外，虽然移卡的市场份额在第三方支付服务提供商并不算领先，但其一个优势在于持有支付牌照。
截至2019年末，国内238名第三方支付服务提供商中，仅有33名持有全国银行卡收单许可证，16名同时持有全国银行卡收单许可证及移动支付许可证，移卡为其中之一。
二、听起来很美的“支付引流+科技赋能”商业模式
面对竞争激烈的第三方支付服务市场，移卡如何找准自己的定位呢？
移卡在2020年5月的招股书表示，支付业务为公司“提供了更好地了解客户并为他们提供日益完善的产品、服务和技术的机会”，公司“借助提供支付服务获取客户，并向他们提供科技赋能商业服务。”
（来源：移卡招股书）
在最新的2020年中报内，公司在业务描述中更是直接把科技赋能商业服务放到最前面，表示其“主要业务包括由营销服务、商户SaaS产品、金融科技服务组成的科技赋能商业服务及一站式支付服务。”
（来源：移卡2020年中报）
单从表述来看，科技赋能商业服务占公司业务的分量，似乎并不小。
但从收入占比来看，却不是那么一回事。
2020年上半年，一站式支付服务和科技赋能商业服务的收入占比分别为82.2%和17.8%，支付明显是公司最主要的业务。
虽然，科技赋能商业服务的收入占比在2020年上半年提升明显，较2019年同期的2.9%提升近15个百分点，但该业务在2017-2019年的收入占比连续3年仅为个位数。
这说明长期以来，公司总收入的增长主要依赖一站式支付服务带动。
2017-2019年，公司总收入从3.0亿元增长至22.6亿元，每年翻一番以上。2020年上半年，公司总收入为10.8亿元，较去年同期仅增长5%。
公司总收入增速在2020年上半年迅速下滑至个位数，显然是受到新冠疫情对线下消费业沉重打击的影响。
2020年上半年，一站式支付服务收入为8.9亿元，同比下滑11%；科技赋能商业服务收入为1.9亿元，而去年同期仅为3000万元，同比增长540%。
显然，公司科技赋能商业服务才起步不久，从2019下半年开始迅速发展。
值得注意的是，据公司披露，截至2019年末，公司超过90%的商业服务客户由支付服务客户转化而来。
这说明起到“引流”作用的一站式支付服务，为公司积累了巨大的用户流量池，这是公司开展科技赋能商业服务的基础和前提。
因此从某种程度上说，如果公司一站式支付服务的成长性受限，也将制约其科技赋能商业服务的发展。
接下来我们具体分析公司的两项业务。
（一）与支付宝及微信相比，并无定价优势
按照支付方式是“二维码扫码”或“传统的银行卡刷卡”，公司将一站式支付服务再细分为“基于应用程序的支付服务”和“传统支付服务”。
（注：基于应用程序的支付服务，包括顾客出示付款二维码或扫描商家收款二维码）
（注：传统支付服务）
2020年上半年，基于应用程序的支付服务和传统支付服务分别占一站式支付服务收入的74.4%和25.6%，该收入占比与去年同期相比变动不大。
另外，2017-2019年，基于应用程序的支付服务的收入占比迅速增长，而传统支付服务收入占比迅速萎缩，这符合这期间二维码日益成为线下普及的支付形式的社会大趋势。
移卡为线下中小商家处理支付交易，按处理支付金额的一定百分比向商家收取服务费。
移卡全资子公司乐刷科技（注：该子公司持有支付牌照）的官网显示，聚合支付的线下商家手续费率为0.6%。
（来源：乐刷科技官网）
支付宝当面付与微信支付对线下商家收取的手续费同样均为0.60%。
（支付宝当面付商户费率，来源：蚂蚁集团官网）
（微信支付商户费率，来源：腾讯客服官网）
可见，移卡目前向线下商家收取的手续费率，相比支付宝和微信并无定价优势。
（二）公司所披露商家数量的真实性存疑
公司将过去12个月内使用其支付服务且处理的交易金额超过1000元的商户定义为“活跃支付服务客户”。
活跃支付服务客户数从2017年的162.4万名增长至2019年的527.8万名，每年均有上升。
疫情期间，活跃支付服务客户数出现流失，截至2020年上半年为469.2万名，较去年同期下滑2.2%。
不过，公司的活跃支付服务客户数在疫情发生前已出现增长明显放缓的迹象。
活跃支付客户数同比增长率从2018年的133%大幅下滑至2019年的39%，导致支付业务同期的收入增速也从223%下滑至115%。
需要说明的是，“活跃支付服务客户数”反映的是期末商家的留存数。
风云君更感兴趣的是公司每期的新增商家数，因为该指标更能准确地反映出公司期内的获客能力，基于该指标还能进一步计算出公司的商家流失率。遗憾的是，该指标未在财报中披露。
不过，公司在招股书中披露了“获客成本”这一指标，并将其定义为销售开支除以同期新注册的客户数量。
（注：移卡招股书对“活跃支付服务客户数”和“获客成本”的定义）
风云君用销售开支除以所披露的获客成本，计算出公司期内新增的商家数。
据公司披露，每名支付客户的获客成本在2017-2019年分别为34元、20元和17元，期间下降明显。
经风云君计算得出，2017-2019年，新增客户数（即公司支付业务在当期新增的商家数量）分别为158万名、196万名和197万名。
但风云君进一步发现，这个经计算出来的新增客户数，明显与公司招股书披露的其他相关数据出现了矛盾。
我们可以将公司披露的活跃支付服务客户数视为年末商家留存数量。当年活跃支付服务客户数减去上年活跃支付服务客户数，即当年的年末商家净增长数量。
理论上，某一年的年末商家净增长数量不可能超过当年商家的新增数量。
而公司2018年的数据明显异常。
2018年披露的净增长的活跃支付服务客户数为217万名（即“2018年活跃支付服务客户数379万名减去2017年活跃支付服务客户数162万名”）。该数字明显超过计算得出的当年新增客户数196万名。
风云君质疑公司披露的活跃支付服务客户数的真实性。
（三）“科技赋能”，主要是当广告中介
再来看看虽然收入占比不高、但公司重点强调的科技赋能商业服务业务。
公司将科技赋能商业服务细分为三类：商户SaaS产品、营销服务及金融科技服务。
（1）商户SaaS产品：公司目前开发了5款SaaS产品（智掌柜、乐售、智慧店铺、好生意及SaaS开放平台），为商家提供餐饮订单管理、员工管理、财务报告、存货管理、连锁店管理等功能。
（2）营销服务：即公司向广告主提供的基于支付的广告平台，主要包括公司为商户提供的移动应用程序的用户界面，及顾客电子货币包的支付后界面。
（3）金融科技服务：包括助贷服务（公司充当贷款中介，向商家推销贷款产品）、委托贷款（公司向银行或信托出借自有资金）和保险转介服务（公司充当保险中介）。
金融科技服务在2017-2018年是科技赋能商业服务的主要构成。但自2019年起，营销服务成为科技赋能商业服务的大头。
2020年上半年，营销服务收入为1.4亿元，占科技赋能商业服务收入的75%。
根据公司披露，截至2019年末，90%以上的商业服务客户由支付服务客户转化而来。
这说明无论是商户SaaS产品、营销服务还是金融科技服务，均主要来自对原有支付业务客户的交叉销售。
公司最近加快了支付服务客户向商业服务客户的转化。
2020年上半年，商业服务客户为58.5万名，由此估算，目前公司支付服务客户向商业服务客户的转化率约为11.2%（注：58.5*0.9/4692），而2019年的转化率为7.4%。
三、财务分析
（一）支付业务毛利率下滑，并非好迹象
公司主要收入来自一站式支付服务，但该业务的毛利率远低于科技赋能商业服务。
2020年上半年，一站式支付服务和科技赋能商业服务的毛利率分别为60.2%和24.3%。
得益于2020年上半年科技赋能商业服务的收入占比提升，同期的整体毛利率为30.7%，较去年同期提升3个百分点。
另外，一站式支付服务的毛利率近年来呈现下降趋势。
2017年，一站式支付服务的毛利率为37.9%。2018年起，该业务毛利率下降至30%以内。2020年上半年，一站式支付服务的毛利率为24.3%，较去年同期下降3个百分点。
影响支付业务毛利率的直接因素是公司支付给分销渠道的佣金开支。
截至2019年末，公司仅有57名销售及营销人员，以其直销团队的规模显然难以触及其超过500万名的商家。
公司长期且日益依赖于外部分销渠道来获客。来自外部分销渠道的收入占同期收入的比重从2017年的74%上升至2019年的88%。
公司将支付给分销渠道的佣金确认为营业成本。
佣金占营业成本的比重日益提升，从2017年的88%上升至2019年的92%，于2020年上半年达到93%，较上年同期提升2.5个百分点。
（二）“获客成本下降”？并非事实
总的来说，一站式支付服务毛利率下滑、佣金占营业成本比重提升，都反映出公司支付业务获客成本的提升。
但是，风云君在上文曾提到公司披露的“获客成本”指标（注：定义为销售开支除以当年新增客户数），该指标在2017-2019年分别为34元、20元和17元，期间呈现大幅下降。
风云君需要指出，公司所披露的“获客成本”，显然不能反映出其支付业务真实的获客成本。
原因很简单，公司获客主要依赖外部分销渠道，而该渠道的销售人员不属于公司员工。公司的销售开支主要是广告及宣传费用，并不包括支付给外部分销渠道的佣金。
2019年，广告及宣传费用（确认为销售开支）和佣金（确认为营业成本）分别为3366万元和14.8亿元。显然，佣金才是公司获客的“关键”。
那能否测算出公司真实的获客成本呢？
好在，公司在招股书中披露了“就新增客户支付的佣金”这一指标，结合风云君此前测算出的新增客户数，即可测算出公司需要为每名当年新增的商家支付的佣金金额。
通过计算得出，2017-2019年，公司每年分别需要为每名新增客户平均支付73元、207元和261元的佣金。
这说明公司真实的获客成本，近年来明显大幅提升。这也符合大家对竞争日益激烈的第三方支付行业的认知，并佐证了公司的其他财务数据（如：一站式支付服务毛利率下滑、佣金占营业成本比重上升）。
总而言之，公司在招股书中用一个明显与其支付业务特征不相符的“获客成本”指标，并得出“客户群扩大带来的规模经济使获客成本下降”的错误结论，有误导投资者的嫌疑。
（三）盈利能力及现金流
除2017年外，公司期间费用率（行政费用、研发费用及销售费用）通常为个位数。
2020年上半年，三项期间费用率从高到低依次为：行政费用率8.7%、研发费用率5.2%、销售费用率2.8%。
2017年，公司期间费用率居高的原因是当年发放了大额股权激励，该费用占同期合计三项期间费用的19%。
随后的2018-2020年上半年，股权激励费用占每期的合计三项期间费用的比重趋于稳定，通常约为4%。
公司自2018年起实现经营盈利，自2019年起实现净盈利。2020年上半年，经营利润率和净利润率分别为11.8%和20.7%。
造成经营利润及净利润之间差距的原因主要是可转换可赎回优先股的公允价值变动。
“经调整净利润”是公司披露的一个盈利指标。
“经调整净利润”是在净利润的基础上，加回优先股的公允价值变动、股权激励费用及上市开支后计算得出。相比净利润，经调整净利润的值更接近于公司的经营利润。
公司自2018年起实现正的经调整净利润率，这也是公司经营利润开始转正的年份。2020年上半年，经调整净利润率为12.2%。
总的来说，公司的整体财务状况自2018年起改善。包括公司的经营活动现金流净额及自由现金流，也是自2018年起实现由负转正。
结合上文分析，2018年也是公司支付业务表现最佳的一年，当年公司收入增速、活跃支付服务客户数增速，均为有披露以来的最高水平。
2020年上半年，公司经营活动现金流净额与自由现金流分别为1330万元及1050万元，低于上年同期的3940万元及3540万元。
但得益于去年的IPO，筹资逾15亿元。截至2020年上半年末，公司账面上的现金及现金等价物高达19.6亿元。
结语
可以说，移卡的现状，是国内竞争激烈的第三方支付服务市场中非头部企业的一个缩影。
在微信和支付宝垄断的国内第三方支付市场中，像移卡这类的支付服务提供商逾200名，大部分却只能获得个位数甚至分位数的市场份额。
从财报来看，移卡的处境也日益艰难，其真实的获客成本（即每新增一名商家需支付给分销渠道的平均佣金）在2017年后大幅飙升便是印证。
不过，公司却从来没有告诉投资者这点，而是大肆描绘公司的商业前景：“借助支付服务引流，提供科技赋能商业服务。”
但是，“科技赋能商业服务”在过去三个完整财年的收入占比仅为个位数。公司所描述的愿景，更像是一厢情愿。
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