邮储银行：线下“余额宝”初长成 | 独立研报

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与大行比零售基础，跟股份行争资产质量，可谓“线下余额宝”。

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一、大行初长成

邮储银行(601658.SH，01658.HK）成立于2007年，是“最年轻”的国有大行，但其历史可以追溯至1986年，当年受政策指引，邮政网点开办个人存款业务。

不过邮政储蓄模式“只存不贷”，存款资金需缴存人行，获取固定利差，因而缺乏信贷功能。2005年开始，邮政储蓄存款实行新老划断，新增储蓄存款可由邮储机构自主运用，邮储机构独立性得到提升。

邮储银行就是在邮政储蓄改革为商业银行的趋势中建立，并于2012年进一步改制为股份有限公司；2015年引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金、蚂蚁金服、摩根大通、腾讯等十家战略投资者；2016年在H股上市。

业务方面，邮储银行从2007年开始办理面向个人的小额贷款业务；2008年开始办理信用卡、个人消费贷款等业务；2009年才开始办理对公业务，成为一家全牌照的商业银行，所以邮储银行从事资产业务不过十余年时间。

作为国有大行之一，邮储银行的股权结构独具特色。与其他国有行由中央汇金控股不同，邮政集团是邮储银行的实际控制人。截止2020年6月末，邮政集团持股65.2%。

同时，邮储银行战略投资者结构多元，包括中国人寿(601628.SH)（3.8%）、中国电信（00728.HK）（1.3%）、蚂蚁金服（0.9%）等。

截至2020年9月末，邮储银行总资产规模为11.1万亿，在国有大行中排名第五。而在2018年末，邮储银行的总资产规模还略微落后于交通银行(601328.SH)，居于第六位。

（一）长尾市场：“自营+代理”模式

邮储银行自2007年成立起就确立了“自营+代理”的运营模式。借助于邮政集团强大的分支网络，目前，邮储银行在全国范围内拥有近4万个营业网点（自营网点占比20%，代理网点占比80%）。

邮储银行是网点数量最多的银行。通过7918个自营网点和31720个代理网点，邮储银行覆盖全国99%的县域，甚至包括一些国家级贫困县。从网点设立情况，可以看出邮储银行的网点更密、更下沉。

四大行的网点一般是铺到县城，最多铺到部分发达的镇，邮储银行不仅铺到镇，而且数量相对更多，覆盖范围更广。其主要竞争对手就是当地农商行，其次是农业银行(601288.SH)。

根据银保监会2015年底印发的《邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》，代理网点从事的业务主要是代理吸收个人存款、代销理财、代收代付等业务。从代理费用来看，吸收个人存款是最主要的委托业务。

2019年，邮储银行的网点中，农村网点占到48%，县域网点占到22%，城市网点只占到30%。从经营区域来看，邮储银行的特点就是网点数量多且深入农村。当然，其依托的主要是邮政集团的代理网点而非自营网点。

邮储银行位于中部和西部地区的营业网点占全行网点数量的55%。由于中西部地区投资渠道有限，居民对传统金融机构的依存度更高，因此邮储银行的吸储压力相对较小。

一言以蔽之，邮储银行主要依托代理网点深入农村获取存款。

由于邮储银行的网点、业务布局主要集中于中西部地区，中西部地区在邮储银行的业务中所占的比重较大。2019年，中西部贡献的存款占比为42%，高于农业银行的37%；贷款占比达到53%，同样高于农业银行的39%。

相较于以经济发达的东部地区为经营大本营的银行，深耕中西部地区的银行在经营过程中存在一些挑战：首先，中西部地区的经济基础较东部地区薄弱，企业、个人的投融资需求不及东部地区，因此业务体量不及东部地区可比银行。

其次，中西部地区的金融服务需求更为单一，银行的收入结构多样化程度不及东部可比同业；还有中西部地区对资源依赖较重，中西部地区银行在业务开展过程中的风险管控难度也更大。

这算是邮储银行的“资源禀赋”吧，相较于东部地区略逊一筹。反过来想，正是中西部相对单一和匮乏的金融需求，才致金融供给还没有达到拥挤的地步，成为一片可持续开发的市场。

正反一论证，对邮储银行来说，是机遇与挑战并存，就看邮储银行如何营务，如何从中西部的黄土层里挤出钢镚了。

（二）增长：农村包围城市

2016-2019年，邮储银行总资产增速和四大行相仿，基本保持在10%左右/年，以2019年为例，邮储银行总资产增速为7%，四大行总资产平均增速为9%。

但受益于贷存比的提高（2016-19年邮储银行贷款的CAGR达18%）以及成本收入比的下降，邮储银行的营业收入和净利润增速远超其他国有大行。

邮储银行的贷存比由2016年的41%提升至2019年的53%，提升幅度12个百分点，即使这样，也远不及同期四大行水平。这说明，邮储银行的资产结构还有较大的优化空间。

并且邮储银行的成本收入比也有较大幅度下降，由67%下降10个百分点至57%；之所以邮储银行的成本收入比显著高于四大行，是因为在业务及管理费中计入了代理网点代为吸收存款而支付的储蓄代理费。

2019年，邮储银行为代理吸收人民币存款服务支付的储蓄代理费总额为788亿元，综合费率为1.3%，低于约定的储蓄代理费综合费率（储蓄代理费/代理吸收存款）上限1.5%。

若是将这部分代理费从业务及管理费中挪出，重新计算成本收入比，则邮储银行经调整后的成本收入由36%下降8个百分点至28%，下降幅度大于同期四大行，且整体水平与四大行保持一致。

在“存贷比提升+成本收入比下降”双重支撑下，2016-2019年，营业收入由1888亿元增至2768亿元，CAGR为14%，增速高于同期国有大行。

2016-2019年，净利润由398亿元增至610亿元，CAGR为15%。

邮储银行的营收和净利润增速都超过其他国有大行，约3倍于同期其余大行的平均增速。并且，邮储银行的贷存比依然较低，还留有优化空间。

过去几年，在国家加大对农村地区投资，增加公共服务开支的背景下，农村居民的人均可支配收入增速已经开始超过城镇居民。这意味着重点布局农村地区的邮储，其资产负债表扩张速度可能继续高于其余大型银行。

（来源：Choice）

二、零售存款优异，对公潜力待发

（一）客群基础奠定存款优势

强大的网点布局，进一步转化为客户优势。2019年，邮储银行的个人客户超6亿，相当于中国人口总量的40%；个人客户数量仅次于“宇宙行”工商银行(601398.SH)。

受益于网点优势和客户基础，邮储银行的负债端表现为存款占比高。

2016-2019年，邮储银行的负债端几乎全是存款，存款占比由92%提高到96%，还增加了4个百分点。

邮储银行在负债端基本不依赖同业负债或者各类债券。这样的负债结构，似乎更像是银行业刚兴起时的样子，初看似乎与同业业务横飞的现代商业银行有些不搭调。

而且在存款中，个人存款占据了绝大部分。2016-2018年，个人存款所占的比例达到85%,2019年增加2个百分点至87%。

87%的个人存款（零售存款）占比，目前冠绝A股上市银行。2019年，零售存款占比第二高的是常熟银行（601128.SH）；而四大行的这一比例平均处于45%上下，大致是邮储银行的一半。

看到这儿，基本就能想象：邮储银行凭借深入农村地区网点布局，吸取个人存款以形成自身主要的负债来源。

邮储银行在负债端的独特性，不单体现在“量”上，同样体现在“价”上，即存款成本。

2019年，邮储银行的存款成本仅为1.55%，在所有A股银行中处于最低水平。同样在存款成本中占据优势地位的还包括建设银行(601939.SH)（1.57%）、招商银行(600036.SH)（1.58%）、工行（1.59%）及农行（1.59%）。

得益于邮储银行在存款上的低成本优势，和存款在负债端所占的较高比重，邮储银行的整体付息负债综合成本为1.59%，同样在上市银行中处于最低水平。

但是，代理网点吸收的代理储蓄存款基本占到邮储银行总存款的2/3，因此，邮储银行需要支付给邮政集团的储蓄代理费，相当于代理网点的成本。2019年，储蓄代理费约占邮储银行当年营收的28%。

若将储蓄代理费作为吸储成本的一部分，那么邮储银行综合存款成本将显著提高。以2019年为例，若加上储蓄代理费，则邮储银行的综合存款成本将上升至2.4%，存款低成本的优势不再。

更进一步，从代理费率来看，2019年1.32%的水平实际上是偏低的，邮储银行亦说明“本行对储蓄代理费综合费率设定上限为1.5%，该费率低于本行在正常商业条款下储蓄代理费率的可参考上限”。这可以视为邮储银行的牌照价值。

（二）提高贷存比+零售深化+网点和客户价值挖掘

邮储银行资产端业务起步较晚，2009年才开始办理公司贷款业务。2016年以来，贷款规模实现较快增长，同比增速保持在16%以上，增速高于大行平均水平。

并且，贷款占总资产的比重由2016年的36%提升至2019年的47%，低于其他国有大行；另外一大类资产主要债券投资，2019年占比为34%。

从贷款结构来看，2019年末，邮储银行的个人贷款（零售贷款）占比为55%；2020H1，进一步稳步提升至57%，在A股上市银行中仅次于平安银行(000001.SZ)，其占比58%。

另外两家个人贷款占比超过50%的分别是$常熟银行(601128.SH)$占比56%及招商银行占比54%。

（来源：wind）

2019年末，邮储银行的负债中近90%来自存款，而其贷存比仅为53%，远低于其他大行70%以上的水平，其信贷杠杆并未有效利用，整体资产的收益率仍有较大的提升空间。

目前邮储银行贷款收益率与金融市场业务的利差大约为100bp左右。这意味着提升贷存比能够直接带来息差的相应提升，进而带动营收和净利润的提高。

其次，提升零售占比，也能够对息差和利润端产生更高贡献。

2016-2019年，邮储银行的零售贷款收益率平均较公司贷款收益率高100bp以上。如果邮储银行提高贷款中的零售占比，也将对邮储银行的业绩产生正向影响。

事实上，邮储银行已经开始这方面的尝试。自2019年5月起，邮储银行在6个省份（浙江、安徽、福建、湖南、广东和云南）的代理网点开展了小额辅贷业务，并计划在全国范围内推广这一业务模式，以进一步挖掘网点潜力。

小额辅贷业务是指代理网点的工作人员在对贷款客户进行尽职调查后，向直营网点推荐客户，这样客户就可以获得直营网点批准的小额贷款。

邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系。

过去，邮储银行与邮政集团的合作更多在负债端和中收代理业务，例如代理保险业务，邮储银行以固定费率（综合费率）付给集团。但由于资产端业务没有合作机制，邮储集团给邮储银行带来的直接收入有限。

如今，邮储银行开始在资产端探索与邮政集团的合作，深化这一新合作机制的第一步，就是在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务，优化资产结构，为邮储银行业绩带来更大的灵活性与增长潜力。

最后，增加中间收入也是邮储银行挖掘潜力的明确路径之一。

邮储银行中间业务收入占比偏低，2019年手续费及佣金净收入占营业收入比例仅有6%，远低于其他五大行17%左右的平均水平。

以信用卡业务为例，2019年，邮储银行的借记卡结存量10亿张，与工、农、建行相当；但其信用卡结存量只有3110万张，渗透率只有5%，而四大行信用卡累计发卡量均已过亿，渗透率在15-25%之间。

对比以零售为发力业务的招行（渗透率66%）和平安银行（000001.SZ）（渗透率62%）来看，邮储银行更是难以望其项背。即使以同样扎根县域地区的农业银行为参照，邮储银行的信用卡渗透率至少有两倍以上的增长空间。

从国内外情况看，零售银行更容易享受估值溢价，主要缘于更突出的议价能力、更稳定的资产质量和更平稳的盈利水平。从资源禀赋、业务特色而言，邮储银行具备“零售基因”。

（三）存量业务质量扎实，拨备水平充足

邮储银行的贷款展业时间短，恰好避开了2009年行业内激进的贷款投放期，因此其贷款质量较好，再加上贷款占总资产的比例较低，使得其资产减值损失/平均资产低于其他银行。

2019年邮储银行不良率、关注率、逾期率分别为0.86%、0.66%、1.03%，不良率+关注率只有其他大行水平的一半左右。不良认定上，邮储银行逾期90天以上贷款/不良贷款比例为68%，逾期60天以上贷款几乎全部纳入了不良。

拨备充足程度上，2019年邮储银行拨备覆盖率高达389%，是大行平均的两倍左右，拨贷比（拨备/总贷款）3.35%仅次于农行（4.06%）。

但也需要注意，由于邮储银行在贷款业务上的时间不长，经验相对不足，而近几年贷款增长又很快，因此需要及时关注其贷款质量的边际变化情况。

从邮储的ROE和ROA变化趋势来看，2016-2019年，邮储的ROE呈下行趋势，而ROA有所提升，且权益乘数趋于降低。

通过对六大行进行ROE分解，邮储银行2019年的ROE为12%。细拆来看，邮储银行的ROE水平源自相对较高的杠杆水平（主要依靠存款加杠杆），权益乘数达到20；而邮储银行的ROA明显低于另外五家大行。

通过比较分析发现，拖累邮储银行ROA的表现，主要是由较高的营业成本（业务及管理费）和较弱的中间业务创收（手续费及佣金收入）能力所致。

在净息差、资产质量方面，邮储较其他大行存在优势。经过前述分析可知，邮储银行高于同业的净息差水平主要得益于网点下沉、零售基础筑起的负债端结构优势（存款占比高）以及较高的信贷收益率。

往后看，邮储银行提高中长期盈利能力的关键还是提升对公综合业务能力，从而获取更多的对公手续费收入以及沉淀出更多的对公活期存款。

此外，邮储银行亦可通过改变贷款结构的方式提高整体盈利能力。长期来看凭借负债成本优势补足对公业务短板应该是邮储银行的大概率选择。提升的空间是有的，路径也相对明确，最终效果取决于邮储银行自身。

三、线下版“余额宝”

余额宝作为一个互联网金融平台，它至少具有这样几个特征：首先是业务边际成本几乎为0，这是互联网本身的属性；其次是汇聚了巨大的流量（信息流+资金流）；还有余额宝作为资产配置平台，主要将资产配置在了低风险资产。

以上述特征为对应，就会发现邮储银行更类似于一个线下版“余额宝”。

首先，邮储银行是线下银行渠道之王，其拥有同业内最多的营业网点，多达4万个；并以渗透到中西部农村的毛细血管般的网点覆盖，向6亿多个人客户吸取存款，满足他们的小微信贷需求。

这与余额宝凭借线上平台，汇聚流量，做个人金融服务如出一辙。

其次，作为货币基金，余额宝将资金全部配置于低风险资产，例如债券等。而邮储银行的资产配置，也主要集中于零售信贷和债券投资等风险相对较低的金融资产。

从资产质量来看，邮储银行的存量资产质量远优于同业大行，资产风险大小可见一斑。

最后，邮储银行目前的资产收益率仍然具有提升空间，诸多挖潜手段（提高贷存比+零售深化+网点和客户价值挖掘等）还没有全部用上，可以说邮储银行从盈利能力上还有想象空间。

虽然在业务边际成本上无法与余额宝一较高下，但在“资产收益率”上较余额宝可期待的太多了。

以分红数据来看，邮储银行自2016年上市以来，分红四次，累计现金分红653亿元（A+H合计），募资总额为861亿元，所募资金全部用于补充资本金；其中，A股市场2019年12月募资327亿元，2020年6月已分红141亿元。

邮储银行的股利支付率逐年提高，自2016年的15%提高近1倍至2019年的29%，从股利支付率来衡量，“投资回报能力”也远高于余额宝。

总结

邮储银行从资产规模来看位列国有大行第五位，但得益于广阔的“自营+代理”网点布局，拥有超越大行的零售基础，尤其是在负债端优势突出。

与负债端的强势优势相比，邮储银行在资产端尚处于拓展阶段，提升潜力较其他大行较大。以贷存比为例，2019年邮储银行的贷存比为53%，远不及同期四大行水平。这说明，邮储银行的资产结构还有较大的优化空间。

邮储银行的贷款展业时间短，历史包袱轻，因此其资产质量优于其他大行，拨备充足程度上，2019年邮储银行拨备覆盖率高达389%，也高于其他大行。

结合负债结构和资产端配置，邮储银行与“余额宝”好有一比。邮储银行汇聚了线下巨额流量，主要满足个体金融需求，在资产回报能力上优于余额宝，可谓“线下余额宝”。

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