《董秘的通天术》后传：力源信息爆雷巨亏20亿！七名重要股东已提前抛售70000000股，套现500000000元

作者 | 常山

流程编辑 | 小白

“

应收账款、存货以及商誉占总资产的80%。

”

力源信息(300184.SZ)，风云君的老友，刚创业时就给予过高度关注的“热门套路公司”，2017年初连续发表了三篇研报，标题就叫《董秘的通天术》（一、二、三），对该公司进行深度研究覆盖和风险提示。

面对4年之后“如约”爆雷的力源信息，风云君也不禁再次对自己料事如神的功力表达了万分的敬仰和感叹：他日若是财务自由，解甲归田，不在资本市场代客泊车了，一定买身行头，扛一块幡，上书四个大字“麻衣神相”，走街串巷去也。

“他日若遂青云志，敢笑瞎子都没我算命准”。

2021年1月27日收盘后，力源信息发布2020年度业绩预告显示，预计全年归母净利润亏损16-18亿元，扣非净利润亏损也是16-18亿元。

导致力源信息业绩猛烈爆雷主要原因是资产减值，其中商誉减值17.5-19.5亿元。

上市公司在2017年以26.3亿元通过收购武汉帕太集团、进而控制香港帕太，由此跻身国内前十大本土电子元器件分销商行列。

然而，前后仅4个年头，业绩承诺期过后，武汉帕太即遭遇业绩滑铁卢，商誉爆雷。

今天再来回顾下它的故事。

第一部分 并购之路

上市公司的并购之路始于2013年。

2014-2017年，上市公司高举高打，先后收购了鼎芯无限、飞腾电子以及香港帕太（通过武汉帕太间接持股），资本运作效率非常高，2015-2016年甚至还一度出现还未完成这起并购、就已公告下一起并购案的“锣鼓喧天鞭炮齐鸣红旗招展人山人海”的盛况。

依靠外延并购实现了营收的快速增长，“股价与商誉齐飞，减持并吹牛一色”。

但好景不长，武汉帕太的业绩承诺期刚过，随即遭遇因业绩大幅下滑，商誉噼里啪啦开始爆雷。

一、分步并购鼎芯无限

2013年7月18日，公司发布公告称因正筹划重大资产重组事项而停牌。

同年10月18日，揭开此次重组方案面纱：力源信息拟以1.56亿元收购深圳市鼎芯无限科技有限公司（本文简称鼎芯无限）65%的股权，其中现金对价4000万元，股份对价1.16亿元，即以8.02元/股（后调整为5.35元/股）的价格发行1446.38万股（后调整为2739.25万股）。

被收购时，鼎芯无限100%的股权估值为2.4亿元。

有必要介绍下鼎芯无限的几位股东。

2013年并购预案披露，侯红亮侯老板直接、间接（泰岳投资）持有鼎芯无限的71.67%股权，为控股股东。该笔交易侯老板及其控制的泰岳投资合计获得1963.12万股（后因力源信息两次高送转而增加持股数）的股份对价。

南海成长（合伙企业）持有鼎芯无限的20%股权，为第二大股东，该机构与上市公司董秘似乎有着千丝万缕的联系。详情请看市值风云2017年初的研报：《董秘的通天术：潜伏，与真正的幕后大佬！（三）》。

久丰投资持有鼎芯无限4.17%股权，该机构精准截胡。并购预案披露，金丰投资于2013年8月29日闪电受让侯红亮的4.17%股权，也就是说，该笔股权交易发生在上市公司停牌后、披露预案的前50天。

2014年8月，鼎芯无限的股权完成交割，为上市公司贡献了1.28亿元商誉。

故事继续。

时隔半年，2015年3月27日上市公司再次发布公告称，拟以1.42亿元的价格收购鼎芯无限35%的股权。此时，该公司100%股权的估值已升至4.06亿元，较前一年的2.4亿元增值了67%。

这估值增长的真快啊。

此次交易全部股份对价：以5.72元/股的价格向侯老板等股东定向发行2478.15万股，锁定期12个月。

侯老板及其控制的泰岳投资对鼎芯无限2015年—2017年做业绩承诺，扣非净利润分别不低于3750万元、4500万元、5400万元。南海成长等另外三家机构不参与业绩承诺补偿，提上裤子走人，不对！是拿着钱走人。

2015年7月2日，该重组方案获批；一周后，完成股权交割，鼎芯无限成为上市公司全资子公司。

又一周后，新增股份划至鼎芯无限的原股东名下，侯老板持股数达5014.39万股（因力源信息两次高送转而增加持股数），持股比例达13.06%。

与A股大部分上市公司的并购案例一样，标的公司过了业绩承诺期后，业绩随即变脸或下滑，鼎芯无限在2018年净利润下降30%，2019年继续下降40%。

当然，关于并购标的业绩这事，只要上市公司各大董事老爷们不觉得尴尬，那么，尴尬的就一定是二级市场投资者们。

2020年的商誉爆雷，鼎芯无限应该也有“贡献”。但这并不影响侯老板卖股票改善生活，据测算，其通过抛售力源信息股票累计套现金额至少4亿元。

二、并购南京飞腾电子

接上文，以发行股份方式收购鼎芯无限35%股权获批的2个月后，也就是2015年9月15日，上市公司再次发布并购草案，拟以3.6亿元的价格向李文俊和强艳丽夫妻收购南京飞腾电子科技有限公司（本文简称飞腾电子）100%股权，其中，现金、股份各对价1.8亿元。

飞腾电子主营业务是电表核心元器件。被收购时，其账面净资产只有6056万元，上市公司较净资产溢价5倍收购。2016年10月，完成股权交割，上市公司商誉再次增加2.21亿元。而李老板夫妇在此交易中拿到1304万股（后因力源信息两次高送转而增加持股数）。

与鼎芯无限类似，在业绩承诺期内，该公司均兑现了业绩承诺，但过后业绩随即下滑，2020年上半年更是退出对上市公司净利润影响达10%以上的控股参股公司列表。

过了业绩承诺期后，2018年飞腾电子业绩随即大幅下滑，净利润较2017年下降60%，为1693万元。2019年净利润虽有所增加，但依然只相当于2017年业绩承诺期的一半。

与之业绩下滑形成鲜明对比的是李老板夫妇的减持，仅2019年一年，两人合计减持超880万股，套现超7000万元。

彼时李老板可能因为卖股票套现的时候太激动，数钱数到手抽筋，交易时手抖卖多了点（实际减持数多于预告减持数），于2019年12月17日、2020年1月15日，先后收到交易所的监管函、湖北证监局的警示函。

不过李老板不要怕，站起来接着减，警示函又不罚款，即使罚款也不值几个钱，怕个锤子。

三、26.3亿元并购武汉帕太

并购武汉帕太的交易方案披露时，多家卖方研究员纷纷发布报告，一度把力源信息捧为国内电子元器件分销巨头、行业整合标杆企业。

如今刚过4个年头，巨头、标杆却摔了个大马趴。

为了照顾同行的那点仅存的面子，研报截图就不发出来了。

这大过年的，是不是？咱得有点爱心，职业不分高低贵贱，卖方研究员就不要过年的嘛？！

（一）蛇吞象的交易案

2016年8月26日，停牌达5个多月的力源信息发布并购预案，拟以26.3亿元收购武汉帕太电子科技有限公司（本文简称武汉帕太）100%股权，其中，现金对价13.15亿元，股份对价11.92亿元。

请各位记住上表中的4位卖方中的赵佳生老板和华夏人寿，二者在上市公司宣布业绩爆雷前精准大举抛售股份，成功规避因商誉爆雷而导致的市值缩水。

该预案还披露，上市公司同时向清芯民和、海厚泰基金、九泰基金等5家投资者发行股份募集资金13.15亿元（后改为13.05亿元）用于现金对价。

此外，参与定增的机构也基本在武汉帕太业绩爆雷前精准大比例减持（下文详述）。5家认购方中唯一自然人是高惠谊认购2亿元（对应1813万股），高惠谊是力源信息控股股东MARK ZHAO的岳母，赵董事长原名赵依东，原为中国公民，2004年1月，已入籍大洋彼岸的美国。

该笔交易完成后，赵董事长及其岳母合计持有上市公司的股权下降至16.36%，继续以股份对价进行并购将很可能导致上市公司控股权变更，可能是因为这个原因，2018年以后，上市公司在外延并购上基本消停了。

在筹划该重组方案停牌之前，力源信息的总资产仅10.8亿元、总市值也只有约40亿元，却要耗资26亿多并购武汉帕太，因此，该交易被视为一笔蛇吞象的并购。

（注：上市公司数据不含鼎芯无限、飞腾电子，香港帕太2016年为1-9月的数据）

（二）近20亿元的商誉

武汉帕太其核心资产为2000年9月成立于香港的帕太集团公司（为方便记忆，本文简称为香港帕太），上市公司通过发行股份及支付现金购买武汉帕太100%股权，从而间接持有香港帕太100%股权。

并购预案显示，帕太集团代理销售20多家国内外电子元器件原厂的产品，拥有超过2万个型号的现货产品，涵盖了被动元器件的主要产品类别，是国内销售额前十大本土电子元器件分销商。

并购方案显示，被收购时，标的公司的账面净资产只有4.54亿元，但评估值为26.31亿元，较净资产溢价5.8倍。

由此，该笔交易为上市公司“贡献”高达19.87亿元的商誉。

2017年3月3日，力源信息并购武汉帕太获批；4天后的3月7日，完成资产交割。

该笔交易为2020年发生的17.5-19.5亿元商誉减值埋下了大雷：与A股绝大部分上市公司的路数一样，标的公司过了业绩承诺期后再爆雷。

武汉帕太的卖方赵佳生、赵燕萍、刘萍三人作为武汉帕太2016-2018年度的业绩补偿方，承诺这三年的净利润分别不低于2.05亿元、2.38亿元及2.76亿元。

（注：2019年数据含帕太国际贸易（上海）有限公司）

从上方图表可清晰看出，在业绩承诺期内，武汉帕太均兑现了业绩。

可刚过承诺期，业绩随即下滑，2019年净利润较2018年下滑近2成，而2020年上半年净利润只有7816万元，较2019年上半年1.24亿元的净利润下降37%。

再来放个马后炮，看看帕太集团被并购前的主要财务数据情况，见下表。

1、固定资产非常少

2016年1-9月，帕太集团合并报表的固定资产仅仅是288.22万元。

是的，你没看错，上市公司花26.3亿元并购的公司，固定资产只有不到300万元，占总资产的比重几乎可以忽略不计。

这怎么看这都像是一家淘宝店铺嘛。

由衷佩服帕太集团的经营模式，如此低的固定资产却创造了大几十亿的营收。

这让靠码字过活的风云君内心非常躁动啊，决定改行卖元器件，周末不再去白马会所门口代客停车了，利用公司配的电脑和办公桌，也争取一年卖三五亿的货。

2、主要资产是应收账款和存货

应收账款是帕太集团的主要资产，被并购前的2016年前三季度，达10.67亿元，占流动资产的63%。

众所周知，高额的应收账款必然导致计提较多的坏账准备。非常庆幸，帕太集团被并入上市公司后的2两年里（2017-2018年）应收账款没有爆雷。

存货也是帕太集团的重要要资产，2016年前三季度，达4.2亿元，占流动资产的25%，与应收账款占比合计达88%。

3、非流动负债居然是0

令人颇为奇怪的是，帕太集团合并报表中的非流动负债居然为0，有图有真相。

（来源：上市公司2017年2月13日披露的公告 达信会计师事务所出具审计报告，若要清晰版本请自行联系上市公司）

这让风云君颇为好奇，一家正常经营16年的公司，怎么会非流动负债为0呢？！

此外，总资产在2016年三季度末较年初增加了5.61亿元，而其中绝大部分是有流动负债（同期增加了5.5亿元）贡献的。显然，2016前三季度的经营对净资产的几乎没贡献——要知道，2016年前三季度的营业收入可是34.67亿元。

如果上市公司披露帕太集团分季度财务数据的话，可以比较下看是否净资产的增长都是来自第四季度。

熟悉财务报表的老铁们，看到这里，应该已经知道这份报表透露出来什么信息了吧？

风云君还真不敢乱说......

当然，上市公司可以对电灯泡起誓，这纯属巧合。

一路分析下来基本可以得出结论，武汉帕太的资产质量如此之差，业绩爆雷是迟早的事。

市值风云2017年春节后分三期聊该公司的故事，别说我们放马后炮哦。

第二部分  财务简析

本部分主要分析力源信息的资产结构、销售毛利率以及研发投资等情况。

风云君对该公司的资产结构进行分析后，发现其大部分资产基本停留在账面上；对销售毛利率分析后发现，公司销售毛利率逐年下滑，花26亿收购的香港帕太（武汉帕太全资子公司）毛利率更是不到4%。

一、资产结构简析：账面上的虚假繁荣

力源信息的资产结构中非常有意思的情况是应收账款、存货以及商誉是其主要的资产构成，前二者占流动资产比重在80%以上，而商誉也占非流动资产的80以上。

从这个角度看，该公司通过几年的并购营造出来的仅仅是停留在账面上的虚假繁荣。

（注：2019年、2020年中年及三季度，应收账款含应收款项融资）

从上方资产结构简表可看出，2017年以来，应收票据及应收账款、存货以及商誉三者合计占总资产80%以上。

具体来看，2017年并购武汉帕太后，上市公司的应收票据及应收账款金额较2016年激增近3倍，达到17.1亿元，占当期流动资产的50%；2019年超22亿元，占流动资产比重达56.4%。

截止2020年三季度，应收票据及应收账款的绝对金额及占比仍维持高位水平。

小20亿元的应收账款，既严重占用上市公司的流动资金，也导致计提较高的坏账准备（对财技要求很高），同时，还存在应收账款爆雷风险。

再看存货。飞腾电子和武汉帕太的并表导致上市公司的存货大幅增加，2017年以来，存货占流动资产的30%上下。

力源信息的年报、半年报披露，库存商品占存货中的比重非常高，基本在95%以上。

熟悉电子元器件行业的老铁都知道，电子元器件库存商品的跌价情况非常普遍。

风云君在此也温馨提醒，二级市场投资者对这十几亿货值的库存商品保持足够重视。

此外，商誉是力源信息非流动资产的主要形式，占后者比重的85%上下。

2020年上市公司巨亏的“最大功臣”，就是商誉减值。

二、综合毛利率仅5%

武汉帕太全资控股的香港帕太为上市公司核心境外子公司，该公司的营收及毛利率变动直接影响着上市公司的营收和综合毛利率。

上市公司并入武汉帕太，使得营业收入大幅增长，2019年超131亿元，其中境外子公司贡献了100.5亿元，占总营收的77%。

换言之，境外子公司的销售业务对上市公司的影响非常大，其毛利率低则必然大幅拉低母公司综合毛利率。

值得注意的是，营收的高点在2019年，但净利润的高点却是2018年，并且净利润在2019年同比下滑46%。

通常情况下，净利润与营收的背离，往往是业绩溃败的先兆。

2019年营收增长、但净利润逆势大幅下滑的主要原因，是境外子公司的销售毛利率下滑。

上市公司的境外子公司即为2017年收购的香港帕太（武汉帕太的全资子公司），并入上市公司后其销售毛利率呈现逐年下滑，2019年的毛利率仅仅是其被并购前的预测值的一半左右。

从上方图表可清晰看出，力源信息综合毛利率逐年下滑，2019年跌至5.3%。

一边是低到可怜的毛利，一边又是20亿元上下的巨额应收账款，外加10多亿的存货，显然，上市公司的经销业务面临不小困难。

说不定上市公司要站出来说，毛利率是低了点，但我成本控制做到极值不行吗？

笑话！赚钱不行，靠省钱过日子？

你看到有哪位富豪是靠省钱省出来的吗？

三、研发费用率0.35%

从研发收入上也可以看出，力源信息就是一家纯正的电子元器件的经销商，研发费用从2013年的150万元增长到2019年的4016万元，增长了近27倍！

掌声响起来？！

但研发费用与营业收入比起来，一下子就显得“微不足道”：2013年以来只有1年的研发费用率大于1%，2017年以来研发费用率基本维持在0.35%上下。

有着国产芯片概念的力源信息，但是自研芯片贡献的营业收入却少得可怜，2018年、2019年分别为3493万元、2820万元。

虽然资产质量一般，经营上也遇一些困难，但是，这一切并不影响上市公司原股东套现减持改善生活啊。

第三部分 重要股东精准的减持

文章开头提到力源信息在1月27日盘后发布业绩巨额亏损预告，然而，非常神奇的是：上市公司前十大股东中，有七位在三季度集中大幅抛售股份！

也就是在上市公司宣布业绩爆雷前一个季度，这几位重要股东都提前撤退了，完美规避了因业绩爆雷引发的股票市值缩水。

（来源：Choice）

数据显示，华夏人寿系武汉帕太的原四位卖方之一，2020 年 9 月 25 日-2020 年 12 月 7日期间合计抛售1178万股，合计套现7234万元。而从上市公司三季报来看，其大部分股份抛售应该是集中在四季度，甚至很可能是上市公司宣布业绩巨亏的前2个月。

2020年，华夏人寿在二级市场累计卖出2356万股，套现约1.5亿元。

赵佳生老板也是武汉帕太的四位卖方之一，同样也在2020年三季度卖出1178万股，顺利套现8438万元。

因为武汉帕太已过了业绩承诺期，因此，尽管武汉帕太商誉减值十几亿元，一个大雷爆得所有普通投资者面色桃红气喘嘘嘘内心如小鹿乱撞，但对赵老板没一丁点影响！该卖股票改善生活、照卖不误！

此外，在2020年三季度大举抛售的还有清芯民和、海厚泰资本、高惠谊、九泰基金等，这四位股东均是在2017年认购上市公司配套融资所发行的股份。

简单测算，上述七位重要股东在2020年下半年合计卖出6900多万股，套现金额至少4.7亿元。

力源信息特定股东齐刷刷的精准减持，不免让二级市场投资者产生诸多疑问：这是人性的扭曲还是道德的沦……啊不对，不好意思拿错台词了，我们重说！这是真正的巧合，还是提前知晓内幕信息抛售股份的跑路？

除了上述股东外，上市公司的董监高及其一致行动人卖股票改善生活不在少数。

据不完全统计，2019年5月到2020年12月，力源信息的董监高及相关一致行动人、部分重要股东（持股比例5%以上股东）合计减持1.16亿股，累计套现金额近9亿元；其中，赵董事长及其一致行动人合计减持2350多万股，套现金额超2.75亿元。

大举套现的还有鼎芯无限原控股股东侯红亮老板。截止2020年一季度已经退出前十大股东列表，据测算，侯老板及其控制的深圳泰岳投资自2017年四季度至2020年一季度累计减持4500-5500万股（持股低于5%后不再披露减持情况），套现4-5亿元。

看看，上市公司业绩下滑，哪怕是爆出惊天大雷一把亏上个几十亿，也并不会影响各位董监高、股东的减持套现，改善生活嘛。

忍不住啰嗦两句，A股中并购标的过了业绩承诺期爆雷比比兼是。虽没有直接证据证明上市公司核心人员与标的公司原股东合谋掏空，但几乎A股上市公司并购案例中过了业绩承诺期立马出现变脸、爆雷的概率实在太高了，最终导致股价暴跌，令二级市场投资者恨得咬牙切齿、但又无可奈何。

目前A股中真实的环境是，一旦有上市公司业绩爆雷，卖方研究员都会第一时间跳出来，并用完全侮辱智商的词安慰二级市场投资者，常用词汇有：利空出尽，轻装上阵，涅槃重生，王者归来；低点显韧性，重组添活力，站上新起点……

有钱就可以改变经济学规律，改变商业常识，改变地球引力理论……，有些上市公司的嘴啊，简直就是一张二向箔，可以摧毁宇宙间的一切啊。

呵，上市真好。

结尾

武汉帕太并入上市公司才4个年头就遭遇商誉爆雷，当年各位老板吹下的牛皮，破得如此之快，也算是罕见了。

2020年10月27日，上市公司发布的三季报显示，前三季度营业收入同比下滑21%，净利润同比下滑35%，扣非净利润同比下滑29%。

对二级市场投资者而言，力源信息全年业绩下滑或有预期，但不曾想对方竟无所顾忌地玩起“财务大洗澡”，再一次被愚弄得无言以对、无可奈何。

市场，应该被所有参与者敬畏！

市场，也终将会运用她自身的规律，来回敬那些对她不敬的人！

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