华润啤酒：一头健康的、专注主业的现金奶牛正在养成 | 独立研报

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

“

过去四年半，公司总计实现自由现金流173.1亿元，但是，公司同期通过现金股利的形式仅发放了16.4亿元的股东回报。这是为什么呢？

”

“何以解忧，唯有杜康。”

关于酒最早是何时出现的，目前也没有定论。

不过可以肯定的是，酒已经伴随人类历史的发展，走过了一个又一个世纪。开心的时候可以喝点酒庆祝一下，不开心的时候也可以喝点酒发泄一下。

总之，这门生意总是不缺市场。

风云君作为身处深圳的一条搬砖狗，华润两个字可谓是处处可见，华润集团的业务遍布各个角落，当然啤酒也包括在内。

那么今天我们就来聊一聊华润啤酒（00291.HK），华润啤酒（控股）有限公司。

华润啤酒由华润集团（啤酒）有限公司直接持股51.67%，最终实际控制人为华润（集团）有限公司。

（来源：华润啤酒2019年年报）

一、2015年剥离非啤酒业务

1992年，华润集团收购永达利企业有限公司，并且更名为华润创业有限公司，那个时候，华润创业主要投资于地产物业。

随后在1993年，公司与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，正式踏足啤酒行业。

之后，公司又陆陆续续通过收购等形式，扩大了自己的经营范围。直至2015年，公司旗下业务分部主要包括啤酒、零售、食品以及饮品。

2015年9月1日，由于业绩不佳，公司将旗下全部非啤酒业务出售给母公司华润集团，包括零售、食品及饮品业务，并且将公司名称从华润创业有限公司更名为华润啤酒（控股）有限公司。

这部分被剥离的业务占公司原营收规模接近80%，其中包括华润万家、苏果、太平洋咖啡和怡宝等知名品牌。

在2015年年报中，这些被剥离的业务统称为“已终止业务”。

在2015年前8个月中，这些“已终止业务”，实现营业收入984.2亿港元，净亏损为30.7亿港元。

如果只计算啤酒业务，2015年啤酒业务营业额为348.2亿港元，同比增长1.0%。

净利润为8.3亿港元，同比增长13.8%。

（来源：华润啤酒2015年年报）

自2010年开始，公司旗下的零售业务规模逐年递增，从2010年的551.4亿港元增长至2014年的1095亿港元，几乎翻倍。

然而这项业务归属股东净利润则是从19.3亿元，下滑到净亏损8.7亿元，典型的增收不增利。

另外，食品业务也相当拉胯，营收规模在2014年创出新高164.9亿港元，然而净利润仅有0.1亿港元。

饮品业务表现稍好，2019年营收为98.9亿港元，净利润为2.4亿港元。

在2015年将这些非啤酒业务剥离之后，公司就一心一意扑在啤酒业务上。

2016年3月，公司与Anheuser-Busch InBev SA/NV（百威英博）达成协议，以16亿美元（约人民币110亿元）收购SABMiller Asia Limited持有的华润雪花啤酒49%的股权，使得华润雪花啤酒成为全资附属子公司。

这笔交易因为是同一控制下的企业合并，所以不产生商誉。

2016年7月6日，公司宣布增发募资：原有股东每持有3股可配股1股，认购价格为11.73港元/股。由此，公司成功募资超95亿港元，所得款项净额中约86亿港币用作华润雪花啤酒收购事项的代价，还有4亿港元用作支付收购相关成本及一般营运费用。

随后2019年4月29日，公司向Heineken N.V.收购了包括喜力（中国）企业管理有限公司（喜力中国）在内的7家喜力旗下公司的全部股权，最终对价为23.9亿元，这笔交易产生商誉9.97亿元。

收购喜力中国扩充了公司的产品线，并且为公司今后向中高端产品转型提供了可能性。

二、啤酒市场需求疲软，龙头集中度再提高

在聚焦公司的啤酒业务之前，我们先对这个行业做一个简单的了解。

根据智研咨询的数据，我国啤酒需求量自2013年开始不断下滑，整体需求呈现疲软态势。

另外，根据中商产业研究院的数据，中国啤酒市场前五大公司市场份额如下图所示，华润雪花排名第一，2018年市场份额为23.2%。紧随其后的是青岛啤酒(600600.SH)16.4%以及百威亚太（01876.HK）16.2%。

对比2013年至2018年的数据发现，前五家公司市场份额合计从65.2%增长至70.4%。排名前三的市场份额均有不同程度的提升。

结合这两项数据来看，啤酒市场规模呈现缓慢下滑态势，头部公司的市场占有率极高并且还在持续集中，这都意味着这个行业早已经达到了成熟阶段，很难再有较大的成长性机会。

（来源：中商产业研究院）

三、华润啤酒的后时代战争

在2015年将非啤酒业务剥离之后，公司的业务变得单一而纯粹。

下图所示为公司当前的主要产品，老铁们你们喝过哪些？

（来源：华润啤酒2020年半年报PPT）

2019年，公司实现营业收入331.9亿元。

营收增速从2017年的3.6%升至2018年的7.2%之后，又下滑至2019年的4.2%。

2020年上半年，公司营业收入为174.1亿元，同比下滑7.5%。

净利润从2016年的14.2亿元下滑至2018年的9.9亿元之后，在2019年回升至13.1亿元。另外，2020年仅上半年就实现净利润20.8亿元。盈利能力大幅好转。

青岛啤酒的营收增速与华润啤酒颇为相似。百威亚太2018年增速高达16.1%，随后两年下滑幅度堪比坐了滑滑梯。

接下来看几项华润啤酒的核心经营数据。

首先，华润啤酒的平均销售价格逐年提升，从2016年的2449元/千升，增长至2019年的2903元/千升。

其次，一方面年产能在2018年和2019年出现两连降；另一方面啤酒销量疲软，缺乏增长动力，2019年为114亿升。

华润啤酒也注意到了这一点，所以近年来致力于提高中档及以上的啤酒销量，于2018-2019年间分别同比增长4.8%和8.8%。

另外，2020年上半年，中高档啤酒销量同比下降6.2%，高档及以上啤酒销量同比增长2.9%。整体平均销售价格相较去年同比下降2.4%。

结合之前市场的表现，这些数据说明在当前需求疲软的市场上，公司关闭了多余的产能（2018年关闭13家酒厂），在总销量难以实现突破的前提下，希望通过改善产品结构，提升中高档啤酒的销量，来提升业绩表现。

（来源：华润啤酒年报）

四、管理费用率大降，利润率水平迎头赶上

华润啤酒的毛利率从2016年的33.7%逐年抬升至2020年上半年的40.4%。

虽然华润啤酒的毛利率依旧是三家公司中最低的，但是自2016年以来与其他两家公司的差距一直在不断收窄。

2020年上半年，百威亚太毛利率为51.5%，青岛啤酒毛利率为41.8%。

华润啤酒的营业利润率在2020年上半年急速提升至16.3%，一举超越百威亚太的14.5%，同时逼近青岛啤酒的16.5%。

华润啤酒的营业利润率大幅增长，部分得益于毛利率的持续改善。主要原因则来自于管理费用率的大幅下滑，以及销售费用率的小幅下降。

2020年上半年，管理费用率大幅下降至10.5%，相较2019年下降了4.7个百分点，同时销售费用率也略微下滑至16.8%。

为什么管理费用率会出现如此大的改善呢？

主要由于公司在2018年，一次性计提了2017年度员工年金费用1.17亿元，以及年内关闭13间低效啤酒厂造成的固定资产减值9.6亿元和存货减值3.4亿元。在2019年，公司发生员工补偿及安置费用8.26亿元。

上述费用均被包括在管理费用内，这都使得公司的管理费用率在这两年内处于偏高的水平。

（来源：华润啤酒2018年报）

对比三家公司的期间费用率，华润啤酒2020年上半年大幅下降至27.3%，但仍然高于青岛啤酒的21.5%，不过大幅低于百威亚太的38.6%。

五、有息负债几乎清零，战略灵活性大增

公司的资产负债率在2020年上半年略有增长至53.9%，但是有息负债却低至0.5%。

公司账面上已经不存在任何短期贷款、长期贷款以及应付债券，仅剩下金额较小的租赁负债。

公司负债端最大的一笔是贸易及其他应付款项，截止2020年6月30日，公司账面上贸易及其他应付款项为220.1亿元，占总负债比重为86.8%。

（来源：华润啤酒2020年半年报）

2020年半年报没有披露贸易及其他应付款的明细，根据2019年报，这个科目下绝大部分属于合同负债和已收押金，而这部分资金确定性高，还没有利息。

另外，就是应付第三方的贸易账款未27.1亿元。应付控股或者关联公司的款项极低，不存在占用关联公司款项的现象。

（来源：华润啤酒2019年报）

2020年上半年，速动比率和流动比率均大幅改善，分别为0.7和0.4。主要是因为相较2019年末，公司货币资金大增62.6亿元至86.0亿元。

六、对上下游议价能力增强，现金循环周期持续缩短

存货周转天数在2018年大幅改善至98.9天之后，在2019年略微上升至99.2天。存货周转速度加快。

应收账款天数也在2018年改善至6.1天，在2019年进一步改善至4.4天。应付账款天数则从2017年的29.6天持续增长至2019年的44.0天。

公司的存货周转速度变快，同时应收账款天数和应付账款天数的改善，都意味着公司对于上下游的议价能力不断变强。

反应在现金循环周期上就是公司从2017年的88.9天大幅改善至2019年的59.7天。

七、现金流改善明显，股东回报仍需努力

公司的经营活动现金流净额在2018年触底39.9亿元之后，开始不断改善。特别是2020年上半年达到65.3亿元，已经远超去年全年水平。

自由现金流则是从2017年便开始改善，2020年上半年达到60.5亿元。过去四年半总计实现自由现金流173.1亿元。

不过，在此期间，公司通过现金股利的形式仅发放了16.4亿元的股东回报。

虽然现金流出现显著改善，而且如上面所说，公司属于成熟行业的龙头公司，但是公司并未将现金拿来回报给股东——这是为什么呢？

观察到近年来筹资活动现金流一直为负，公司几乎将所有有息负债都偿还干净了，正如我们之前看到有息负债率低至0.5%，约等于无。

同时账面现金增长明显，抵御风险的能力，以及战略灵活性得到了明显改善。

下一步，如此充沛的现金流究竟是用来回报股东呢，还是在市场上猎取目标呢？

风云君拭目以待。

结语

在将非啤酒业务剥离之后，公司就一直专注于单一且核心的啤酒业务。

当前啤酒市场需求疲软，公司关闭了多余的产能。在销量难以提高的情况下，致力于提升产品结构档次，通过提高中高端产品的销量来改善业绩。毛利率自2016年起持续提升。

此外，公司还在不断优化负债结构，截止2020年6月30日，公司的有息负债率降低至0.5%，账面库存现金增多，流动性向好。

同时，公司的存货周转速度变快，同时应收账款天数和应付账款天数的改善，都意味着公司对于上下游的议价能力不断变强。

最后，近年来华润啤酒的现金流状况持续得到改善，现在已经变成一头健康的现金奶牛。

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