唯一可以和大疆打半个回合的纵横股份，可以从工业无人机领域“单针捅破天”吗？ | 独立研报
作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
“纵横股份是工业无人机领域唯一可能和大疆创新撑半个回合的选手。
”2010年4月，42岁任斌和研发经理王陈、研发部工程师陈鹏一同创立成都纵横自动化技术有限公司。
根据公开信息，三人曾是成都纵横先进控制技术有限公司的同事，任斌曾任该公司总经理。
虽然都叫纵横，但是两家完全不同的公司。2010年2月，成都纵横先进控制技术有限公司因经营困难，宣布解散。
11年如白驹过隙，其中冷暖，当局者自知。2021年2月10日，纵横股份(688070.SH)正式在上交所科创板的成功上市。纵横股份的前身，就是任斌三人共同成立的成都纵横自动化技术有限公司。
从一家濒临倒闭公司的总经理到成功打造一家科创板上市公司，同人不同命，说的就是这个吧？
一、为保密，部分核心技术专利都不申请
任斌是空气动力行业的专家型人才。
1990年毕业于清华大学工程力学系工程力学专业，1993年硕士毕业于中国空气动力研究与发展中心研究生部。
1993至2002年，担任中国空气动力研究与发展中心高速所工程师、副研究员，从事高速空气动力学试验技术和非定常空气动力学研究。
任斌1999年就开始从事无人机研究，带领中国空气动力研究与发展中心高速所的无人机团队于2000年在国内率先研制成功尺寸小于40厘米、具有可用功能的微型无人机系统。
名校科班出身，又长期从事空气动力学研究。其实，任斌的联合创始人王陈也是专家型人才。
中国空气动力研究与发展中心硕士研究生学历，在嵌入式操作系统、软件工程、飞控与导航算法方面具有深厚的技术积累。
在行业专家的带领下，纵横股份拥有的核心技术均来源于长期的技术积累和自主创新。截至2020年8月31日，共拥有107项已授权专利，其中包括发明专利18项，已登记软件著作权40项。
更绝的是，出于技术秘密保护的考虑，纵横股份的核心技术并未全部申请发明专利。
这一点风云君之前在MLCC（陶瓷电容器）相关文章也介绍过：日本厂商摸索到MLCC制造要诀后，不对外申请专利，使得擅长“逆向工程”的国内厂商找不到可以效仿的基础工艺。（下载市值风云APP，搜索“MLCC”可获得相关研报）
美中不足的是研发投入不算高。虽然最近三年研发投入年均复合增长率高达47.75%，但主要是由于2017年基数太低，都没有超过1,000万。
这当然跟纵横股份规模小，收入绝对值较低有关系，但近三年累计10.52%的研发投入比例，确实不算高。
任斌目前是纵横股份的实际控制人兼总经理，与王陈和陈鹏是一致行动人。发行后仍将合计控制纵横股份56.19%表决权，处于绝对控股地位。
二、避开大疆的细分领域排名第一，但市场规模尚小
无人机一般可分为军用无人机、民用无人机；民用无人机可进一步分为消费级无人机和工业无人机。
消费级无人机主要用于航拍和娱乐，着重拍摄功能和可操作性。工业无人机注重经济效益，追求巡航速度、续航能力等性能的平衡，对无人机的专业化应用要求高。
2019年，我国消费级无人机、工业无人机的市场规模分别为283.33亿元、151.79亿元（包含无人机整机及无人机服务），占全球相应市场规模的比例分别为74.29%和55.00%，绝对值排名第一。
1、55.1% VS 5.4%，老大和老二的差距
大疆创新（即大疆无人机）是消费级无人机领域当之无愧王者。
坏消息是，在工业无人机领域，也是。
工业无人机主要用于测绘与地理信息、巡检、安防监控与应急领域，在任何一个领域，大疆都牢牢占据了第一的位置，完全看不见能打的竞争者。
大疆创新一家独大，第二名市场份额不超过6%，第三名基本不超过3%，这就是工业无人机各细分市场的竞争现状。
2019年，我国工业无人机整机市场规模（按订单统计）50.62亿元（不包含无人机服务市场规模），大疆创新以55.1%的市场份额位列中国工业无人机行业整机市场第一，纵横股份以2亿出头5.4%的市场份额位列第二。
2、多旋翼无人机市场规模最大，占80.54%
工业无人机按照气动布局可分为多旋翼无人机、固定翼无人机、无人直升机、垂直起降固定翼无人机。
多旋翼无人机是占比较最高的工业无人机类型，整机市场规模40.77亿元，占据了工业无人机整机市场的80.54%，大疆更是占据了全球多旋翼工业超过70%的市场份额。
垂直起降固定翼无人机市场规模排名第二，但占比仅10.12%，规模也只有5.12亿元，纵横股份以53.8%的市场占有率排名第一。
2015年，纵横股份在国内率先发布并量产垂直起降固定翼工业无人机，将“垂直起降固定翼无人机”这一新类别纳入了工业无人机的范畴。
观典防务、科比特、中海达、华测导航是垂直起降固定翼无人机的主要参与者。大疆创新暂未涉及垂直起降固定翼无人机业务。
3、垂直起降固定翼无人机市场规模有限，但潜力大
多旋翼无人机领域更偏重电子 IT 类产业，具有较低的制造成本及销售价格，供应链资源丰富，可以满足各类行业厂商的研制需求；
垂直起降固定翼无人机采用固定翼与多旋翼结合的复合式布局，兼具固定翼无人机能量效率高、航时长，以及多旋翼无人机垂直起降并能够悬停的优势。
相比多旋翼无人机，垂直起降固定翼无人机成本更高、价格更贵、操作门槛更专业、不便于携带且具有较高的维护成本。
垂直起降固定翼无人机起步晚，目前市场规模有限。
据Frost & Sullivan 预测，2024年，全球垂直起降固定翼工业无人机整机市场规模约124亿元，占有率将从2019年的10.12%提高到30.61%。
三、营收增长不错，2020年数据不会差
纵横股份自成立后专注于垂直起降固定翼工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务，为客户提供智能化、标准化、工具化的工业无人机系统。
纵横股份核心产品是垂直起降固定翼无人机系统，目前拥有大鹏CW-007、CW-10、CW-15、CW-20、CW-25、CW-30、CW-100七大系列垂直起降固定翼无人机系统，最大起飞重量涵盖6.8~105千克，航时覆盖1~8小时，产品广泛应用于测绘与地理信息、巡检、安防监控、应急等领域。
纵横股份主要产品为无人机系统、飞控与地面指控系统。
由于工业无人机单位价值高，部分客户不具备购买能力，纵横股份就协助其采集数据，提供无人机航飞数据服务。
此外，纵横股份还提供无人机执照培训服务。
截至2019年末，全国持有垂直起降固定翼无人机驾驶证人数为1,221人，由公司无人机学院培训通过考试的人数为462人，占比37.84%。
无人机航飞数据服务和无人机执照培训服务统一归入业务。
无人机系统、飞控与地面指控系统、无人机服务是纵横股份2017至2020年上半年主要收入来源，各年营收贡献均超过90%。
无人机系统收入增长是纵横股份近年来营收增长主要驱动力。2018年增长平平，但2019年增长72%，带动整体收入增长81%。
2020年前3季度，纵横股份营业收入1.64亿元，较去年同期增长32.55%。
按行业惯例，纵横股份四季度营收最高，所以2020年增长数据可能会更好看。
四、直销比重上升，为何毛利率反而下滑？
从销售模式看，纵横股份分直销和经销两种销售方式，直销占比高且逐年上升。
由于向经销商让利，经销价格一般低于直销价格，而照理说，直销比重提升后，纵横股份毛利率应该上升的，但纵横股份毛利率却是下降的。
2019年毛利率下降，所以当年营收增长81%，但归母净利润仅增长了61.81%。
毛利率下滑是因为什么呢？
1、避免同行参与竞争，反而降低了毛利率？
毛利率下滑的主要原因是竞争，不过不是因为竞争激烈，而是为了避免竞争激烈。
毛利率高达85%的飞控与地面指控系统销售收入直线下降是毛利率下滑主要原因，该业务过去3年收入分别为2,459.62 万元、607.05万元和529.72万元。
但减少的主要原因是：该产品之前的客户多为同行，卖给它们后其产品会同公司无人机产品形成竞争。自2018年起，“系统”仅搭配无人机整机销售，不再单独向同行进行销售，而仅向航空航天产业相关的国有企业、事业单位、科研院校及部分民营企业进行直接销售。
贡献了主要收入的无人机系统，2019年毛利率同样下滑比较厉害，则是另一个原因，但2020年上半年毛利率贡献基本接近2017年，总体来说相对稳定。
航天彩虹是唯一单独披露无人机毛利率的可比公司，但由于其主要产品是军用无人机，比较意义不大，所以本文不再对比同行进行毛利率和净利率分析。
2、单价低于50万的无人机，经销商仍是主力军
另一方面，虽然直销收入是大头，但从销售数量来说，经销商每年仍销售了最多的无人机系统。
特别是单价低于50万以下的无人机，经销商优势明显，产品的让利也一定程度拉低的毛利率。
由于加大直销，需要加大投入，纵横股份2020年6月底销售人员145人，几乎是2017年底56人的3倍。
经销商未完全摆脱，又要加大直销投入，这也是归母净利率波动比较大的另一个原因。
（注：账面几乎无有息负债，没有利息支出，也不再分析偿债能力）
五、应收账款周转优秀，存货管理很普通
1、产业链中的议价能力比较强
由于主要是ToB业务，纵横股份会给下游客户一定的账期，信用好的客户账期一般是一年。
随着收入增长，纵横股份应收账款逐年增加，周转天数也逐年增加，但应付账款周转天数也同样增加。而且应付账款周转天数一直比应收账款最少多出30天，即一个月。
（注：均采用期末时点计算）
这意味着，可以不付钱先使用上游供应商原材料生产，并在销售收款后一个月再付款。结合上下游产业链来看，在产业链中的议价能力还是很强的。
2、存货管理能力确实一般
纵横股份主要采取“以需定购”的采购模式，除部分原材料实施提前备货采购外，主要根据生产、研发等月度计划制定采购月度计划。
通常情况下，纵横股份无人飞机生产周期1-2周左右，一般原材料满足1个月生产即可，特殊原材料储备2个月，存货满足未来1-2月的销售收入。
据此估计，存货转天数最多4个月半，也就是135天，但纵横股份最低年份存货周转天数都超过168天。
按招股书解释，新冠疫情延迟了纵横股份客户验收，但这个存货管理能力只能说一般。
结语
就竞争地位来说，纵横股份是工业无人机领域唯一可能和大疆创新撑半个回合的选手。
中海达和华测导航被束缚在原有业务中。两家公司，一个一度是纵横股份前5大客户，另一个一度是纵横股份第二大经销商——，都是竞争对手，为了挣点钱，面子都不要了。
而大疆创新究竟是看不上垂直起降固定翼无人机目前仅仅5亿左右的市场规模？还是存在进入技术壁垒？风云君不得而知。
不过据纵横股份所说，其并不存在进入多旋翼无人机领域的技术障碍，未进入多旋翼无人机主要是一开始定位的就是垂直起降固定翼无人机，目前正在研发与垂直起降固定翼无人机配套应用的多旋翼无人机。
募资资金也是用于垂直起降固定翼无人机制造基地建设。
纵横股份的身体已经很诚实了，暂时没计划跟大疆去多旋翼无人机领域厮杀。
而2019年2.11亿元的营业收入，0.39亿元的归母净利润也客观决定了纵横股份现阶段没有实力和意愿去招惹大疆。
但面对逐渐变大的垂直起降固定翼无人机市场，大疆会只坐着看吗？
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