美国对冲基金半程冠军——“黑天鹅之王”温斯坦
作者：
汇商琅琊榜
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2019-10-19
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导读：少年天才、棋牌双绝、27岁升任德银董事总经理、39岁猎杀”伦敦鲸“……如此传奇的明星交易员还有什么做不到？
乱世一向出枭雄。
1929年华尔街惨遇“黑色一周”，“投机之王”杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）一举卖空整个美国，七天狂掠1亿美元；2008年美国次贷危机到来之前，“空神”约翰·保尔森（John Alfred Paulson）保持警惕，率先发现了泡沫的端倪，一出手就成了当年最赚钱的基金经理。
时间来到2020年，撞上疫情的市场又见腥风血雨，自然也有乘风破浪的王者降临。
品尝过美股3月的史诗级波动、4月的反弹、5月的平稳和6月的几番大起大落，萨巴资本（Saba Capital）一举拿下了今年对冲基金业绩表现的半程冠军，年内回报率达到惊人的90%，高出排名第二的Waterfront一倍有余。
市场一片惊叹，又一边纷纷感慨：天啊，那个全球最好的债券交易员、曾经的“华尔街金童”，他又回来了。
“赌”出来的大赢家
人们很难不好奇，今年的市场波诡云谲，桥水都蒙受大亏，温斯坦怎么就能率领萨巴资本杀出重围？他当然不是先知，只是嗅觉敏锐，加上行事手段利落果敢。在疫情还没有将市场打个措手不及之前，温斯坦就闻到了熟悉的血腥味。他察觉到一丝不对，立刻提枪上马，杀入这个“疯狂”的世界。那还是在去年年底，一次“叫人难以置信的错估”映入了他的眼帘——疫情期间风险极高的航空股，诸如美联航等公司的高收益CDS本应很贵，但当前的实际价格竟然很低，与麦当劳、美国电信运营商Verizon等低风险企业的CDS价格相同。太荒唐了！温斯坦一边震惊，一边疯狂扫货买入价格低廉的垃圾级公司CDS，又以相同的价格出售投资级公司的CDS。以极小的资本持有敞口来博取大额利润，温斯坦押注的，正是两种CDS之间过窄的利差未来肯定会回到它们的历史平均水平。当经济陷入衰退，垃圾债价格将大幅下跌，从而推高他持有的掉期价格；投资级的掉期不是继续保持稳定，就是会进一步上涨，保费则恰恰可以用于支付每个月的交易成本，真是一笔好买卖。他甚至还去“狙击”了之前陷入财务丑闻的“德国版支付宝”Wirecard，卖出该公司12月到期的CDS，再用保费购买价格颇低的该公司股票看跌期权。如此一来，“即使债券价格跌到零，我们还是能赚钱”。多年来，温斯坦就一直在市场上寻觅债券价格被过度压低、但CDS相对便宜的公司。这一次，温斯坦又故技重施，坚持同时持有多头和空头头寸，等待着市场的自我纠正符合他的判断。当然，谁也没有想到的是，疫情会就这样毫无预兆地爆发。伴随着市场的空前波动，未能预知疫情来袭、却意外提前布好了局的温斯坦混得风生水起，收益水涨船高。单是3月的前两周，萨巴资本旗舰基金Saba Capital Master Fund就大涨了33%，借由市场的大幅抛售来获得回报的尾部基金则狂涨了99%。要注意的是，那时的市场有多可怕，人人都是亲历者：股市债市原油黄金比特币接连崩盘，央妈”“财爸”纷纷计划联手救市，投资者每一天都在见证史诗级的大起大落……一片恐慌之余，温斯坦竟能临危不惧赚下这一桶金，不得不说他的确有过人的心理素质和交易才能。虽然有些类似股神巴菲特的“别人恐惧我贪婪”，但他采用的并不是价值投资那一套，而是擅长抓住尾部风险，展开“交易员”式大开大阖的人心博弈。当市场环境越是极端，大多数投资者越是恐慌焦虑，温斯坦则越是冷静，越敢下注去赌市场未来会恢复常态。越是在这种时候，场内好像越没有人比他更懂市场。他总是能够强烈地意识到机会来了，那双锋锐的眼睛也能够很快判断出市场的问题所在，一击即中。宁可错杀，绝不放过。温斯坦很敢赌，也有资本和胆识去在市场震荡之际大手笔下注。在他眼中，市场或许也只是一张普通的大赌桌，就像他少年时期的国际象棋棋盘，又或是拉斯维加斯赌场上的扑克牌桌。这个5岁就开始学习国际象棋，又在16岁赢得国际象棋大师头衔的男人自小就与博弈有缘，长到后来，甚至可以说是有些嗜赌。对温斯坦来说，赌博就是日常生活。除了交易，他还会在棋盘上大杀四方，就算是背对背下两个小时盲棋，也能把同事杀个片甲不留。扑克、21点、杀人游戏，温斯坦什么都会，也什么都精。他爱玩牌，一听闻同事之中有一些人是麻省理工学院秘密21点小组的成员，马上就缠着他们说，我也要加入。他曾经在各大赌场赚过很多钱，但随后就因为精通算牌方法而被拉斯维加斯多家赌场列入黑名单，禁止他入内。最为人所津津乐道的是，在德银工作期间，温斯坦作为公司天字第一号扑克高手的名头实在太响，响到他的老板安舒·贾恩（Anshu Jain）在与股神巴菲特闲聊时也情不自禁提了起来。巴菲特对此颇感兴趣，便邀请了温斯坦参加由伯克希尔·哈撒韦公司旗下私人飞机公司NetJets在2005年举办的扑克锦标赛。至于最终的结果，温斯坦当然不负众望，好好地给德银长了一回脸——他赢得了大奖赛，并且在第二年拿到驾照之后回来开走了他的奖品——一辆玛莎拉蒂。不过，比豪车还更有意思的地方在于，温斯坦不仅自己喜欢赌博，他还会对同样喜欢赌博的求职者高看一眼，团队之中几乎都是聪明的赌徒。在德银任职期间，温斯坦团队无所不赌，就连“一小时内会不会下雨”这种小事都热衷押注。每周五的收盘钟声敲响之后，团队成员甚至还要聚在会议室里酣战几个小时扑克，赌注则是100美元一注。无论在哪一张赌桌上，温斯坦并不总是赢家。毕竟，赌注越高，风险越大，一旦市场与他的预期失之交臂，他也会摔得越惨。从俄罗斯债务危机到全球金融海啸，再到今年的市场巨震，他曾经趁势而起，也曾跌入谷底。历尽千帆再回头去看，这所有的起伏全都精彩无比。天才少年：顺风顺水的前半生单看温斯坦的前半辈子，简单的“天才”一词，或许都会显得太过浅薄。1973年，温斯坦出生在一个美国混血家庭。他的父亲是美国人，经营着一家汽车保险经纪公司；母亲则是精通英语、法语、波兰语和希伯来语的以色列人，曾在以色列外交部短暂工作过，后来以翻译为生；他还有一个姐姐，后来成了对冲基金领域的知名猎头。这一家人住在毗邻华尔街的曼哈顿上西区，父母经常在每周五晚间收看一档老牌财经节目——由著名评论员路易斯·鲁凯泽主持的“华尔街一周”（Wall Street Week With Louis Rukeyser）。受他们耳濡目染，渐渐长大的温斯坦也成为了节目的忠实观众。数学与数字对他产生了无与伦比的吸引力，“交易”的念头也慢慢开始在他聪明的头脑里扎根。他的机会来得比大多数人都要早。15岁那年，温斯坦在史岱文森高中——这是纽约一所精英学校，校友中曾有4位诺贝尔奖得主——的布告栏上看到了一则广告，来自当时规模首屈一指的美林证券，他们正在招聘员工。温斯坦没有太过犹豫，很快联系了美林，并最终凭借一把低沉成熟、肖似成人的嗓音成功进入美林实习。那个暑假，他的工作并不复杂，通常也就是打打电话或者安排会议。但在工作间隙，他得以倾听大人们在会议上的发言，也了解到如何阅读财报，学会了很多新东西。就在这一年，温斯坦学以致用，就此一脚踏入资本市场，打响了投资的第一枪。第一次试水，没有人知道他到底是尝到了甜头，还是摔了个惨重。不过，这一年的经验已经足够让温斯坦意识到，他是如此热爱华尔街，以后一定会在这里工作。进入密歇根大学的第一年，第二次机会迅速地来到了他的手里——当时已在高盛入职的姐姐推荐他来公司面试。很可惜的是，或是因为年纪尚小，或是因为主修哲学，这次面试并不顺利，温斯坦没能被录取。但是，山重水复疑无路，柳暗花明又一村。温斯坦大概也没想到，自己只是在面试结束之后去了一趟洗手间，人生际遇竟会就此改变。“你在这里做什么？”站在一旁的男人好奇地发问。正在洗手的温斯坦抬头一看，这不是曾经一同在国际象棋棋盘上大杀四方的棋友大卫·德卢西亚（David Delucia）吗？显然，出现在这个地方的德卢西亚有着不同的身份——他不仅是高盛时任企业债券交易主管，也是这家投行的其中一个合伙人。听完温斯坦的来意，德卢西亚很快为眼前的年轻男孩安排了10次新面试。最终，十八九岁的温斯坦也成了高盛的一员。他和一些比他年长许多、正在攻读MBA的二十多岁的同事一起，在高盛工作了三个暑假。作为他的棋友与导师，德卢西亚对温斯坦评价颇高：“有些人就是怎么学也学不够。像博阿兹这样的人，只要学了基础，剩下的东西他们就会自觉发问”。大学毕业之后，“好奇宝宝”温斯坦没有选择继续留在高盛，反而再度回到美林，然后又去了后来被瑞信收购的帝杰证券（Donaldson, Lufkin & Jenrette）。直到1998年，信贷衍生品市场诞生，只要一家公司出现降级或违约就能获得回报的信贷违约掉期（CDS）成为炙手可热的香饽饽，年仅25岁、却已在华尔街拥有十年工作经验的温斯坦深受吸引，最后作出决定，跟随老同事的脚步跳槽德银。德银岁月：创造历史的年轻人德意志银行是一家历史悠久、资本雄厚的跨国大行。尽管当时刚刚踏入美国不久，德银仍想要从CDS市场手中分一杯羹。而温斯坦正是他们所找到的、最符合要求的人。亲手签下聘用协议的时任德银全球信贷衍生品部门主管Tanemura将美国企业债衍生品业务交由温斯坦负责。在Tanemura眼中，温斯坦既有直觉，又有斗志，还有量化战略思维，“显然就是那种明星交易员”。事实证明，Tanemura并没有看错人。以往专长于交易浮动利率票据的温斯坦很早就意识到，CDS是做空信贷市场的一种有效方式。他熟门熟路地通过买入CDS给所有的债券都上了保险，这种等同于开立空头头寸的做法让他在俄罗斯金融危机引发市场动荡的“末日时刻”大发横财，德银也因此赚得盆满钵满。不到两年时间，温斯坦已经坐稳了德银董事总经理（Managing director, MD）的职位，是德银有史以来最年轻的一位。这种升职速度前所未有，可以说是犹如火箭上天。27岁，大多数交易员、分析师还在职级底层挣扎的年纪，他开始负责德银全球信贷部门，手底下管理着200名员工和100亿美元资产，在华尔街声名鹊起。温斯坦嗅觉敏锐，能力惊人。他在德银度过了44个季度，其中40个季度都斩获了可观的利润，有几年都赚到了数亿美元。在温斯坦看来，市场不可能摆脱真谛的支配。凭借一套相对价值套利交易——用CDS“套住”企业资本结构上的无效性，精明大胆的温斯坦大多数时候都在大赚特赚。但有一次，他意外地撞上一只“黑天鹅”，差一点点就摔得一败涂地。那是在2005年，美国老牌车企通用汽车连续亏损，股价大跌，债券也遭受重创。投资者普遍忧虑通用汽车行将破产，只有温斯坦感觉到一丝不对劲：即使通用汽车真的破产，后果也没有那么严重，现在市场跌得太多了，是该我出手的时候了。于是，他一边通过CDS卖出通用汽车的债务保险做多债券，一边以25至30美元的价格做空了通用汽车的股票来对冲风险。结果，谁也没有想到，这一笔原本稳稳当当的交易，却被乱入的程咬金搅了局——亿万富豪柯克·科克里安（Kirk Kerkorian）突然购入2800万股通用汽车股权，通用股价飙升，空头被狠狠地打了脸。这个事情还没有完。几天后，标普和穆迪两大评级机构又齐齐将通用汽车债券等级下调至垃圾级，引发债券抛售潮，温斯坦又亏了一笔。这可怎么办？温斯坦心想，市场已经失去了理性，是否应该斩仓出局？他犹豫几许，决定与得力下属共商大计，最终得出一个相当冒险的决定：加码！慢慢等待事态回到常轨上来。行差踏错一步就会血本无归，温斯坦团队小心翼翼地等待着市场峰回路转。那么，这一场豪赌成果几何？当然是以“熬死了对手”的温斯坦大获全胜而告终。科克里安没能长久地拯救通用汽车，这家公司股价在2006年又跌回了地板，债券价格也收复了因评级下调带来的跌幅。正确的判断加上不懈的坚持，温斯坦从中吸取到了难忘的教训，类似的操作也成为了他惯用的手法。赢下了如此刺激的一场赌博，他的名号也因此越传越响了。出走德银 纯属失意？温斯坦在德银待了十年，这些日子任谁看了都要说一句春风得意。这个天才交易员带领着手下的自营交易部门成为了德银的印钞机，2006年时甚至实现了9亿美元盈利，他因此获得的3000万美元奖金，也仅比他自己一年的年薪少1000万美元而已。然而，常在河边走，哪有不湿鞋。况且是在一场来势汹汹的金融海啸面前，根本没有人可以幸免。2008年，《华尔街日报》报道称，温斯坦团队以一己之力为德银带来史上罕见的巨亏——18亿美元，直接抹去了这家投行两年多以来的交易收益。这并不是温斯坦没有做好准备的后果。恰恰相反，他的做法与2005年通用汽车那一战很是相似，只是这一次气运没有站在他这一边，市场的灾难程度也远远超出了他的判断。其实，早在2007年，温斯坦就已经察觉到过度放贷正在给美国房地产市场造成越来越明显的影响，担保债务凭证（collateralized debt obligation, CDO）又异常火热，市场健康令人担忧。他迅速转动脑筋，以CDS“卖空”CDO，押注市场低估了次贷的“毒性”，一旦信贷泡沫破裂、美联储放松货币政策，短期利率将会下跌。在他眼中，这笔买卖绝对合算，赌赢能换来金山银山，输了的代价也只不过是一小笔保费，并不会赔本。果不其然，美联储在2007年9月宣布降息，温斯坦志得意满地赚了一笔。等到2008年3月，“大而不倒”的贝尔斯登倒下之后，温斯坦认为最严重的危机已经过去，于是再度出手，抄底福特汽车、通用汽车等公司的高收益债券，并买入大量CDS进行对冲。接下来的事情，大家都知道了——雷曼兄弟破产、美国政府接管“两房”、全球金融体系濒临崩溃……强烈的避险情绪在整个市场蔓延，企业债价格一跌再跌，温斯坦手中握有的大量高收益债券落入了无人问津的状态。与此同时，看谁都像会马上破产的投资者担心交易对手方可能无法履行义务，CDS市场就此凉了，温斯坦用以对冲头寸的CDS也就直接没有了用武之地。原本相当于上了双重保险，如今却只能让损失更为惨烈。温斯坦心有不甘，一度要求风险经理授权自己买入更多CDS来作对冲，却遭到一句冷冷的驳回：不能买入，只能卖出。顿时，德银曾经最活力四射的部门陷入了一片愁云惨淡，交易员们每周例行的牌局也停了下来。最终，束手无策的温斯坦带着麾下爱将，选择转身离开。几年后，当再度回忆起这次让他跌落神坛的失败，温斯坦显得平静许多：确实，我们在2008年亏钱了。但每个人都亏了啊。具体的损失金额来说，我认为要比媒体报道的18、16亿美元要低三分之一左右。考虑到当时管理的整体资产规模，损失所占的比例其实并不大。人们对此大惊小怪，并不是因为我们亏得比别人多，而是因为我们比别人都要“大”，仅此而已。他还坦言，无论一笔投资有多好，若有许多人同时下场，就会产生多米诺骨牌倒下的风险，投资者应该选择不那么拥挤的领域进行交易，这就是他从失败当中学到的东西。话锋一转，温斯坦又提到，其实在真正离开德银之前，他就已经动了出走的念头。2006年时，温斯坦就与德银投行部门负责人谈过，表明想要创立一只对冲基金。德银对此态度开放，不仅让他给基金起一个跟德银无关的名字以便日后单独剥离，还与他达成协议称，如果提前12个月提出想要独立，作为回报，温斯坦可以带着手下的员工一起离去。经过一番思考，温斯坦将当时的自营交易部门，也就是后来的对冲基金命名为萨巴——在希伯来语中，意为“祖父”。少年时代，温斯坦经常在暑假前往以色列拜访祖父母。他的外公是集中营的幸存者，曾在盖世太保突袭华沙犹太区期间挽救了20多名犹太人的性命，随后又偷偷送走女儿，直到战后才奇迹般地与妻女重聚。这一段历史令温斯坦深受感动，外公因此成为了对他而言具有深远意义的人物，“萨巴”也摇身一变，化作他职业生涯当中十分重要的金字牌匾。2008年1月，温斯坦向德银坦言想要远走高飞。一年之后，德银也信守诺言，让他带着这些年亲自招揽的十几二十个得力干将扬长而去，此后数年也一直保持合作关系。狩猎“伦敦鲸” 东山再起2009年4月，萨巴资本正式成立。起步之初，市场尚未恢复元气，温斯坦又有“背刺”德银的操作在前，这只专注信贷相对价值投资的对冲基金只迎来了一位投资者。不过，到了那年8月，萨巴资本管理的资产已经达到1.6亿美元，两年后则增长至18亿美元左右。这其中或许也有温斯坦巧舌如簧的一份功劳。但是，只会耍嘴皮功夫的人不会被华尔街记住。萨巴资本和温斯坦一样需要一单大买卖来证明自己，而“伦敦鲸”就在此时，闷头撞了上来。一切开始于2011年11月，温斯坦在照常观察市场的时候发现，某个金融衍生品指数的走势似乎与其追踪的市场并不一致。这太不对劲了。带着疑惑，温斯坦团队仔细研究了大量数据，最终判定异动之下，机会来了。于是，温斯坦决意开始一场豪赌——对手方大举抛售某一CDS指数，希望通过压低价格牟利；他则反其道而行之，大手笔买入，意图通过买盘抬高价格赚钱。这样的对赌，在华尔街并不罕见。激进型的交易员甚至还会在察觉自己押错方向的时候加倍下注，搞不好就能吓跑资金不足或是胆子较小的对手，摘下胜利的果实。凭借背后雄厚的资本，温斯坦的对手也这么做了。尽管不知道对手究竟是谁，但温斯坦一向都是对高风险收益有巨大胃口的狠角儿。他没有被吓跑，双方在接下来的几个月里你来我往，打得有来有回。随着这场“中门对狙”渐渐白热化，越来越多交易员的目光也被吸引了过来。从2012年2月开始，场内有一个说法开始慢慢流传开去：温斯坦的对手方——那个大举卖空CDS指数头寸的家伙空头头寸大得惊人，能承载这种交易规模的机构只有华尔街之王——摩根大通。与此同时，温斯坦则“心生一计”，在业内研讨会上向大家推荐了当前“最好”的投资机会，建议买入投资级别系列9的10年期CDS指数（Investment Grade Series 9 10-year Index CDS），而这，也正是他的对手方大幅抛售的金融产品。据一名对冲基金经理回忆，听完温斯坦的分析之后，台下大约300名投资人士就开始交头接耳。等到温斯坦一走出会议厅大门，他们就纷纷入场了。双拳难敌四手，但这句话似乎并不适用于温斯坦引来“群狼”围攻的那位财力惊人的对手。直到那一年5月份，萨巴资本旗下的一只基金还在蒙受20%的账面浮亏，其他对冲基金当中，被压垮的也不在少数。不过，事情早已悄悄起了变化。早在4月，就有愤怒的基金经理向媒体爆料，直指摩根大通神秘交易员一个人撬动数万亿美元的债券市场，操作行为严重扭曲债市价格。《华尔街日报》随后跟进刊文，“伦敦鲸”这一称号首次现身。摩根大通高层一开始不以为意，认为公司对此类操作驾轻就熟不会出问题，反而是媒体有夸大之嫌。但是，在美国经济数据差于预期、欧债危机愈演愈烈等等外部环境因素之下，曲线远端的信用价差上升，事态渐渐向不利于“伦敦鲸”的方向发展。当年5月，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在电话会议上承认，该行位于伦敦的首席投资办公室（Chief Investment Office, CIO）出现了高达20亿美元的交易亏损。由此，业界和媒体的猜测得到了证实，“伦敦鲸”的真实身份也浮出了水面——布鲁诺·伊克希尔（Bruno Iskil），是摩根大通CIO旗下负责债券衍生品交易的交易员。摩根大通输了。自然而然，带队狩猎“伦敦鲸”的温斯坦成了名利双收的大赢家，据悉获利2-3亿美元。再算上“群狼”的份，到第二年，摩根大通最终蒙受了62亿美元的巨亏。那一年，温斯坦还不到四十岁，但他又一次在华尔街名噪一时，旗下对冲基金规模也迅速膨胀至56亿美元的巅峰水平，一时之间，无人望其项背。自信的“鲸鱼”：好戏还会继续上演有人说，温斯坦之所以能猎杀“伦敦鲸”，是因为他自己也是一头强悍凶猛、下手迅捷无情的鲸鱼。温斯坦擅长行走在刀尖，越是危险，他越有可能出人意料，表现令人拍案叫绝。而这也就意味着，在市场平平无奇的时候，他的表现会和市场一样，并不亮眼。玩转CDS这么多年，温斯坦深谙自己就是在靠信贷市场波动性吃饭。然而，2012年7月，随着时任欧洲央行行长德拉吉一句“不惜一切代价”保护欧元，信贷市场瞬间“稳如老狗”，萨巴资本也因此失去了重要的利润来源。机会枯竭，萨巴资本在过去的十一年里，有五年都处于亏损状态。但温斯坦仍有信心，一边在平淡中寻求发展，策略也逐渐发散。如今，萨巴资本所管理的资产规模已较巅峰期腰斩，约在27亿美元左右。旗下基金则分为三支，一支仍旧专注信贷相对价值，另一支押注尾部风险对冲，还有一支的重点则是封闭式基金（Closed-end fund, CEF）。每一个交易日，温斯坦都会带领麾下30余名精英追踪600种CDS和1.8万只债券，希望从这令人眼花缭乱的数据海洋当中发掘出市场的异常，再赚上几笔。上半年，他已经做到傲视群雄。但进入下半年，市场现在已经逐渐稳定，不少人都认为，美国“央妈”“财爸”反复推行刺激，温斯坦的好日子即将过去。可他毫不畏惧。“政府已经做了那么多事情，现在还是有那么多公司违约或是濒临违约啊，每周都有，”他这么说道，“市场还是很混乱，很符合我们的战略”。离开了位于曼哈顿克莱斯勒大道的办公室，端坐在纽约长岛庄园之中的温斯坦仍旧信心满满。对他而言，这个利润之夏，这才刚刚开始。市场要想再次见证传奇，或许并不需要多久的等待。欢迎留言探讨，点击文末“在看”，鼓励一下吧。
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